标的：
汉来美食 1268
分类：多
分析/正文：
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集团展店 + 品牌扩张 + 稳定现金流 =
上有成长空间、下有股利支撑
公司展望2024至2027年营收成长显著，
12个月目标价230，潜在涨幅53%。
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今天又来一只高雄股了，今年发的文跟很多高雄股有关
这次来个不一样的高雄餐饮龙头-汉来美食
公司知名度应该不算高，
所以还是要先来介绍一下这家公司。
汉来美食旗下比较著名的餐厅有
海港自助餐、名人坊、汉来上海汤包…
公司最早是汉来饭店的餐厅，所以才会叫汉来美食
汉来饭店在高雄是老牌五星级饭店，集团还有高雄著名的汉神巨蛋
讲到汉来、汉神应该所有高雄人都一清二楚，
其他县市的人应该不太清楚，
汉神百货占了高雄百货总营业额超过50%
就知道汉神在高雄的影响力了。
汉来美食在10年多以前都是在自家集团的汉来饭店、汉神巨蛋开餐厅，
近十年上市以后才开始在台北、台中等地展店，
大幅的提升了品牌知名度。
目前比较有名的是海港自助餐、名人坊、汉来上海汤包
它在自助餐市场应该算第二名，规模仅输飨宾集团
相较王品着重西餐、瓦城着重泰式
汉来美食比较擅长自助餐、中式餐点、宴会（喜宴、尾牙）
整体来说平均客单价比王品都还要高，平均大约在一千元
算是主打较高价市场的餐饮公司
接下来看一下汉来美食背后是谁吧
在汉来、汉神的背后老大其实是国扬建设，意外吧？
国扬除了盖房子以外，也都有在营运商场、饭店，
在早年就有了百货、饭店等事业版图，也催生出汉来美食。
从汉来美食的股东结构来看，
国扬侯家在汉来美食的持股就将近70%，
不过虽然属于国扬集团，
但公司主要经营者都是汉来美食出身的人，
国扬对汉来美食并没有太多的控制，
这也产生了几个状况，
因为公司由专业的餐饮团队经营，
在扩张上不敢显得太积极，整体营运较保守
但口味就真的很稳定，且评价也都满不错的
以老牌的餐厅来说，
我相信能活30年且越开越多、口味不变的都不是简单的事
从投资人的角度来看有好有坏，
往好的看就是公司稳定，蛮适合当定存股
但坏的来看就是没有成长性，买这个股票不知道要干嘛
如果看股价，现在股价就跟上市的时候差不多
不过这几年事情产生变化了，
侯家二代开始进到饭店、百货、餐饮的领域，
相较老董只专注在建设，
二代似乎对于消费端这块蛮有兴趣的
所以可以看到集团在这几年的扩张是非常不一样的
汉来饭店在南港、日月潭，汉神也在台中、高雄 开了新店
集团过去30年只开了两家百货、一家饭店，
但却在近五年规模直接翻好几倍。
以汉来美食来说，
侯家小女儿进到了公司之后
可以看到公司的在疫情后有蛮大的改变，
在展店或是品牌拓展这块显得积极很多，
也朝着年轻化的营运方式前进。
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介绍完公司的背景，回到正题了
为什么要买汉来美食呢？
因为这几年会出现难得一见的高成长，
这波的成长预计从2024年一直到2027年，
再加上公司本身具有非常的稳定现金流入
上有很大的获利成长空间，
下有稳定的现金流支撑，
以获利来说，今年正要起飞，未来几年数字只会越来越好看
评价偏低，我也认为餐饮产业算是未来市场资金的好去处
先说一下成长的部分：
***成长动能1、集团扩张，老大去哪，小弟就跟去哪
基本上有汉神或汉来的话，里面一定少不了自家的餐厅，
相较于其他的餐饮公司，
汉来美食最大的特点在于它高度的依附在集团底下，
这有好有坏，
好处是这些商场、饭店一定会照顾自己底下的餐饮业
也可以提供更好的场地、更优惠的租金
因此公司过去最大的成长大概出现在20年前汉神巨蛋开幕，
然后就没了…沉寂了好久好久…
但从去年开始到未来5年，
集团开始大规模的展店，
而只要集团有展店基本上就是会有汉来美食的身影
以最近开张的台北汉来来说，
饭店里面就有了岛语自助餐、东方楼、宴会厅等餐厅
光是台北汉来新开的餐厅就对公司带来30%以上的营收成长，
新开一家一年就是直接妥妥的2-3元的EPS
接下来两家能够做的规模都不小于台北汉来，
往后几年集团一家接着一家开，获利想像空间很大
***成长动能2、 垂直扩张新品牌
上面有提到了集团的重大改变，侯家进到公司
因此作风也变得大胆许多，
我认为汉来美食在疫情后最大的改变就是品牌扩张
在中菜这块，
因为过往名人坊、上海汤包都营运的相当成功，
公司藉著此优势，现在扩大了在不同价格区间的市场
除了既有品牌上海汤包展店速度加快，
这几年也开出了溜溜酸菜鱼、上菜两家平价中餐
用一样中菜的基础，打到了不同的价格市场
市场对这样的策略接受度也是很高，
最新的上菜烤鸭，我在高雄梦时代从来没看过有空位
酸菜鱼虽然人没那麽多，但人数、评价也都不差
这些小品牌贡献没自助餐那么多，
但也足够让公司每年可以多5%的营收成长。
以短期来看贡献不大，
但长期来说，这样就不需要侷限在场地条件
这些小餐厅不像自助餐、宴会厅需要几百坪场地
它们只需要租个店面就可以做，有助于将餐厅开到每个县市
为长期带来更加稳定的成长
***成长动能3、 自助餐金鸡母蜕变
公司的金鸡母无庸置疑是海港自助餐，
以长年来看，自助餐这个生意应该算是满稳的，
从我20多年前谢师宴的时候就是吃海港，
那时候生意就很好，一直到现在看上座率还是很高
从数字来看，撇除疫情的影响，上座率大约都维持在9成附近，
除了遇到疫情或食安问题的话，基本上是很稳定的在赚钱。
就是只金鸡母一直在下蛋。
不过在台北似乎就有出现竞争比较激烈的问题，
在敦南、天母的海港自助餐上座率就明显比其他地方还要低许多，
也造成北部的营益率都较其他地方低，虽然赚钱但没赚那么多
怎么办呢？
那只好…加价卖囉
现在新的品牌就直接打高价位市场
岛语自助餐就这样出现了，然后…每天大排长龙
去年开了新的品牌岛语自助餐，客单价比原本的海港多50%，
各位可以去订订看，基本上到目前仍然是一位难求
以公司来说，我估成本顶多增加20-30%，客单却可以多50%
这确实是个很好的策略，赚的更多，也不会跟自己抢到生意
这也是一个提高客单价很好的方式，
不然如果海港自助餐突然说要涨价50%，
我相信客人应该都会有蛮大的反弹。
而南港店只是开头而已，
接着就是大巨蛋、高雄汉神二馆、台中洲际，都将陆续开出岛语自助餐
未来高价自助餐的贡献可能会相当可观。
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成长带来的风险...
这样的转变策略当然带来了一些问题，
从老人散步突然变成年轻人跑步，
很难评估这样的策略到底是好是坏。
以消费者的角度来说，
大幅度扩张的餐厅常常会突然变的很难吃，
我认为王品就是一个满好的借镜，
但以投资人的角度，
开新店、新品牌才有办法带来营收成长，
那就看汉来美食有没有办法顾及两者吧。
而这一两年积极扩张的时候也遇到更大的问题
“没人”
因为过去没有这样的大幅扩张的习惯，
训练人才也没有那么迅速，
先从数字上来看汉来美食跟其他同业的差异，
从每名员工可创造的营收来看，
汉来美食每名员工大约可创造290万的营收
王品为200万、瓦城160万、豆府120万。
看员工薪资占营收比重，
而汉来美食的比重29%也是同业里面最低，
同业瓦城32%、王品34%、豆府31%
但同时员工的平均薪水在汉来却也是最高的，
汉来美食平均年薪85万，高于王品70万、瓦城50万
这其实显示出汉来美食在薪资成本是使用的更有效率
我认为过去他们很大的优势在于培育人才
较少员工、薪水较高、但同时每个员工却也能贡献更多的利润
汉来选择较少的工读生，倾向培养长期的员工
然而这种模式在需要大幅征才的时候就会遇到问题了
加上疫情后愿意投入餐饮业的人降低，导致他们人很难找。
像是南港汉来本来在今年要开的牛排馆
就因为找不到人就没办法开了，
甚至岛语也有一样的状况，
一开始也是找不到人，所以取消了午餐
汉来美食不像王品、瓦城一样，习惯大规模扩张，
突如其来的改变，我觉得公司也是需要适应期
而未来的展店幅度会越来越大，公司可能会面临更大的挑战
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讲完故事了，当然回到实际上的数字预测，
今年营收成长主要来自于 1、南港汉来的开幕。2、新品牌开张。
2024年在南港开了自助餐、宴会厅、高价中餐三者贡献下
Q1有30%的营收成长，Q2遇到食安问题降到18%，Q3稍微回到正常成长20%
Q4我预估营收成长将达到30%
根据我的预估，如果今年没有食安、台风的问题，全年营收应该要28%的成长，
但不出意外就出意外了
年中的食安问题，直接把营收砍了下来，
预估全年营收成长为23%。
2025-2026年，故事基本上也是一样，只是新展的店不同了，
2025年没意外的话，我估计营收成长15%，
下次大幅成长会出现在2025下半年展店后，
不过2025可能会跟2023年很像，要注意年底开幕费用比较多的问题
而2026-2027年如上说的，
就是台中洲际、高雄汉神2馆又带来新一轮的成长
因此到2027年前，每年成长个20%我觉得都是满有机会的
毛利率、营益率的部分，
整体成本+费用结构大约是
食材 40%、人力成本 30%、其他折旧 10%、水电租金…，
因此毛利率通常波动较小，因为食材可以随时做调整进货，
就算食材涨价，其实要调整食材或甚至调整价格都不是件难事
除非是遇到像今年四月有大批食材损失，不然大概都在43%左右徘徊，
整体来说，看餐饮业的话，看营益率来分析就好了，
自助餐营益率波动正常来说蛮小的，因为来客数变化不会太大
自助餐的营益率大约在8-13%，会随着人潮多寡而变动
而岛语一位难求的状况，也会推动营益率的上升
我预估目前岛语客单价高、上座率100%，
有机会营益率可能会超过13%
未来就算是没那么热门，上座率降低到正常水准90%，
营益率还是会高于目前的海港，
对于整个公司的营益率提升还是很有帮助
而餐厅的部分就有季节性因素了，
一般餐厅没那么明显，
可能就是过年那段特别旺，其他就是平假日的差异
但宴会厅就差非常多了，季节、月份都有显著的差异
淡季基本上就是Q2、Q3，其中农历七月更淡，
Q4、Q1就开始有尾牙、春酒，所以就会特别的旺
宴会厅旺季的状况下我预估营益率20-25%，但淡季可能就只剩下5%
但这点台北汉来稍微可以弥补，因为南港商务需求较高
因此我认为台北的宴会厅带来的贡献会比高雄的大且稳定
今年年底基本上不需要担心，
目前新闻看起来都是蛮乐观的，尾牙需求应该是蛮好的
因此我估今年Q4营益率有个10%，
相较去年展店认列大量费用，营益率只有3%
所以我们会看到Q4获利非常显著的成长。
去年如果扣除掉南港店亏损近8000万的影响，
去年Q4应该会有EPS 2.5的水准，正常来说去年就已经有9.4元。
今年南港宴会厅以及岛语带来的获利会有7000万，EPS贡献1.5元
最后加上烤鸭及酸菜鱼新品牌挹注，今年预估会大约11.2元。
如果没有4、5月的状况，我估计是有机会破12的。
而未来四季的获利我估12.2、2025的EPS 13元
而在更往后看，我认为2026年可以满轻易破15元，
现在价格150，用未来四季获利来计算，PE才12.3 真的是低到不行
先用产业平均、历史平均的PE来看，大约落在19倍
因此股价评估方式：未来四季EPS 12.2 * 19 = 232元
我认为这个价格算给的满保守的，未来甚至还有评价调整的故事可以发酵。
如果市场认同这个成长故事，我认为给到产业高标23倍以上都很合理
热度如果提升，我认为到股价到300都是有机会的。
就算不管公司的成长性，
明年股利应该稳稳9块，殖利率6%的话也算不错
有这样的股利，我认为要跌的时候也满有支撑的
就当成定存股也是蛮稳的
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风险：
如上面所说的，公司的筹码在侯家就七成，
所以汉来美食的成交量一直都少少的，
这只股票市值才60亿，股票流通性极差，
一天平均的交易量可能才50-60张而已
流通性会是非常大的问题
随便有人买卖就会有大涨大跌的情况发生
另外汉来美食的餐厅都是属于客单价较高的，
我认为受到景气如果下滑，难免会有影响
大家赚饱饱的时候才有机会吃饱饱
另外就是食安问题，不过我觉得这个太难预防了
就当成是赌运气吧，希望持有的时间不要遇到什么食安问题
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8月的营收不突出，最主要农历七月的问题，
去年鬼月是从八月中开始，今年吃满整个八月，
但也因此今年9月的营收会好看很多，年增已经回到25%以上
接下来第四季开始宴会厅的贡献就会越来越多，数字会变得更好看
10月可能稍微受到台风影响，略低一些，但不至于差太多
综合上面所说的，
这波的涨势我认为在9月份营收开出来就会开始，
也就是昨天开出来的营收，
我这篇文章其实早在之前就打好，只是也担心9月营收出不来，
所以我也迟迟没发
营收出来后保持缓涨会比较合理，
然后一直到明年第一季才会有较可观的涨势
我认为到Q4财报出来前，大概到200元算合理，
财报出来后再看市场热度会不会到250以上。
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从市场资金的角度来看，
餐饮业的股票在这几年其实蛮吃亏，
疫情的时候大概是最大受影响的产业了，
在评价面也受到相当的下修，
后来复苏以后，整个市场进入升息、AI爆发的阶段
因此对于稳定、缺乏高成长的产业而言，这个阶段就会被下修评价
像统一、统一超这种超稳传产的本益比几乎没变甚至下跌
或甚至像中华电跟19年比也只增加一点点
同样时期，整个台股也从17-18上升到22，
当然就是资金留往科技股所造成的影响
当然在这样的环境下，餐饮业的股价也不会多好看
从王品、瓦城、汉来美食都可以看到股价就都没什么在动
餐饮产业平均本益比跟2019年相比还更低
如果利率开始下降，市场风险增加
我觉得资金反而就会部分流到获利稳定的非科技产业
以这样来看，餐饮业确实是一个很不错的去向
毕竟现在传产其他似乎都没啥搞头
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这边顺便比较一下目前几家大间的餐饮业，
王品、瓦城、八方云集、豆府、亚洲藏寿司
先说重点，我目前也满看好豆府的，但是我不常吃所以没买
王品旗下的品牌众多，因为规模较大，
所以也比较难有大幅度的成长
去年的营收成长主要来自于疫情后的复苏，
这两三年应该就是稳稳的个位数成长，
但可能要担心一下中国那边的状况
中国的营收从2019年占了4成营收，已经连续衰退了好多年了，
到现在只剩下2成的营收了
但近期中国政策上有改变，不知道有没有办法提升民生消费
毕竟产业总是有循环的，烂久了总是会好
如果有好转的话，王品可能就会有点看头，反而是个好的进场点
瓦城营收成长也是相对比较弱，近年来比较少推出新品牌，
只有去年底推出BOBO，但感觉网络上的讨论度低且评价不是很好，
要像大心或1010湘造成比较大的成长似乎有点难度，
因此剩下就是靠既有品牌的展店，但这几个品牌也比较成熟了
论成长我觉得比不上汉来美食、论评价也较高
我没有理由不选汉来美食
八方云集则是刚上市，
我是满常吃八方的，反正就便宜，
不过前阵子在一家新开的八方吃到坏掉豆干，整个不爽，
因此我担心他们为了冲营收、开店品质似乎比较没在顾，
不过我觉得这还是一家值得关注的公司，等到未来稳定一点我会考虑。
他们有个美国梦在那边，不知道会不会有搞头
但目前看起来是还没有做起来
不像85c之前在美国，直接爆红一波
豆府算是满有看头的，
今年仍维持在20%以上的营收成长，
也有开设了几个新品牌，目前接受度也都算是不错
算是这几年也满积极扩张的
不过我个人是不喜欢韩式料理，因此没有过多的尝试
泰式帕泰家的部分有试过，不过我觉得瓦城比较好吃
现在差不多展店花费较高的时间点也过了，
开始在获利上面会有所提升，所以有兴趣的也可以去看一下
亚洲藏寿司
先说一下我是寿司郎派的，
但还是必须客观评价一下亚洲藏寿司，
就我客观分析起来，
藏寿司有够难吃，结束!
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我目前总共大约买了70张，成本扣掉股利大概152左右，
不用担心我炒高出货，反正现在怎么买都比我的成本低
估明年的股利应该有9或10元，抱着其实也不吃亏
我打算200以上才会出1/3，250的话会在出1/3，剩下就会放著
之前发文被说都涨上来了才发文，这次应该没什么好说的吧
另外提醒这家量很少不适合做短线，要就买来放著，
做短的只会被骗进骗出而已，倒不如不要碰。
这故事也是需要几个月的时间去发酵