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陶冬：零负利率时代来临了
最近，ZLB（The Zero Lower Bound，零负利率）火爆了，从经济学界到金融市场都在谈
论。数十年前作为一个概念被经济学家讨论过，指当名义利率接近零甚至低过零的时候，
进一步降低利率便无法鼓励企业从事投资，对刺激经济帮助不大，用凯恩斯学派的话讲就
是“流动性陷阱”。
流动性陷阱的教科书范例，就是近30年的日本。由于企业看不到需求前景和通膨未来，对
货币政策的下调并不敏感，央行在接近零边缘拚命作边际降息，但是对投资几乎没有刺激
作用，缺少就业机会，消费也就无以为继。
流动性陷阱 正由日本向全世界扩散
凯恩斯的学术对头傅利曼对流动性陷阱概念不以为然，货币主义学派认为，利率见零不是
问题，继续扩张基础货币来刺激经济就是了。将此学术意境发扬光大的就是联准会前主席
柏南克，他的外号叫Helicopter Ben，在金融危机后真的站在直升机上撒钱，他的QE（货
币量化宽松）政策为现代金融历史揭开了新的篇章，也制造出全新的货币政策工具，更将
央行的纪律和廉耻感彻底抛弃了。
流动性陷阱，正在由日本向全世界扩散。QE政策，正在由“非常时期的非常规措施”变成
货币政策的常备工具。央行一有需要就动用量化宽松政策早已成为现实，但是大大方方讲
出来的第1人是欧洲央行总裁德拉吉，而且又是whatever it takes那么坚定，一派不达目
的誓不甘休的架式。
欧洲央行新一轮扩张政策能否真的刺激经济，见仁见智，但是它的市场冲击已经排山倒海
般地涌现。多数欧洲国家的国债利率已经全方位地陷入负值，连德国30年期国债的收益也
是负值。欧洲甚至有银行抵押贷款利率是负的，这在金融意义上是匪夷所思的，从风险角
度看，简直是玩火。
欧洲的新一轮QE，带来了全球性的金融生态环境的改变。本土零风险资产的收益彻底坍塌
了，为了维持固定的开支，欧洲年金、保险公司空巢将资金搬向美国，惟有美国国债既有
收益又够规模和流动性，美债在8月惊爆2008年底以来未见的大牛市，国债收益率全线下
沉，30年期国债利率跌破2%，走出历史新低。
一场抢夺收益债券的大战已经爆发，资金数量和杠杆都是罕见的，其背后并非投机，而是
零负利率环境。零负利率环境带来了资金对收益的渴求，这是央行政策一手造成的，而货
币政策又折射著决策者对流动性陷阱的束手无策。笔者认为，这是一个新时代的降临，全
球零负利率时代的降临。
价格信号失灵 金融增杠杆势在必行
欧洲货币政策鸽声嘹亮，肯定带来全球性的连锁反应。日本、中国经济都需要进一步的刺
激措施，欧洲央行突破底线，给其他央行制造出新政策的空间。美国联准会，多少有一点
贞操感，面对总统川普推特和市场抛售的双重压力，主席鲍尔把7月的降息形容为周期中
部的灵活操作，目的在于应对全球贸易环境的不确定性，并非新一轮降息周期的开始。的
确，美国经济增长虽然在下滑中，企业也因为周边环境而审慎投资，资料上暂时见不到迫
在眉睫的衰退兆头。
然而，海外资金的疯狂入侵，正在将资金成本压到一个不正常的水准，令价格信号失灵。
如果对此不加制止，新的金融增杠杆是必然的，可能催生下一个次贷危机。联准会在利率
和监管上必须要采取措施。
零负利率可能派生出新的财政灾难。市场周期通常带来政府发债成本的起落，而此调节政
府发债能力，必要时以债务危机的形式逼迫政府消减财政赤字。零负利率环境，人为地废
除了市场的调节机制，让政府在错误的价格讯号下过度花费。欧洲已经在谈论放松财政制
约，加上发债成本极低，接下来可能发生的事情是可想而知的。近年在经济学界崛起了一
派现代货币理论，认为财政赤字不可怕，只要央行不断扩大基础货币，将财政赤字货币化
就可以维持下去了。这个理论如同天上掉馅饼一样，但是川普的减税政策、未来欧洲的财
政扩张都可以见到此理论的影子。
对于投资者，零负利率可能是未来10年的新常态。银行储蓄、理财产品的收益率估计会一
跌再跌，靠这类收益为生的人群可能遇到收不敷支的窘境。QE在本质上本来就是劫贫济富
的收入再分配，缺少投资机会或能力的社会底层人士实质收入进一步下降，势必进一步撕
裂社会。但是由于政治家利益、任期和手段的错位，饮鸩止渴的事情一次又一次发生。笔
者的建议是，趁现在部分资产还有合理收益的时候，尽快锁定长期稳定收益，不要纠结现
在的收益比过去已经低了很多，生态环境已经变了，你的投资策略也应该改变。
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一般人对负利率时代来临还没警觉...
台湾十年期公债剩0.6x%，
低收益率渐成常态。
有固定收益能抗通胀的都是好东西...
台湾股市
极稳定business又有4%+利率的好公司，
产业龙头，3%+殖利率。
台湾房市
供给不足，3%+投报率的北市商办
经过修正，2.5%+投报率北市中心公寓
六都，投报率3%+标准2-3房住宅