1. 标的：9802.TW 钰齐-KY
2. 分类：多
3. 分析/正文：
今年在一堆根本没复苏的个股都被资金超超前部署狂飙嘎爆
基本面空单的情况下，就算知道现在这个局应该要做多，也
不知道要做哪一档…
不过过年前，我无意间注意到了去年也曾逆势大涨的钰齐-KY
(9802)，因为配息不如预期被投信倒爆吃跌停的事件，这成
为我后续持续观察钰齐-KY(9802)的契机。当下觉得挺荒谬的
，钰齐-KY(9802)要把钱拿来留着建厂，理论上不是应该赞赏
的标准成长公司范例吗？怎么会因为钰齐不如预期，就反手
大力砍出？
但市场就是蛮荒谬的ㄏㄏ，钰齐不如预期后，投信三天大砍
3000多张，让钰齐在2023一片乐观的开春涨势中成为最绿的
那颗星，硬是把股价打到接近大盘万二位阶的前低附近。经
过一个多月的上下震荡，钰齐-KY(9802)在2月13日当天测试
了2022年10月26日来的前低126，一阵抵抗后，收盘收在了
128。隔天开盘立刻往上开129.5，在情人节这天，股价几乎
是没什么修正的一路高歌，隔天仍然延续涨势，让我措不及
防，等等我，我还没建完仓呢！
然后周五就A下来了笑死。
说回为什么会想试着长持钰齐-KY(9802)？最简单的切入点，
钰齐-KY(9802)正位在历史本益比的最低谷底—8倍不到。
当然，纯看本益比相当容易会有本益比陷阱的问题，但仔细
观察制鞋产业过去10年、20年以来，其实走着非常稳定的成
长路线，这点不管是老大哥丰泰(9910)，经营非常多元，可
说是不务正业的宝成(9904)的皆是如此，钰齐-KY(9802)亦
不例外。
前面提到的非常稳定的成长路线，其实算是超级保守的形容
词。代工鞋业在过去10年的成长力道，可以说是台股最强的
族群，以还原月k来看，老大哥丰泰(9910)过去10年的irr，
在周五大杀一根后，仍然达到惊人的27%。钰齐-KY(9802)不
遑多让，在从高点下修三成后，10年irr仍然有着23%，同时
期大盘etf报酬率只有11%，而护国神山台积电(2330)则是21%。
从这样的描述来看，去年的营运巅峰，对钰齐-KY(9802)所属
的制鞋业来说，不太会像货柜轮的百年大行情这般难以再现，
看接下来2023订单的修正幅度到什么程度，就能知道现在的
股价是否需要一个公道。
就近期能看得的报告来说，都是预估2023的EPS只会是小幅下
滑，还是因为去年曾因为汇兑获得大幅业外获利的因素，本
业其实在新品牌代工的挹注下并不会有多少衰退。不过我知
道这个是相对乐观啦，如果能完全维持，那股价应该也不会
从200跌下来。
200的股价，也许对2023年现在订单还没明朗到Q3的钰齐-KY
(9802)来说的确是贵了点，可是135呢？制鞋业可不像电子消
费产品，一般消费者买了就用好几年，特别是钰齐-KY(9802)
代工生产的主要是利基型的勾铁丝(GORE衮EX)户外鞋。这种
鞋类的消费者，透过这次疫情培养出了一批新且稳定的客群，
这些客群并没有在疫情结束后就不再向往野外。有时间可以
滑滑IG限动，都会发现往野外跑的动态是越来越多，而且几
乎是每个周末都出没。这还只是网美，不包括帮他们扛装备
跟拍照的工具人。
这边可以去描述这个族群的轮廓：
(1) 每个周末都往外跑→鞋子的消耗变大→这族群有能力可
以做这样的消费。
(2) 会跟上新的潮流的消费者，也就是他们的装备更新，可
能不是像传统户外鞋使用者坏了才换，而是有新的他们就会
想买。
(3) 这一批消费者支出被旅游消费的替代率不高，因为去国
外的野外也是要功能鞋，甚至可能比起出国旅游会更爱自己
国家当地的野外生活。
就我的观察，往野外跑形成了一个新的潮流，这种状况跟过
去10年开始方兴未艾的城市路跑很像。这个风潮几乎可以说
是运动品牌借由自身的行销创造出了消费者新的需求，在我
们学生时期慢跑鞋的销售绝对是没有当今这么火热的，当初
大家都在买明星篮球鞋。但现在慢跑鞋应该已经变成运动用
品店的销售大宗，至少根据我的观察，在outlet大幅降价的
都是明星篮球鞋，高阶慢跑鞋的折价可说是少之又少…
这就是一种典范转移。
透过疫情的拘束，启动了本来对野外不感兴趣或是没有足够
动力的人们前往野外的第一次，有一就有二，会愿意前往野
外第一次的人，其实就会有第二次、第三次，他们不过需要
一个契机罢了。
综上所述，钰齐-KY(9802)的营收在这个趋势下，未来数年
我都是相当看好的。即便今年的订单因为总经面会有下修，
我认为也只是暂时性的波动，假如真的会在疫情结束后一蹶
不振，管理层也不会今年仍然大手笔在印尼盖厂了。
而且更换财务长后的钰齐-KY(9802)，跟过去那个爱发可转
债扩大股本的钰齐-KY(9802)似乎有点不同。假如是过去那
个财务长，早就在200的高点再来一个可转债，哪会搞到又
保留盈余，还要去跟银行团联贷才盖厂？对一间发了五次可
转债通通几乎转换完的公司来说，不再扩大股本对小股东必
然是比较好的，也代表公司可能即将进入了新的成长阶段。
保守一点，假设今年EPS剩下去年的8成14.5，只要接下来股
价不再位于历史本益比最低点8倍，投信外资随便一个法人
回补，让股价回到10倍本益比，就撑得住目前股价134。更何
况如果市场就是这么乐观的软着陆or不衰退，那Q3开始复苏
重新顺利接单提高稼动率的状况下，用134去超超前部署明年
EPS可以回到18甚至开出新产能达到20的钰齐-KY(9802)，是
否划算呢？
丰泰(9910)的本益比至今仍然有17.8倍呢，那未来成长动能
更胜丰泰(9910)的钰齐-KY(9802)呢？
4. 进退场机制：126前低守得住就不用跑，长抱看看能不能
再来一次10年IRR23%的报酬。