1. 标的：2881.TW 富邦金
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以前我很讨厌银行股，觉得那是老派的投资。整天只会讲稳定有什么屁用。但自从变成
巴菲特的粉丝后，自然而然也研究起保险与银行。股神有BOA跟Geico，我有富邦跟中寿(
被并购前才清光)。直到现在，富邦仍是我台股主要持股之一，最近重新思考并审视了一
下这些部位，借此也分享一些看法跟研究心得。
目前大家最关注的两个问题是升息期间对于富邦金获利的冲击与防疫险损失的整
体影响。先从防疫险来谈，这比较简单。目前有法人估计富邦最高理赔损失总金额是150
亿，换算下来约为每股1.27元(除权前)。老实说这个金额不是太大，不到伤筋动骨的程度
，因此对于公司长期体质的影响微乎其微。而且这属于一次性的损失，长期投资者实在不
需要太在意。
目前股价下跌最主要的原因是市场普遍认为升息期间，有寿险业务的金控股将无
法如过去两年有这么好的收益。因为寿险的收益有很大一部分仰赖收取的保费再投资。因
此股票与债券的收益如果不好将会直接影响当年度EPS的表现。针对这点我观察了过去十
几年的历史纪录发现，从2005年至今，大盘仅有四个年度是衰退的。分别为08年、11年、
15年与18年。富邦的股价在这四个年度虽然也都跟着大盘下跌，但其跌幅都相对小于大盘
。整体而言，股市的好坏对于富邦的股价的确有影响，但影响并不会非常大，幅度也没有
明确的正相关。举例来说，2008年大盘整体下跌46%，但富邦金却只有下跌4.9%。最严重
的下跌则是发生在11年，大盘下跌了21.2%，富邦则下跌了7.95%。值得注意的是，在08年
与11年的时候，虽然富邦的整体下跌程度优于大盘，但其波动程度却也很剧烈。波动度并
不会比大盘好到哪去。这对投资者来说是一种考验也是利多。剧烈的波动让很多人无法承
受而停损卖出，但却也给了长期投资人很好的买点。就今年来说，富邦金已经从最高点的
85.7下跌近30%，这是否又是一个赔率很高的买点呢？
从公司净值来看，大盘下跌的四个年度中，富邦金有三个年度的净值产生减损。这表示当
市场不好的时候，股东权益会因为手中资产评价下降而减少。也很有可能是因为这个原因
，下跌年度的股价净值比都比较高，大概是1.2左右。这点可作为评估富邦股价的参考。
配息率逐年下降
富邦金的配息率长期来看是有下降趋势，但这并非坏事。配息率低表示公司把大部分的收
入作为保留盈余。所以我们需要观察的是公司每年的盈余再投资绩效是否良好。从配息率
与ROE的变化可以看出端倪。自2012年开始，富邦金的配息率大幅下降，可是ROE也相对提
升。每股净值也快速上升，从这边可以稍微看出公司保留盈余再投资是有成效的。虽然过
去不代表未来，但以时间长度来看，至少可以确定富邦的资金运用是有一定策略与稳定性
的，期待可以维持。
富邦金盈余分配状况与权益回报 (Source - Data: Goodinfo, Chart: Author)
估值
银行的财报很复杂，估值也很困难。我只能简单从三种角度切入：本益比、股价净值比与
现金流折现。
本益比来看，前七个月富邦自结EPS已经达到6.81元。为了要排除今过去两年的QE红利所
导致的资产膨胀效应，我们假设富邦接下来的表现如同2019年Q3与Q4。那预估的EPS可能
会是6.81+2.3，等于9.11。接着再扣除防疫险理赔损失1.27元，最后可能EPS为7.84。我
们采用2018年富邦金8倍本益比来看，预估合理的股价应该在62.72元。
股价净值比来看，富邦2021年结算的BPS为70.84。我使用2008年净值减损最严重的年度，
-13%来推估净值的损失。2022净值可能会是61.6。再把防疫险的损失计算上去，乘以1.2
倍则推估合理股价约为72.4元。
最后就是现金流量折现估值，以EPS作为金流，折现率为12%，则合理股价是65.3。
老实说上述三种估值都很草率，只是拿过去的数据加减乘除而已。但即使以最低62.72来
看，仍然是高于目前的股价。因此我个人认为现在的富邦金有很大的机率被低估了。当然
我们也要注意，银行财报都是很复杂的。其持有的许多资产都是会随着市场波动而变动价
值，因此EPS随时都有可能大幅变动。上述的结果只是参考。如果深入去了解公司我有的
投资标的明细就可以有更可靠的计算。富邦持有的股票与受益凭证(可能是基金之类的？)
金额高达1.3兆台币，约占总资产的13%，如果这些持股全部损失，的确是很可怕的一件事
情。但是这毕竟机率极低。台湾的银行投资都是受到法规严格控管。从过去的纪录来看，
富邦金的投资也属稳健，股票以台积电或联电等权值股为主，应该是不会出大包。我有试
著去找公司的投资明细，但是不得其门而入。这似乎是不用公开的。如果有高手可以分享
一下就太棒了。
总结来说，市场状况不好的时候，所有的股票评价都会下跌，但内在价值是不太会变动的
。而企业的内在价值反应在公司获利能力与持有资产的真实价值。富邦金过去的纪录来看
，获利能力属于稳健维持在一定的水准。但因为其投资部位占资产负债表很高。损益状况
也与投资状况有高度相关，因此其所反映的波动会远大于其他银行或金控股。以一个长期
投资者的角度来看，既然我们都是以穿越多空为目标，那么应该把眼光放远，关注长期的
获利能力趋势，逢低加码累积股权。而不是受到市场消息左右，尝试预测未来、追高杀低
。之前我有提到富邦金60元以下就是合理价格，但我个人则坚持55元以下才要买入。这中
间牵涉到每个人资金分配的状况。所以分析归分析，最终每个人还是依照个人自己的内在
与外在条件做决策，并且对自己的决策负责。以上内容欢迎批评指教，大家一起讨论一起
进步。
资讯更新(20220815)：
感谢Vicsunn大大提供，目前富邦评估的防疫险理赔金额最高可达400亿。所以EPS的预估
将会减损3.39，相关估值重新计算如下：
本益比法： 45.76
股价净值比法： 69.8
现金流折现： 47.6
这样看起来，目前的价格似乎就没那么有吸引力了，以上仅供参考。