一、引言：QT的问题与论文总览
Fed这个月开始将QT(缩表)翻倍，每个月从市场收回950亿美金的钱。
预估会在2到3年内，收回2.5兆美金。
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然而在历史上，QT却几乎都没有缩表到原有的预期，
在那之前就会停止了。为什么？
最直接会想到的原因是Fed会怕紧缩过度而造成经济衰退。
然而还有很重要的另一点，却比较少想到：”流动性”。
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今天要看的论文内容就是讨论QT对流动性影响，标题就叫：
为什么央行缩表是困难的任务 ？
(Why Shrinking Central Bank Balance Sheets is an uphill task)
是八月底Jackson Hole会议时，
由各名校教授与NBER成员所提出的论文，非常的新。
https://i.imgur.com/IRQquME.jpg
本篇论文的下载连结放在这边，欢迎参考。
https://pages.stern.nyu.edu/~sternfin/vacharya/public_html/pdfs/ACRS_liquidity_ALL_v30-CLEAN.pdf
一共有58页，内容很硬，我会萃取有用资讯并给出我的想法。
文长，我也有拍影片版本，放在签名档，欢迎参考。
二、银行资产负债表与近年来的变化
在看论文前，先大致了解银行的资产负债表。
如图是简化版的资产负债表，里面有本文主要探讨的四个项目：
资产侧的Credit Line (信贷，白话就是各类贷款，天期比较长)
、Reserve(银行准备金，白话就是现金)。
另一边负债侧的Deposit(存款)又可分为：
Demand Deposit (活存，短时间的存款)以及
Time Deposit (定存，长时间的存款)。
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了解本文的专有名词后，接着来看过去QE与QT的时间段。
作者一共分为六个时期，分别是图中的虚线处：QE1、QE2、QE3，
以及QE停止(2014)、QT开始(2017)与QT结束(2019)。
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接着来看市场”整体”的准备金(Reserve，白话就是钱)，
与”整体”银行的信贷(Credit Line)和 存款(Deposit)变化。
如图是信贷与存款对市场上整体准备金的比例，两者的走势亦步亦趋，
在2008年后逐步下滑直到QE停止。
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其实很合理啦，因为QE就是让市场的钱越来越多。反之亦然，
QE结束后到QT时期，两者的比例就开始上升，
因为QT让市场上的钱越来越少，同时银行也没有停止扩大放贷的脚步。
再深入将存款细分为活存(Demand Deposit)与定存(Time Deposit)，
不同上张图表，活存与定存在紧缩时期有截然不同的表现。
在QE停止到QT停止这五年内，短天期的存款大幅飙升，
长天期的存款则相对稳定。
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然而在紧缩时期，这会对银行与市场带来一个很大的问题：流动性冲击。
三、对流动性成本的冲击
在讲冲击前先简单说明银行的获利模式：借入投资人的存款，
给予比较低的利息，放贷各种贷款出去，收取较高的利率；
用这个方式去赚取中间的利差。
如图极简化的例子：从存户手中拿到100块给1%利息，
再放贷100块出去收3%利息，银行就有2%的利差可以赚。
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宽松情况下，这模式没有问题，但在紧缩时期，
当短天期的存款比例大幅增加时，就会有问题了。
一样用上图的简单例子：因为一般信贷的时间较长，这边假设是10年；
短期存款较短，假设是1年。当一年到期时，
银行要还投资人本金加利息共101元。但手上只有50元 ，
(这边忽视Basel协定、资本适足率那些，只是说明概念)，
信贷那边还没到期，所以只能收利息3元，
也就是说银行还要搞到48元才能偿还。
所以银行必须要到市场上借钱，利差的商业模式才能持续下去。
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借钱就会有成本，作者衡量流动性成本的方式是使用：
EFFR (Effective Fed Fund Rate，联邦资金利率)减掉
IOR(Interest on Excess Reserve，超额准备金利率) 。
由于这词很长，以下简称资金利率。
如图作者将整个市场的准备金与资金利率(EFFR-IOR)跑回归，
可以看出些微负相关性。
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若将准备金经由信贷与存款调整后，
则能看出高度负相关。其实这道理非常合理直观：QE一直印钞票时，
市场的钱变多，要借钱进来就会比较便宜；相反，QT时，
市场的钱越来越少，要借钱进来就会越来越贵。
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然而，由于QE释放出新的准备金，数量无法均衡的分配给各家银行，
每家银行的资产与负债的到期日也可能不匹配(Mismatch)，
以及Fed一次收回太多资金，就有可能导致整个金融体系的钱不够用了，
借钱需要付更多，而导致资金利率大幅飙升的流动性危机。
例如在2019年9月与2020年疫情都曾经发生过：
SOFR (Secured Overnight Financing Rate抵押隔夜借贷利率) 急升，
导致Fed必须立刻救市，把额外的流动性(钱)灌进市场。
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四、为何银行不改善、现在与之前QT有何不同
那为什么银行明知道QT时，市场上的钱变少了，
却还不延长自己的存款期限呢？作者提出了三个原因。
第一：银行业务的惯性 (Momentum)。银行部门习惯了之前的作法，
不断扩张，而不随着市场整体准备金下降减少信贷发放与短期存款。
第二：道德风险 (Moral Hazard)。他们知道这样会有问题，
但之前Fed都有救市，所以之后有问题的话也会救，那何必缩手呢？
第三：监管问题使得从存款的方式取得准备金更加便宜。
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经过2019、2020年的流动性危机，Fed除了当下灌钱进入市场，
难道金融体系现在没有更好的应对QT了吗？作者提出了两点不同。
第一个不同：从去年3月开始，
Fed的逆回购交易(Reverse Repo Transaction)就不断增加。
目前看维持在2兆左右。
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然而，随着缩表，逆回购的金额也会降低，
连带使得市场整体的准备金对流动性债权(信贷+存款)也降低。
当个别银行的准备金也跟着下滑时，他们却没有降低流动性债权的话，
流动性危机就容易产生。
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第二个不同：Fed在去年设例了常设回购机制 (Standing Repo Facility)，
它允许机构用高品质抵押品向Fed借更多准备金。
虽然理想上这可以解决个别机构的流动性问题，
但如果有机构在危机时期大量囤积流动性的话，
最后Fed还是不得不像2019年或2020年那样子再次干预市场出手相救。
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五、论文结论
以上是质化内容的总结。
论文中还有约一半内容是用复杂的数学与统计去佐证观点，
就像是图中这样的表格。由于太过复杂 ，这边按下不表，
有兴趣多了解的朋友，请看第一段引言的连结。
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这边我直接拉到论文最后一页的结论：
作者再次总结了核心观点：QE时期，当市场上的准备金大幅增加时，
活存的比例也会大增而让银行的整体负债更快到期，
不论是从整体看还是个别银行看都是；同时在资产端，
银行也会发行更多的贷款，通常较活存的期限长。
然而在QT的时候，这样的趋势也没有太大改变。
这就会导致流动性紧缩、甚至流动性危机的发生。
这样的趋势也使得金融系统更加依赖Fed的政策(与救援)。
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六、那QT会对股市造成多大影响呢？
由此论文可看出，流动性的确会是Fed在执行QT时会面对的一大难题，
但往往人们会没看到这点。
另一个常被想到的难题则是经济是否能承受得住持续的紧缩政策。
回看过往，QT的毎次预测也都会过头，没有一次达得到目标。
两大原因搭配历史经验来看，Fed这次无法QT到底的机率的确很高。
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那这次QT具体会对股市造成多大冲击呢？以下是我的计算：
假设一年后，也就是明年八月底，Fed就会停止QT。
目前的计画是每个月QT 950亿，如果额度都有达成，
则一年会缩减1.14兆美金。
但讲绝对金额好像有点悬，有没有可类比的冲击数据呢？
这边引用两家投行的看法：首先，
中金指出2023年缩减1.14兆美金约等于升息1.25%到1.5%之间，
我取中间值1.375%。
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另一家法兴的策略长Soloman则认为，要QT 3.9兆才能把通膨压回2%。
这样QT 的额度等于升息4.5%；换句话说QT 1兆1400万美金 = 升息0.99%。
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我将中金与法兴的计算平均后，约等于升息1.18%。
所以未来一年QT给市场的冲击，大约等于升息4-5码，给大家参考！
最后再次感谢本篇论文的作者：Acharya等人提供优质内容！
另外，由于这次论文很硬，我可能在翻译或见解地方有误。
如果你有不一样的想法，也欢迎在底下留言不吝指教！