医美的王者 康霈
瞄准千亿美元的溶脂针市场
康霈是一家在兴柜及国外临床实验网站很红的公司
于是我开始研究康霈
越看是越觉得是一家很强的生技公司
于是我买进不少持股
有图有真相
附上对帐单库存
https://i.imgur.com/ANTz52X.jpeg
我从几个面向来跟大家分析
一、市场规摸
二、产品
三、实验数据
四、竞争对手
五、论文
六、专利
七、医师看法
八、同场加映
九、市值思考
一、市场规模
2022年全球肥胖症人口高达25亿人。自1990年以来，全世界成年人肥胖症人数增加了一倍
多，儿童和青少年（5至19岁）肥胖症人数增加了三倍。数据还显示，2022年，43%的成年
人超重。(引用lancet Vol 403 March 16, 2024)
人类远古基因就是会储存脂肪以因应有一餐没一餐的狩猎生活
但是现代人丰衣足食，反而造成全球1/8的人过度肥胖
而爱美是人的天性
也造成了减肥、塑身产业的大未来
巴克莱银行（Barclays）表示鉴于减肥药行业迅速发展，未来6年内
该行业规模未来有望到达2000亿美元（新台币6.1兆）
目前我们已经有看到诺和诺德及礼来在瘦瘦针大放异彩
https://i.imgur.com/OjcGX7J.png
(引用自天下杂志)
我认为接下来的这股风潮
一定会吹到康霈的溶脂针来
这里有个很重要的观念要说三次
康霈做的不是瘦瘦针! 是溶脂针!
康霈做的不是瘦瘦针! 是溶脂针!
康霈做的不是瘦瘦针! 是溶脂针!
瘦瘦针是指GLP-1 类似物来抑制食欲
因为吃的变少 人自然而然就瘦了
所以他适合用在体重过重、BMI较高的人
但是有减肥的人都知道
即便已经体重下降了
但某些部位特别难瘦例如下腹、侧腰、大腿、双下巴
如果为了瘦这些部位而体重过轻
反而变成脸颊凹陷、胸部缩小
整体外型反而瘦的不好看
最近有一个新名词叫作“臭氧脸”(Ozempic Face)
描述使用瘦瘦针的人可能发生的面部脂肪减少的特定模式
导致面部脂肪细胞分解致面部脂肪萎缩
https://i.imgur.com/8wrFXAF.png
这篇报导了好莱坞一些明星使用瘦瘦针后产生的“臭氧脸”
https://i.imgur.com/QaC0uzX.png
https://i.imgur.com/WsnzxhR.png
所以一昧的追求瘦身有时反而不见得是“美”
瘦的秾纤合度 洽到好处才是大家追求的自然体态
所以对于大众而言
需要一个打哪里瘦哪里的溶脂针
会使用他的民众包括:
1.曾使用过瘦瘦针减重到适合的体重，但是想再瘦局部的人
2.本身不胖，但是想瘦局部小腹、双下巴等部位的人
3.对于线条要求的人，例如局部修饰脖子后的富贵包、背部熊腰虎背、副乳、膝盖处脂
肪囤积
因此研究后发现
市场需要一个产品来满足unmet needs
而这正是康霈产品CBL-514的强项
“想瘦哪里打哪里”
二、产品
过去在医美界有二个大药
一个就是遇到皱纹时
我们可以用Botox肉毒杆菌素
来让皮肤变平
另一个就是遇到凹陷时
我们可以打玻尿酸
来补足凹陷
but 市场一直没有一个有效的工具
能让医美医师能安全、有效的雕塑身材
针对局部肚子的肥胖
目前市面上有抽脂、冷冻溶脂等
但有开刀手术风险或是效果不佳等问题
虽然目前市面上也有局部的溶脂针
但是他们大多都副作用多、疗效也不佳
医美医师最怕的就是副作用跟风险了
一旦造成医美客人的医纠
后续处理都很麻烦
于是我花时间去比较市面上的局部溶脂针
https://i.imgur.com/EeybAwv.png
(*参考Aesthetic Surgery Journal 2020, Vol 40(2) 123–132)
可以明显看的出来
如果是用去氧胆酸的机转会造成所有细胞的坏死
康霈CBL-514正是医美医师最爱的天菜
效果好且副作用少!
CBL-514的产品因为副作低，所以可以打的剂量大
未来能应用在腹部、腰部、大腿、副乳、双下巴等地方
从药物机转来说，细胞凋亡会比细胞坏死安全
https://i.imgur.com/OrfM35G.png
(参考来源: 公司法说)
只有康霈是唯一能作到让脂肪细胞凋亡
脂肪细胞凋亡的希腊文名字：Apoptosis
它的原意是指从某处掉落（Apo-from; ptosis-falling）
就像秋天的枫叶红了 从树上自然地飘落一般
岁月静好 安静而无声
而大多数的产品都是走细胞坏死(necrosis)
就像台风过境 满目疮痍
打到血管 造成出血瘀青
打到神经 造成神经受伤(笑容不对称或颜面神经麻痺)
卫部药输字 第 027135 号仿单)
接下来我们再来比较市面上的机器溶脂
https://i.imgur.com/Z548Kq8.png
参考论文:
1.Paradoxical Adipose Hyperplasia After Cryolipolysis. JAMA Dermatology,
150(3), 317–319
2.Safety and Efficacy of Bilateral Submental Cryolipolysis With Quantified
3-Dimensional Imaging of Fat Reduction and Skin Tightening, JAMA Facial Plast
Surg . 2017 Sep 1;19(5):350-357
3.Cryolipolysis in the United States-Review of the clinical data, J Cosmet
Dermatol 2023 Nov:22 Suppl 3:8-14. doi: 10.1111/jocd.16029
4.A Systematic Review of Electromagnetic Treatments for Body Contouring, Ann
Plast Surg . 2023 Feb 1;90(2):180-188
我注意到康霈的产品CBL-514
能填补医师缺少工具的问题
就像厨师有了火一样
可以用它来烹饪各种料理
医师有了工具的话
皱纹可以用肉毒
凹陷可以用玻尿酸
局部脂肪可以用康霈
到了这边
我们大约可了解康霈的产品
会横扫整个医美微整的市场
接下来让我们来深入研究他的实验数据
如果实验数字好到像抽脂手术效果的话
可能会改变医美的生态
三、实验数据:
瘦瘦针取代了缩胃手术
造就了诺和诺德及礼来的瘦身帝国
目前全球及美国排名第一最热门的医美手术就是抽脂
如果能取代抽脂手术
那么康霈就会是下一个医美的霸主
下面让我们来深度剖析康霈
看他是如何一步步广积粮 高筑墙 缓称王
公司在2012年成立
康霈先是在临床前的体外细胞(in vitro)及动物实验
发现CBL-514有溶脂的作用
而且能够达到只让脂肪细胞凋亡的专一性
就像精准导弹只攻击脂肪细胞
而不会伤及无辜平民(周边的肌肉、神经、血管)
https://i.imgur.com/v1hKrpV.png
参考资料来源: Induce Targeted Adipocyte Apoptosis: A Randomized, Phase IIa
Study of CBL-514 Injection on Abdominal Subcutaneous Fat Reduction,
Aesthetic Surgery Journal 2022, Vol 42(11)及康霈法说
在细胞及动物实验取得成果后
公司在2018年开始进入人体一期实验
在2019年第三季完成实验
一期的实验就显示了良好的安全性及耐受性
而这样的安全性也在后来的好几个二期实验中看到
接下来在2020年开始
康霈启动了一系列的二期实验
先说结论
所有的二期实验数据
都达到显著的局部溶脂效果
这也是我想重压康霈的原因
想要预测一位学生会考的成绩如何
那就是看他平常的模拟考成绩
而康霈在多次的二期实验模拟考
都拿到了高分通过的成绩
先是在2020年初启动Phase 2a探索剂量实验
剂量分别180 mg、240 mg、300 mg
二周打一次、打1~4次、打在下腹部的脂肪层(图示绿色的部分)
https://i.imgur.com/do0FBqO.jpeg
经过四周及八周的追踪结果如下
https://i.imgur.com/HMhPkg3.png
(论文参考: Induce Targeted Adipocyte Apoptosis: A Randomized, Phase IIa Study
of CBL-514 Injection on Abdominal Subcutaneous Fat Reduction, Aesthetic
Surgery Journal 2022, Vol 42(11))
在使用CBL-514注射240mg及300mg都达到很显注的局部溶脂效果
只用300mg的小分子药
就能让人减少100ml的纯脂肪
等于一个疗程(1-4次注射)就可能减少一罐养乐多大小的小腹!
这是多么让人振奋的消息!
https://i.imgur.com/8brLXai.png
A图是打针前，D图是打针后四周，G图是打针后八周
B图是打针前，E图是打针后四周，F图是打针后八周
C图是打针前，F图是打针后四周，I图是打针后八周
更重要的是 我先前提过
医美产品要大卖
很重要的是不能有太大的副作用
在这次Phase 2a的实验中
依旧展现了这样的特质
于是在2020年底
康霈启动了Phase 2 的stage1
有了上次实验的信心加持
开始加大CBL-514的剂量
起跳用320mg
https://i.imgur.com/wnylikY.png
(参考资料: 康霈法说会)
而这次Phase 2 的stage1结果
也是不负众望
CBL-514一次注射后即可显著减少治疗部位皮下脂肪
平均可减少110 mL到150 mL，最多可减少超过290 mL皮下脂肪
且药物安全性与耐受度良好
我们试着想想看
如果只要注射一次
就能减少小腹1~3罐养乐多
CBL-514这样的产品
致敬当年贾伯斯在iphone的发表会上说的
我会用Amazing, the best in the world, Incredibly affordable来形容他
目前已经确定CBL-514是完胜其他注射类跟仪器类的局部溶脂了
到了2022年初
康霈启动了Phase 2 的stage2
这一次CBL-514要跟抽脂手术直球对决了!
https://i.imgur.com/6NGmgZN.jpeg
在2023年10月公告数据
首先我们先来看抽脂的论文
抽脂的范围如下图
肚脐以上6公分到肚脐以下8公分
我们可以看到这篇国际医美期刊论文结论
在部分上腹及下腹抽脂手术
统计能抽出的脂肪平均是183ml
(参考论文Quantitation of the Results of Abdominal Liposuction，Aesthetic
Surgery Journal 32(5) 593-600)(此期刊是医美的指标期刊)
而康霈在2023/10最新数据
治疗后平均可以减少312ml的脂肪!
https://i.imgur.com/Qs0JrWF.png
我们可以看到在疗效及安全性
康霈的CBL-514都比抽脂手术更有优势
过去我们在新闻中可看到抽脂手术遇到的一些问题
https://i.imgur.com/A4pWKlO.png
https://i.imgur.com/fQc64UX.jpeg
https://i.imgur.com/hV6aNLp.jpeg
抽脂手术除了要面对麻醉风险、手术风险、伤口感染风险外
还有一个可怕的大魔王并发症“脂肪栓塞”造成肺栓塞
虽然发生率低，但是死亡率超过五成
https://i.imgur.com/cq61hHW.png
可以看看乡民抽脂的心得分享
中间有很多辛苦的过程
https://www.ptt.cc/bbs/facelift/M.1552824394.A.76F.html
就算都挺过上述风险
还可能面对皮肤不平整、色素沉淀、皮肤松弛的术后问题
我们可以发现
就算抽脂手术有那么多风险跟不方便
但是全世界还是趋之若鹜
可见需求有多么大
我们可以闭上眼睛 试着想想看
如果有一个产品
不用开刀、不用全身麻醉、没什么严重副作用
也不用穿塑身衣跟术后护理照顾
在周未夜到东区的医美诊所打个针
周日又可以正常跟朋友去逛街吃Lady M下午茶
一个月后
小腹就能瘦312ml接近一罐啤酒大小
这样的商品 能不大卖吗?
这就是康霈CBL-514的威力
况且真正实际去抽脂的人可能只是冰山一角
如果有像康霈CBL-514这样的产品出现
相信会有更多潜在客户
https://i.imgur.com/oIhKexc.png
综观康霈的CBL-514能在不同的、严谨的实验中
达到一致性且可重复的效果
我认为在未来2b及三期都会有延续性
拿到药证是指日可待~
四、竞争对手
在新药研发领域
难免有一些羊群效应
当下最红的全身性减肥瘦瘦针
就有高达一百多个实验正在进行中
都是针对全身性减肥
可以预见未来的竞争
但是在局部减脂这块
目前市面上并没有一个安全、有效的产品
在实验阶段也只有看到三家
我们一家一家来分析
首先是韩国amipharm公司的AYP-101
主要成分就是Polyene Phosphatidylcholine(多烯磷脂酰胆碱)
其实成分就是卵磷脂（Lecithin）
这个成分其实就是我在第二点产品表格的比较图
市面上早就有人把“肝得健”拿到打局部脂肪
https://i.imgur.com/e4Mpqhy.jpeg
我们可以看到肝得健本来的作用是治疗肝脏疾病
但是有人把他拿来仿单外使用(就是没有药证)来打溶脂
他的作用也是造成细胞膜坏死
所以副作用大且效果差
https://i.imgur.com/V03Ghyr.png
我们可以看到新闻中提到的副作用造成坏死及硬块
来看看美国FDA官网怎么说
https://i.imgur.com/QuAWEBo.jpeg
https://i.imgur.com/UARA6Eg.png
Lipodissolve就是肝得健，而其中成分就是AYP-101的成分
难怪韩国amipharm公司的AYP-101
也只敢作少剂量、范围小的双下巴实验
并且只在韩国做临床
未来是无法拿美国、欧洲药证的
因此 AYP-101不会是康霈CBL-514的对手
第二家是香港科迪的CU20401
他在2023/6月挂牌股价一路破底
https://i.imgur.com/KnDWRes.png
为何投资人会对他没有信心呢?
原来CU-20401是“胶原蛋白酶”
过去这个药物就是
ENDO这家药厂用来治疗橘皮组织的药物Qwo
结果Qwo这个药上市后一直卖不好
因为他效果差、副作用大
这二大医美硬伤
当然医美医师不会想推患者使用
https://i.imgur.com/wxn5vjy.jpeg
ENDO药厂尝试去改良胶原蛋白酶但无功
最后在2022年底公告停止生产及销售
因为认为没有商业价值
目前看起来科笛正在走改良“胶原蛋白酶”的老路
而且胶原蛋白酶影响的是胶原蛋白组织
不会是脂肪细胞
再来就是Qwo针对橘皮组织的效果都不好了
如果科笛再把他改温和
那效果可会更惨不忍赌
因此 CU-20401也不会是康霈CBL-514的对手
最后一家是以色列药厂Raziel的RZL-012
RZL-012是小分药能破坏细胞膜让细胞坏死
我在第二段的文章有提到
只有康霈走的机转是细胞凋亡
如果走的是细胞坏死的老路
一样只能面对副作用大、疗效差的后果
https://i.imgur.com/ST4SgKI.png
上面是Raziel投稿的论文(参考资料: RZL-012 For Fat Reduction ‧ Blaugrund et al)
我反白的部分翻译的意思:
破坏细胞膜让脂肪细胞坏死，然后让纤维组织取代并且导致打针的地方收缩
我请师爷给翻译翻译白话文:
就是打针的地方细胞坏死然后可能产生纤维化硬块跟组织挛缩
接下来看看RZL-012在双下巴人体实验上的副作用
https://i.imgur.com/oyOhoNO.jpeg
(参考资料: Efficacy and Safety of Tapencarium (RZL-012) in Submental Fat
Reduction, Aesthetic Surgery Journal 2023, Vol 43(10) NP797–NP806)
红色圈起来的部分是打完针后造成了颜面神经麻痺疾病有四人
高达26.6%的人打双下巴会出现这样的副作用
颜面神经麻痺会造成嘴歪脸斜
这是来医美诊所的客人很难接受的
最后我这边插播一下RZL-012针对窦根氏症的结果
窦根氏症是一种全身性长脂肪瘤的罕病
详细介绍、市场等等我会放在下一篇文章
https://i.imgur.com/FgCXLgQ.jpeg
上图红色的部分是RZL-012注射患者，绿色是对照组
可以看出注射RZL-012效果不明显(跟对照组数字差不多)
康霈是平均减少54.7%的脂肪瘤体积
因此从机转、动物实验、人体实验的证据来看
康霈CBL-514无论是在疗效及副作用都超越RZL-012许多
综合以上分析
康霈CBL-514目前在赛道上是没有竞争对手的
五、论文
这是康霈CBL-514的2a实验数据的论文发表
https://i.imgur.com/FwvFNYy.png
能发表在aesthetic surgery journa绝不是泛泛之辈
他在医美整形手术领域的排前是前几名杂志
https://i.imgur.com/8z7Ctcf.jpeg
而执笔的作者是澳洲一位知名的教授皮肤科教授
同时他也有写一些医美相关的教科书
这样等级的教授帮康霈作实验
尔后整理成论文
(实验数据内容我在第三点有写过了就不再赘述)
内容介绍康霈CBL-514是一个安全、有效的新药
能显著减少脂肪体积透过细胞凋亡的模式
进入了二期的stage1及stage2实验后
康霈找到了医美大神等级的美国教授来主持实验计画
Michael H GOLD是何方神圣呢?
他发表了300多篇论文、35个教科书章节
编辑了二本教科书
并且担任一些医学期刊的委员及主编
及一些医学会的主席
就在2024年的二月初
Dr. Michael GOLD把康霈CBL-514的数据
带到了IMCAS在巴黎的医学会上发表
IMCAS是全球最具代表性的美容医学研究会议之一
致力于为整形外科医生与皮肤科医生提供最新的学术和产业资讯
全世界共有1万5千名医师到法国巴黎参加会议
会中Dr. Michael GOLD发表了对康霈CBL-514的赞许
甚至在演讲对着受试者瘦身下来的照片说
“过去我们无法达成这样的效果但是CALIWAY(康霈)达到了!”
https://i.imgur.com/9CAOVqV.png
最后在文章的结论如下:
康霈CBL-514能达到类似或是超越抽脂手术的效果
而且超越目前现有的非手术溶脂(注:冷冻溶脂或是现有的溶脂针)
参考资料: 2024 IMCAS网站
另外这是Dr. Michael GOLD在2024五月的演讲片段节录
(取自康霈上市前业绩发表会)
https://i.imgur.com/omUIGcY.jpeg
https://i.imgur.com/oto3uGi.jpeg
https://i.imgur.com/NL2Ikb6.jpeg
可以看到Michael GOLD提到的重点
不但能减脂 同时皮肤依旧保持紧实无松弛
未来会是医美的game changer
看到了这边
其实我很感动~
一个位在台湾汐止的小公司
花了十多年的时间研发药物
终于站上国际舞台发光发热
我很敬佩公司经营团队有这样的眼光跟信念
六、专利
目前可以确定的是
康霈CBL-514市场大、效果好、副作用小
一个这么好的药物
当然要有专利的保护
我除了上网找资料、请教前辈、访问公司外
我跟朋友花钱找了公正第三方的专利事务所
https://i.imgur.com/2r45UgM.jpeg
这是一份高达近90页的分析
https://i.imgur.com/xuqbsnD.jpeg
首先康霈CBL-514是小分子化学合成药
不是植物药
也陆续取得各国数项专利
https://i.imgur.com/K4i39wZ.jpeg
而且随着时间进展
公司也持续作进一步的专利布局
设立起严密的护城河
来保护CBL-514的价值
七、 医师看法
访问过几位整形外科医师、皮肤科及其他专科从事医美的医师
大家对于有比较大的副作用的疗法比较不喜欢
因为医美的顾客花钱来变美
如果遇到比较严重副作用时
很容易会有医疗纠纷
https://i.imgur.com/MuJ3vFT.png
这也是为何目前现存的局部消脂针卖的不好
因为效果差、副作用大
我们来看看Belkyra倍克脂（俗称：美国消脂针）
有美国FDA、欧盟EMA、台湾卫福部核准的双下巴溶脂针
从2016及2017上市以来一年卖5000多万美金
到了2018年只剩卖3800万美金
2019更是只剩3000万美金
因此医师缺少一个安全且有效的工具
我认为康霈CBL-514正符合这样的需求
另外我们从商业的角度来思考
目前医美诊所采购冷冻溶脂或是肌动减脂
光是仪器就要花上数百万元
之后才慢慢跟医美客人收钱
诊所要先花一大笔钱(可以分期付款)
之后不知多久才能回本
但如果今天是采购“针剂”CBL-514
一般来说只需小量库存放诊所
有需要时再请业务送货就好
而且诊所很多“针剂”的采购
都是可以延后一、二个月付款
也就是说
可以先收到医美客人打针的钱
之后才把“针剂”货款给厂商
所以“针剂”对诊所来说是正现金流
而采购贵松松的仪器对诊所来说光是回本就不知多久了
最后是关于诊所的营收及净利
一位医师一天能开的抽脂手术有限
维持开刀房的成本也高(麻醉、消毒、护理人员、场地空间等)
但是一位医师一天可以打很多消脂针
因此等康霈CBL-514上市后
有打CBL-514消脂针的诊所净利会更加提升
结论生技公司的客户其实是医师
医师觉得想采购
生技公司的产品才出现在诊所医院
客户来到诊所
也才会接受到医师、咨询师的推销
所以从医师的角度来看
一个安全、有效的产品
医师又不用负担大额的成本
又可以增加诊所利润
我预估康霈CBL-514上市一定卖爆
八、同场加映:
因为康霈CBL-514能针对脂肪细胞凋亡
所以不只能溶脂
只要是脂肪相关的疾病
例如橘皮组织、窦根氏症、脂肪水肿、睡眠呼吸中止症等疾病
都可以是康霈CBL-514未来应用的领域
目前橘皮组织、窦根氏症都已经二期解盲成功
这二个疾病不但有很大的市场
而且还有一个共同点
就是目前没有一个好的治疗方法
因此康霈CBL-514未来可能会是市场独拿的局面
而在上市前业绩发表会新公布的睡眠呼吸中止症适应症
市场大小应该有也机会到百亿美金以上
目前也是没有任何药物治疗
详细的资料分析
我等下一篇发文再来跟大家分享
https://i.imgur.com/tMQfDbv.png
https://i.imgur.com/2y4wJBo.png
https://i.imgur.com/Imputj9.jpeg
资料来源:康霈股东会
九、股价思考
前面的分析
让我们了解到康霈CBL-514市场大、疗效好、副作用少
现在就让我们来分析公司的价值
我从五种方式来评估
a.市值并购法
b.市场大小推估rNPV
c.市场大小推估eps
d.使用人数推估eps
e.对标热门医美产品肉毒杆菌
无论那种预估方法
都有他参考的依据
但也都存在着一些不确定性
因为我会用比较“保守”的资料预估
以确保我们投资的安全边际
a. 市值并购法
下图是近年医美相关的并购案
针对的适应症跟康霈CBL-514一样针对局部溶脂及橘皮组织治疗
https://i.imgur.com/P9g9IM9.jpeg
先来看局部溶脂的适应症
首先Allergan 在2015年并购了kythera的溶脂针
花了21亿美金(当时拿药证，但是还无营收)
二年后Allergan 又并购了zeltiq aesthetics inc的coolsculpting system冷冻溶脂
又花了24.7亿美金
前后共花了45.7亿美金
很积极地想要在局部溶脂攻城掠地
康霈CBL-514不管在疗效及安全性都远高于上述二个并购案的产品
所以我认为光是在溶脂这个适应症上
康霈CBL-514保守抓就至少有三十亿美金的价值
橘皮的部分
Endo花了26亿美金买下Auxilium
当时Auxilium有三种药
Xiaflex(QWO)营收1.5亿美金(这个是可治疗橘皮的药)
Testopel及Stendra营收共1.1亿美金
如果我们用比例估算并购中只算橘皮的部分
26*1.5/(1.5+1.1)=15亿美金
窦根氏症的部分
因为是罕病且无治疗药物
过去也没有治疗的窦根氏症的相关药物
所以只能从别的罕病并购案来推敲
一般来说罕病药价高且有fda的7年独卖期
所以可以看下图的并购金额都满高的
我保守抓10亿美金就好
https://i.imgur.com/xWcvu8X.jpeg
这样溶脂+橘皮+窦根氏症保守估就至少有55亿美金的市值
https://i.imgur.com/11Thhpr.png
如果未来康霈CBL-514继续拓展脂肪相关适应症的话
估值更是无可限量
b. 市场大小推估rNPV
https://i.imgur.com/RUatgun.png
https://i.imgur.com/2y4wJBo.png
https://i.imgur.com/tMQfDbv.png
从公司法说提供的研调机构预估，整理如下:
https://i.imgur.com/pkQef0v.png
最右边的表格就是未来康霈或是授权对象可能的市场规模大小
就看康霈CBL-514能拿到多少占比了
在局部消脂还有橘皮的市场
康霈CBL-514没有什么竞争对手
理论上可以达到80%的市占是有机会的
但是我也是很保守的打个五折只算40%就好
窦根氏症因为全身性长满会痛的脂肪瘤
不确定会有多少患者会用药
不过罕病有个好处就是保险会给付
但我也是先抓15%的市占就好
https://i.imgur.com/puV0qaK.png
至于授权金的部分
我们看以下取自经济日报的新闻
https://i.imgur.com/DE6TWdT.png
昱展的授权金有8.62亿美金，并另含三项产品的销售分润10%至15%
而长效戒毒瘾针剂在2030年可能会有15-20亿美金的市场
那么康霈1000亿的市场又该有多少的授权金呢?
我这边只很保守抓
局部消脂+橘皮+窦根氏症只算21亿，产品的销售分润我也抓低标12%
利用这样去跑rNPV
最后算出来未来的所有获利
我只用50%去估算取证(因为目前在二期实验，我只当成功或失败各半50%)
但是这种算法是极为低估的
我举例
假设全校能考上建中的机会过往只有10%的学生
我们能说每一个学生考上的机率就只有10%吗?
当然不行
因为如果这个学生过去考模拟考都高分通过
且成绩都在全校几名
我们当然会预估他能考上建中的机会非常的高
https://i.imgur.com/dYOXrql.png
市占打五折、取证安全系数又只算50%
用这样保守去算出来的现值就有489元了
以下提供不同的市场、市占、取证安全系数来看看不同的结果
https://i.imgur.com/akXzXuk.png
从最保守版的489元到乐观版的1039元
为何会差异这么大?
就是因为医美消脂、橘皮及窦根的市场太大
而康霈的股本小
所以市场及市占差一些些
计算起来的获利就差很多了
但这是好事
表示我们是在蓝海里翱翔
而不是在没市场的红海里翻腾
而且很重要的一点是
rNPV的意思是把一家公司未来会产生的所有现金流
都换算成现在价值的一种计算方式
所以算出来会是股票的净值
就像台积电净值一百多
但是股价在900上下
c.市场大小推估eps
这个版本的预估
我们用预估的市场规模及市占率
在产品顺利上市后
来跑跑看会有多少eps
我一样用最保守版的
市占打五折(医美40%、窦根15%)
首先如果产品顺利授权出去
可能在2025-2027年中间
都可能会有授权金进来
但是这一块不知道合约内容会如何签
所以我就不估了
直接看2028年产品上市后能能带来多少获利
2028年产品刚上市
https://i.imgur.com/zyyOQpF.png
假设的市占成长如下
2028市占(医美10%、窦根5%)
2029市占(医美25%、窦根10%)
2030市占(医美40%、窦根15%)
我们以2028年为例(上图单位是百万台币)
消脂的分润90亿+窦根的分润10亿+橘皮51亿
2028年康霈的分润共计151亿
支出的部分
从过去康霈的111及112年的年报、113年的季报
https://i.imgur.com/ixlEd2a.png
https://i.imgur.com/Wtg5yHj.png
可以看出一年的管理费用大约3000多万
花费比较多的是研发费用
就是目前正在作的CBL-514的实验
在2028年产品上市后就不需再支付了
这里就把费用支出都抓高好了
管理费一年5000万+研发费用2亿
这样康霈的分润151亿-支出2.5亿
2028还有148.5亿获利
股本6.97亿(共计13.94万张)
这样2028年EPS是106元
依此类推
2029年EPS是210元
2030年EPS是385元
就算本益比给个20倍
算出来的股价也是很惊人
更何况新药股的本益比不止20倍
d.使用人数推估eps
从研调机构或是整型外科学会的资料
来推估可能的客户族群人数
下图是来自国际美容整形外科学会的统计
(International Society of Aesthetic Plastic Surgery)
https://i.imgur.com/007I1Bd.jpeg
如果把Liposuction(抽脂)+abdominoplasty(腹部整形抽脂手术)加在一起
大约有3484552人，每年成长我只抓12%就好(图中是成长20%)
到了2028年会达7703234人
Non-surgical fat reduction(非手术的减脂)人数是778716人
每年成长我只抓5%就好
到了2028年会达1095732人
其中抽脂手术，我预估会有至少30~40%的人会改成用CBL-514打针的
而非手术的减脂，我预估会有60~70%以上的人用CBL-514打针
因此预估2028年转换成CBL-514的人有
7703234*0.3+1095732*0.6=2968409
但是到时候打CBL-514的人口一定不止这样
各位还记得我前面画的冰山一角图吗?
很多怕手术风险及认为非手术减脂无用的人
看到CBL-514的效果后
会愿意从观望跳出来打针
这个人数的预估很难估
但我觉得每五个打CBL-514的人
至少有机会去影响身边一个朋友去尝试
所以潜在人口基数会是2968409*1.2=3562091人
平均一个人打CBL-514至少打2瓶以上
因此在2028年的需求会有3562091*2=7124182瓶的CBL-514
如果我用CBL-514的医院诊所进价来算(这才是药厂的营收)
一瓶预估15000台币(约比kybella贵一些)
7124182*15000=106862731000(高达1068亿台币)
而分润我们一样用12%来估
康霈认列的营收会是106862731000*12%=128235277(高达128亿)
康霈营收128亿扣除2.5亿支出
2028年获利还有125.5亿
股本6.97亿(共计13.94万张)
这样2028年EPS是90元
同样的逻辑计算2029及2030年的eps如下图
https://i.imgur.com/xKKLj8J.png
上面只有计算到局部消脂针的eps
不包括橘皮及窦根氏症的获利
因为这二个疾病
目前没有一个有效的治疗方法
所以就没有用现有治疗人数来预估模型了
但可以看看下面的资料
https://i.imgur.com/B4gx0XF.jpeg
这是2023年Aesthetic Surgery Journal 针对橘皮的文献综述
在欧美女性中，有80-90%的女性在大腿、臀部有橘皮
而且目前没有一个“有效”的疗法
如果2028年美国人口3.5亿、欧洲人口8亿，共11.5亿
欧美女性有11.5*50% =5.75亿人
https://i.imgur.com/VYN2NSv.png
根据上图的人口年纪分布图
成年女性(大于20岁)大约占(4+4.1+4+3.8)/49.8=31%
因此欧美成年女性有橘皮的人数约有5.75*31%=1.78亿人
每1%的人治疗 就有178万个患者
每1%的人治疗 换算成获利就有eps22元
尤其欧美女性又很常穿比基尼
这部分有很大的潜力(而且还没有计算到亚洲)
而且橘皮的治疗应该会用到2-3罐
光是保守估就有这样的成绩了
https://i.imgur.com/fZsPh0Z.png
接下来看看窦根氏症
https://i.imgur.com/IsPApyz.png
上图是来自于future rare disease的调查研究
五种分析美国的窦根氏症，平均约10万人
推算美国+欧洲约有32万人有窦根氏症
因为罕病药价高
例如药华药在美国的药价是20万美金/年
所以到时候CBL-514可能也是10多万美金/年
如果药厂出货价(美国及欧洲)我算4万美金/年
32万人假设10%的用药就有3.2万人
药厂营收会有3.2*4*30=384亿台币
康霈分润有384*12%=46亿台币
大约每年可贡献eps33元
最后来作个统整
https://i.imgur.com/sgqe3u3.png
e.对标肉毒杆菌素
因为在肉毒杆菌素上看到许多与CBL-514相似的地方
所以用它来作一个对比
相信大家对肉毒杆菌素治疗皱纹不陌生
身边一定有家人朋友打过
其实最早期他是用来治疗斜视和眼睑痉挛
后来才发现可以改善皱纹
造就了史上最畅销的医美药物
https://i.imgur.com/eoSkzgo.jpeg
在2022就有922万人接受肉毒杆菌素在医美的治疗
而且持续成长当中
未来一年会到1000万人以上
况且他不只在医美的适应症
公司陆续拿到了不同疾病的药证
还包括了眼睑痉挛、半面痉挛、局部肌肉痉挛、斜视、痉挛性斜颈、小儿脑性麻痺引起之
肌肉痉挛、上脸部皱纹（皱眉纹、抬头纹、鱼尾纹）、原发性腋窝多汗症、成人中风后之
手臂痉挛等
可以看到AbbVie的财报中
https://i.imgur.com/iFfLv2U.jpeg
肉毒杆菌素在2023年共销售56亿美金
医美的销售是26.8亿美金
其他疾病的销售是29.9亿美金
就像康霈的 CBL-514一样
除了局部消脂的适应症外
还有橘皮及窦根氏症
未来只要跟脂肪相关的疾病
都有可能走肉毒杆菌素的路线
陆续拿到药证
不断地把市场扩大
如果在医美的领域(局部消脂+橘皮)也作到1000万人次
平均一次治疗用二瓶CBL-514
一瓶1.5万台币
这样一年的营收是3000亿台币
康霈的分润是3000*12%=360亿台币
股本6.97亿(共计13.94万张)
这样的EPS大约是257元
如果把窦根氏症大约每年可贡献eps33元
合计一年的EPS大约是290元
如果未来拿到其他脂肪相关疾病的药证
那么CBL-514的市场又更大了
结论:
用了5种模型去预估未来的获利
找了不同的资料来作佐证
也用比较保守的参数来运算
得到的结论都指出公司未来会有惊人的获利
对我而言
我会抱着等待发酵
也会去竞拍
期待康霈
“超越现有疗法 改变市场的创新”
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