1. 标的：5203 讯连科技
2. 分类：心得
3. 分析/正文：
壹.过去
(1)讯连科技过去几年，在将PC-create产品线(威力导演等)转订阅制，初期营收会先下
降，以及OEM产品线(即POWER-DVD绑光驱)逐渐衰退的双重打击下，营收日益衰退，
虽然PC-Create转订阅制后虽有成长，但因为OEM部分在之前占比过半，OEM衰退占营
收影响大，所以导致总营收至近期才持平。
(2)讯连转投资玩美移动在2021年C轮估值换算到讯连每股值约50元附近，所以过去一年
讯连本业表现即便不如预期，股价仍维持在8X附近。
贰.现在
(1)讯连因去年Q4玩美移动估值大增，导致需先认列损失7.96亿台币，使得每股净值少了
约796000000/77514300=10.27元(讯连总股数77514300)，如果玩美顺利上市这笔亏损将会
回冲至净值(但不会经过损益表，所以不会有EPS爆冲)，所以如果玩美如期上市，讯连扣
除持有玩美股票的部分，每股净值应视为46元，以上都是客观事实。
讯连本业在去年Q1见底之后便有好转，先暂时撇开目前加大投资为了扩张新业务不谈，从
去年Q2、Q3的EPS来看一年赚最低3元不成问题，所以本业扣去玩美股票的价值不论从获利
或是净值的角度来看，46元是底线了。
依产品线来看，PC-Create的SEO初见效，重回高速成长且市占仍低，现在占营收比重又已
经是最高的，后续爆发力无穷。
https://imgur.com/r4y2k5t.jpg
https://imgur.com/q31A1aj.jpg
https://imgur.com/VvTN1n6.jpg
APP在今年Q1看似YOY才由正转负，视为初衰退？但我个人不是这样看的，瘟腥提示如果看
QOQ其实已经衰退3季了，到今年Q1时QOQ已经趋于持平状态，应视为利空结束了，为什么
要这么看呢？对照费用表其实就可以看出，讯连在2020年去投放广告，短期获得用户数大
成长，但获得的新用户应该都不是真正的受众，所以这一票人续订率应是不高，也难怪实
施了一年多就喊停了(年缴的占多数所以要一年才会知道续订率)，所以若是把中间几季高
点拿掉的话，其实APP表现真的还算不错，再加上这期间讯连的SEO是越做越好，APP应该
不久就可以重见成长，理由和PC-Create一样，TAM仍在长大且市占率仍然很低，产品本身
够好。
PS.黄董在Q1法说QA很委婉的说APP在Q2会小幅度YOY负成长，会这样说其实一点都不易外
，因为去年Q2见下图就是最高点啊XD，基于上述分析所提到的理由，建议APP营收短期从
QOQ来看，等到明年再来看YOY会比较贴近事实。
https://imgur.com/qcoe9ki.jpg
https://imgur.com/d7P9Yam.jpg
但讯连在Q4便开始加大招募(如上图行销费用所示)，看到的是第四个产品线 – FaceMe(
人脸辨识AI，以下简称FM)的市场终于启动，讯连的FM技术强不强就不用我多说，拿过的
比赛成绩以及认证大家可以自己去查，都是非常具有公信力的单位，这也是为什么黄董一
两年前便信心满满的原因之一，但因为疫情一切都延后了…直到今天。且如此优秀的产品
以往却只有开发出个SDK，所以现在加大投资积极推出解决方案以及和国际大厂合作我倒
是非常乐见，黄董进化了…这点从PC-Create的部分其实也看得出来，不光只是在追逐自
认为的功能上的强化了，比较开始站在用户端思考，也终于懂行销。
所以对于加大投资这块，我是这么想的，如果FM没这个技术含量或是没这个市场，黄董又
何必把在目前看起来这么好的营收结构下将来必定成长的EPS短期先牺牲掉呢？
(2)玩美移动的部分将于Q3于美国SPEC上市，依照讯连本身持有玩美股票的价值3.66亿美
元，以及当下美元兑台币汇率约29.5、讯连总股数77514300来计算，讯连每一股内所含玩
美移动价值为366000000*29.5/77514300=139元。
所以我认为讯连”目前”内含价值为139+46，大约为185元附近
你这时可能会问，你这边算玩美值139没扣成本，讯连净值难道不用扣吗？
答案是不需要的，因为讯连已经认列玩美亏损到付出成本=0了。
举个例子来说，我们一起开一间鸡排店，我花了100万，但起初因为要抢市占所以都暂时
忍着亏损，营业规模也确实越来越大，中间也越来越多资本加入，身为原始股东的我的那
100万虽然烧完了(也已经认列亏损完了)，但后面仍有足够的资金烧并且继续营运，今天
突然有个人想要收购我的股份开价300万，我卖掉当然是直接认列300万的获利，因为那
100万的成本我早就认亏损了且我这中间又没有实质再拿100万出来亏。
而且这也代表之后讯连都不需要认列玩美的营业所造成的业外亏损了XD
你这时又可能会问，难道玩美真的会反映在讯连的股价上吗？
我认为长期一定会，理由很简单，如果是卖光发给你就是给你139元，而这时讯连本业仍
然会有他的价值，不会说股价扣了发给你的139就维持在负的…(因为讯连现在股价竟然只
有8X元，扣139真的会变负的XD，但他也没有打算一次卖玩发给你，这只是举例)。如果没
有卖哪天玩美真的营利了并且认列在讯连业外了，你觉得会等到那时市场才承认玩美的价
值吗？才会摸摸鼻子用本益比或其他看大家怎么爽的公式去算玩美的估值吗(而且这个估
值就目前来看竟然就已经比讯连的股价还要高很多XD)，把买讯连当作买玩美股票也应该
值139元，且这个价格是代表讯连本业免费XD。
至于你说玩美的股价上市了会怎么走？老实说我不知道，你也不会知道，你若可以预见未
来也不会跑来股版找看文章找标的跟我嘴砲惹，我倾向是市场说它多少就是多少~
玩美目前是技术独强又独大且在对的赛道上，TAM非常的巨大，有兴趣的请自己去找相关
资讯，再写下去篇幅太长，所以在此便不赘述。
https://imgur.com/5jvxMCg.jpg
参.未来
(1)讯连PC-create以及APP在SEO与新功能双加持下，成长动能仍然强劲，人脸辨识的部
分，它提升了生产效率，是硬需求且市场很大是无庸置疑的，FM的竞争力够强在人脸辨识
的厂商里面技术实属上乘，现在扩张正是时候，往后极有可能发展为主力营收之一。所以
讯连用目前净值来估本业是挺低估。
(2)玩美的部分目前是龙头且是真需求，在一个对的赛道上，和PAQC合并后本身也是值得
期待的，有兴趣的人可以搜寻一下PAQC的总裁就会发现他来头不小，对玩美的扩张绝对有
帮助。
肆.结论
我认为如果玩美上市成功，那么以目前的讯连内在价值计算应该要有185元，这是反映讯
连本业以净值来估加上实际的玩美估值的情况。这样的估价对于往后的估值提升仍然都是
抱有期待的，并不是一个高估的结果。把买讯连当作买玩美股票也应该值139元，且这个
价格是代表讯连本业免费XD。
讯连目前的营收结构和以往已大不相同，三大成长型已过半且新一轮的成长才要开始，建
议别单用EPS乘以本益比去估值。
目前价格8X短期期望为Q3玩美上市尘埃落定的约185元，那185元之后呢？长期期望则是玩
美自身以及讯连本业自身的成长反映在估值上。
美元的持续走升对于玩美的估值换算回台币或是讯连的本业业务都是大加分，以上玩美的
价值都是用29.5去估的。
讯连本业获利如果硬要给个个人期望，本人不负责任预估2022~2025可能的EPS轨迹为2、4
、8、12，但这种东西通常写再细都没屁用就是，我就只是说说个人预期成长轨迹而已。
顺带一提有兴趣的朋友如果去看财报，去年Q4的毛利率掉下去只是会计认列把上架费改认
成营业成本而已，结果Q1又调整了呵呵，毛利变动基本上可以忽略，看法说会简报内有
YOY做比较会清楚些。