楼主:
IBIZA (温一壶月光作酒)
2016-01-18 01:29:47前篇解释比电影还难懂啊...
这篇虽然是解释, 会提到一些史实, 而电影就是改编史实, 所以会雷到电影
所以先防雷
这部电影牵涉到的金融产品有
不动产抵押债券(Mortgage-backed Securities, MBS)
债务抵押债券(Collateralized Debt Obligation, CDO)
信用违约交换(Credit Default Swap, CDS)
首先, MBS
MBS比较简单, 他是房贷证券机构将向银行买来的几千笔房贷包成一个包裹
出售给有投资需求的人
MBS的出现, 原本是美国政府希望能够“居者有其屋”, 增加房贷规模、压低房贷利率
一个很简单的逻辑就是, 当银行能承做的金额越多, 银行就会愿意用更低的利率承作
银行的钱是有限的, 但如果银行承接的房贷可以快速的往后抛
银行就能空出额度, 借给下一个人
于是美国在1938年成立联邦国民抵押贷款协会, 向银行收购这些贷款
这个协会就是美国联邦两大房贷证券机构之一房利美的前身
到了1968年, 美国政府将联邦国民抵押贷款协会一分为二, 即房利美跟房地美
并开始以买来的房贷, 发行MBS, 转卖给投资人
后来又出现许多私人经营的房贷证券机构, 但联邦所属的房利美跟房地美具有绝对地位
MBS是以房贷为基础发行的债券, 通常有清偿责任
如果房贷债务人付不出钱来, 发行机构要负责清偿
但是因为违约率被评估的很低, 所以发行机构只要有几趴的储备金作保
就被认为有十足保证
MBS有房贷证券机构做保, 又有不动产抵押, 所以被视为拿不回钱的机率非常低
尤其是房利美跟房地美发行的MBS, 被认为是等同有联邦政府做保, 几乎等同国债
这边要附带说明的是, 债券价格并不等于他对应的贷款本金金额
而是 = 债券预期总返还现金 / (1+投资人希望报酬率)^期数
举例来讲, 一个本金100万, 6%利率, 30年期的本息平均摊还贷款
随便在网络上找个贷款试算器(https://www.firstbank.com.tw/A2_6_8_1.action#)
可以算出, 30年本息合计是215万8073元
然而在定存只有1%的现在, 2%已经足以吸引一些定存转投资
因此这债券可以用 2158075/(1+2%)^30=119万1409元 卖出
早期的MBS是以包裹里的贷款的本息, 按期分配给债券持有人
但这里有个问题, 就是房贷常常会提前缴清
你买了30年期房贷债券, 以为可以稳定拿30年利息, 结果人家3年就提前还清了
所以MBS债券都会有提前清偿条款, 如果包裹里的贷款提前清偿, MBS也会跟着提前清偿
可是会买债券的人, 通常是希望拿到固定的长期收益
所以就出现阶层式MBS, 把一个房贷包裹分成许多不同票面利率的债券
例如四阶A B C D
A的利率最低, 但优先拿钱, D的利率最高, 但最后拿钱
这样A就可以稳定的拿到票面利率, D会承受较高的风险
而ABC债券因为收益稳定风险低, 所以ABC债券的价格都会较高
因此D即使用低于票面的价格折价出售, 整体而言发行单位仍然能有获利
而这时候折价出售D债券, 票面利率相对于实际价格就会变高高
例如原本100万8%的债, 折价80万卖出, 利率就会变成10%
而且出现20万的违约缓冲空间
(这部分电影有说明)
但可以想见, 这样一来风险小、收益稳定的A
比较容易得到来自保险公司、退休金管理机构等资金雄厚追求稳定收益的机构大额购买
而风险高的D, 虽然会有一些愿意承担风险的基金愿意购买, 但数量很难大
所以A会卖的比D好
而如果房贷证券机构手上留了太多D, 会影响他们承接房贷的能力跟意愿
这时候, 投资银行出来帮忙解决问题, 他们仿造阶层式MBS, 设计了新商品
他们大举用低价向房贷证券机构买来他们卖不掉的债券(主要是滞销的D债券)
将上百个债券组成新的产品, 再卖给投资人
这时候, 因为这个商品价值是完全基于债务的现金流, 而不是由不动产直接做抵押
所以不叫MBS, 叫做CDO
CDO没有明确的价值, 由经纪人向投资人提供报价
这时候, 因为债务重新组合的关系, 又出现了可以优先拿钱的A阶层
于是原本滞销的债券, 里头的一大部分又变得很好卖
这个把垃圾重组, 淘出一部分黄金的方法可以反复执行
以不断组成垃圾平方、垃圾三次方....的方法, 把其中一部分变得好卖
于是垃圾不够卖了, 投资银行就要求房贷证券机构发行更多的房贷债券
而既然房贷机构愿意买, 银行自然乐得贷更多房贷出去
反正转卖之后他们就没有风险, 多赚一笔转手费用
于是房贷银行把贷款标准越降越低, 狗都能贷款
而这些由CDO组成的新CDO, 就称为复合CDO
最后, CDS
Swap指的是合约双方认为他们的手上资产目前是等值的
但是在未来某个时候, 也许会发生某个事件造成资产价值变化
而双方都认为到时候对方的资产会比自己的更有价值
所以双方签订合约, 在某事件发生时, 交换彼此资产
假设基本利率为2%
A公司拥有一笔100万, 固定5%利率的贷款
B公司拥有一笔100万, 基本利率+3%的浮动利率贷款
AB公司对未来利率的看法不同, 都认为对方的还款利率条件比自己好
A公司认为基本利率会下降, B公司的合约会因此少付利息
B公司则认为基本利率会上升, A公司的合约付的利息比较少
于是AB公司就可以签订利率掉期合约, 交换彼此要缴的利率
但是一家公司要找到另一家刚好符合他需求的公司来交换合约并不容易
于是银行设计了标准化的掉期合约
A公司可以以银行设定的价格(称为基点, 一点是合约总金额的0.01%)
向银行购买他所需要的额度、利率的掉期合约
而且这时候, A公司也不一定要真的拥有贷款, 只要他认为有需要可以购买
原本掉期合约是没有以房贷为标的
2003年时摩根史坦利在组合CDO出售的过程中, 手中残余了太多的CDO
于是他们向其他公司提出邀约, 进行非标准化、单次性的CDS
合约内的等价标的, 是卖方手上的现金跟摩根史坦利手上的CDO
双方约定当违约情况发生, 双方交换彼此手上的现金跟CDO
不过这时候摩根史坦利作CDS交易的目的是为了避险, 而不是放空
根据大卖空这本书的说法, 电影/书中的贝瑞医生在2005年因为没有放空房贷债券的工具
首先设计了标准化的房贷CDS合约, 并拿着合约向德意志银行等数家大型投资银行邀约
这是市场首次出现标准化的房贷CDS
而由于CDS的计价, 是每年必须付出合约标的的若干基点
假设标的是1亿的债券, 400基点, 也就是4%, 每年CDS的都买方要付给卖方这么多钱
这时候神奇的事情发生了, 这个CDS的效果
相当于出现了一个全新的1亿元4%利率, 每年有400万现金流的债务
于是找不到东西包成CDO的投资银行, 又找到了新的, 可以包成CDO的东西了
电影里头讲的赌外围, 指的就是由CDS包裹成的复合式CDO
而且这东西比原本的房贷膨胀的速度更快
房贷你总是要有房子盖好, 而且真的贷出那么多钱, 才能有那么多MBS
但CDS不需要, 你只要不断的卖出CDS, 就可以有新的现金流作成CDO出售
而且投资银行承担的风险(起码他们自认为的风险)会转移给购买CDO的人
所以即使在2006年, 美国房贷已经明显出现违约之后, 投资银行仍乐于继续卖出CDS
(这部分电影简化了书的内容, 电影里头投资银行仿佛是笨蛋一样无视风险卖出CDS
但书里头有明确提到, 由于CDS可以被包裹成CDO, 使得投资银行热衷于卖出CDS
不过他们很快发现, 这东西的风险比他们预期的高
但这时候他们已经卖出了数以百亿美元计的CDS)
到最后, 真正搞倒美国大型投资银行的, 并不是次级贷款违约
(贷款违约再怎么样都有不动产可以拿回来
转售之后, 起码可以拿回一部分钱, 甚至全部拿回来都有可能, 尤其是QE撑高资产价位后
而且对真正的大型银行来讲, 房贷大部分风险都透过债券转移给投资人了
次级贷款违约, 只搞倒了一堆一般人根本没听过的相对较小型的业者
最大的像是新世纪金融公司, 你有听过吗?)
而是这些CDS凭空创造出来的债务, 以即包裹他们的CDO
由于这些CDS的年度收费, 都在8%以下, 多半是4or5%, 有些甚至0.1%
所以他们的杠杆都是十几倍, 甚至几十倍几百倍
德意志银行的李普曼(剧中由雷恩葛斯林演出)
他为德意志银行购买年付1亿美元的CDS, 最终带来了37亿元的获利
意即承接的投资银行蒙受37亿元的损失
于是, 据书中估计, 不过上百个基金购买, 年付不过几百亿的CDS
创造了所有投资银行超过五千亿美元的损失
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最后再补充一些书中有提到, 但是电影没讲清楚或是没提到的东西
这本书的原作, 可以说其实是很纪实性质的流水帐
虽然书中描述的真实已经很疯狂
但电影化时也许是出于观赏性的考量, 又改变了事件描述的比重
把事件更加疯狂无理性化, 并且美化主角
这本书认为风暴的根本原因, 是利益跟责任错置
电影里头有着墨的, 大概只有银行把贷款风险转嫁给债券投资人这点
但在书里头, 作者还提到两个环节
一个是投资银行上市
就书中描述, 1980年代之前, 投资银行都是私人资本, 处理的是私人或是公司自己的钱
1981年, 所罗门兄弟公司上市, 使得原本所罗门处理的自有资金, 变成来自股东的资金
这对当时的华尔街而言是个大震撼, 许多投资银行批评这会有道德危机
但所罗门兄弟公司在上市之后, 因为钱不是自己的, 而勇于进行大胆投资的结果
使得他们成为华尔街最赚钱的龙头公司, 投资银行纷纷效法他们上市
结果即使所罗门兄弟公司在1988年因为过度进行风险投资而倒闭
投资银行上市的潮流已经无法逆转
另一个是所有投资银行、基金的收费方式, 以及他们付给经理人的薪酬方式
都和投资的成败无关, 大部分都是抽手续费
在书中, 造成华尔街史上最大交易亏损(90亿美元), 摩根史坦利的哈伯勒
最后没有受到任何惩罚, 反而因为合约的条款, 多拿了几百万走人
书中虽然没有提到
但所有亏损的投资银行CEO, 最后也都依据合约条款, 分别拿到数以千万美元计的退休金
这使得当书中提到某个CDO经理人被提示CDO可能在七年后发生问题
他却回复, 他只要这两年CDO没有发生问题就好
另外, 明明市场危机已经出现(2006年就开始违约了)
CDS还继续有人愿意卖, 除了前面那个原因之外, 还有人是作结合部位
书中提到一个倒楣鬼, 就是前面讲的哈伯勒
(书中只讲他, 也许还有别人)
哈伯勒是摩根史坦利的王牌, 他管理的基金每年都为摩根史坦利带来10亿美元的获利
其实哈伯勒是看空的, 他很早就买了20亿的CDS, 他每年得为这20亿的CDS付出2亿的费用
但是当时他正在跟摩根史坦利谈
要把它的单位独立成他跟摩根史坦利共同持股的独立公司
他不愿意这2亿的费用侵蚀他的年度获利
所以他卖出了他认为即使出现次贷出现违约也不会被波及到的AA级CDO的CDS
因为AA级的杠杆比较高, 所以他卖出了160亿的AA级CDS, 才能得到同样的2亿费用
但最后, 这些AA级CDO也几乎全部都违约了
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次贷之所以爆炸的原因, 其实不是狗不会付利息
而是房价一旦停止上涨, 连狗都不会愿意继续付房贷
前面提到MBS跟CBO的需求, 使得能顺利转移风险的银行乐于降低贷款标准
但这些人为什么要借钱买房子, 是预期房子上涨, 转手能赚钱
所以这些人为了极大化利润, 所以他们会借首二或三年有宽限期, 只需付利息的贷款
这样他们就能以同样的资金多炒作几间房
等到宽限期结束, 就抛售手上房子或重新贷款, 否则他们无法支付每月贷款的本息
美国利率大幅下降刺激房价上涨是2001年开始
大部分人是在看见明显涨幅之后的两三年后才开始投入, 也就是2003或2004年
他们借的贷款, 宽限期会在两三年后结束, 也就是2006年左右
也因此在这一年, 美国房价开始出现停滞跟下跌
而一旦房价停滞下跌, 就会引发更多投资目的的房贷选择不继续付贷款, 获利了结
等房价下跌更多一点, 自有房屋贷款人发现, 他的房子只值50万, 他却在付100万的房贷
于是连自有房屋贷款人都不会愿意继续付房贷
(美国房贷很大一部分是无追偿责任, 屋主把房子交给债权人, 就没有清偿义务)