1. 标的：4175 杏一 长线多
2. 分类：多
3. 分析/正文：
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前情提要：
去年推荐的新唐(https://www.ptt.cc/bbs/Stock/M.1625779565.A.B0E.html )，30日已达
200目标价，故陆续出场，获利最高来到八位数，耐心等待是获利的一环。
https://imgur.com/a/VkuRBBL
本文：
一、基本及产业面
(一)杏一主要经营为医材门市、药局及医院商场，为医材通路龙头，截至目前两岸门市共
计303间及22座商场，2021年门市净增加数为18间，商场净增加数为3座，有一定的竞争力
。
(二)原先展店策略为医院型门市，经疫情洗礼后，到院人流急遽减少，影响医院型门市营
收，且主要竞争对手大树、诺贝儿(丁丁药局)往社区展店积极，终于使高层转趋积极，目
前以线上电子商务销售、增设社区型药局门市、开放类加盟等方向突围。
(三)观察其门市锁定消费族群为银发族，以台湾目前“生不如死”，老年化人口比例增加
是未来趋势，以健保署统计高龄者在健保费的支出也会随着增加，显示产业面的市场仍正
在成长。
二、财报面
(一) 2018年年营收46.44亿、2019年53.11亿、2020年59.4亿、2021年65.42亿，营收每年
约稳定成长10%，毛利约30%。
(二)2021年EPS为1.85，为上柜以来获利最差的一年，去年第三季更是上柜以来单季亏损
。
(三)摊开去年合并财报，认列了处分子公司损失、诉讼赔偿准备、商誉减损、待出售非流
动性资产之减损损失等一次性损失，合计影响EPS约1元。公司似乎有意将一次性亏损认列
在2021年，故可推知，在2022年，即使全年未成长，EPS大于3的可能性极高，与往年的获
利相当。且110年度比109年度多了约8300万折旧费用，影响EPS约2.3。
(四)从员工及董监酬劳发放，110年度员工酬劳为2,474仟元、董事酬劳为1,361仟元，公
司内无肥猫的问题，公司派帐面持股52%，筹码稳定。
(五)因多数门市均为承租列负债项，故帐面上负债比高，实际上公司净值比财报显示的每
股35还要高许多，公司自上柜以来全年仍未亏损过，以110年12月31日止公司帐上仍有现
金7.5亿，不影响公司营运。
更正
(六)公司债余额约2.1亿，经网友来信提醒更正，目前得以每股66.7元换股，今年配1.6，
故成本约落在65.1，可能会有3148张的筹码释出，稀释股本约9%，将来可能会是卖压来源
，目前因准备召开股东会至111年05月26日止停止转换。
三、成长性
(一)股价会涨来自于成长性，除了产业面商机在扩大外，杏一在2017年斥资逾10亿元投入
新智慧物流中心的建置，2020年底已启用，可满足500家门市、单日3000笔订单。以电商
部门2021年12月营收年成长130.09%，去年全年度成长高达77.16%，主要受惠于疫情期间
线上消费动能强劲所致，可满足电商及门市部门的成长。在服务上推出以杏LINE乐活绑定
会员，目前已超过百万会员，可增加会员的黏着度。
(二) 公司曾喊出5年100亿(营收)、10年1000间门市的愿景，未来也将透过策略合作、店
中店、并购等方式，10年后全台数可达千家。
(三)在连锁药局门市上，副总提及以全球药局发展来看，台湾连锁药局规模比起美国、日
本，台湾连锁药局占整体连锁通路比重不到2成，显示连锁药局仍有成长空间；近年旗下
团队已找到社区型门市商业模式，单店门市初期最快 15个月才可能拿到损平，近期缩短
至 8-10个月，预计社区型药局门市将成为未来几年的发展重点之一。
(四)2020及2021年疫情影响，大陆及台湾商场部分均呈现亏损，但疫情终会过去，人们会
逐步恢复正常生活，故可期待疫情后营运恢复正常。承上述，2021年财报中提列许多一次
性亏损，纵然2022年营收未成长，EPS大于3的机率极高，已看得出今年的获利回升。
四、股价评估
(一)观察主要竞争对手大树，2021年营收112E，EPS为5.83，目前股价269，市值为190亿
，每股净值约25；杏一2021年营收65.42E，EPS为1.85，目前股价67.9，市值为23.9亿，
每股净值约35，市值相差8倍。观察两者间的分捩点就在2020年3月疫情后，大树因社区展
店策略成功，在市场上呈现爆发式成长(2020年5月17日的硕论：台湾股票上柜连锁药局之
经营绩效研究，结论正确，大树真的长成大树)，市场敢给予较高本益比；杏一则因大部
分门市为医院型门市，受疫情冲击，影响人流消费，未受市场青睐。在疫情缓和后，个人
认为大树是否仍能维持高度成长，则有疑虑，而杏一的成长趋势较为明显，以股价净值比
来看，大树10.62、杏一2.08，承上述，杏一实际净值我认为应有50~60之间，若以股价净
值比2来看，则合理股价应在100~120之间。又以未来几年的成长性来看，待市场敢给予较
高本益比时，则股价在120~150之间，仍属合理。
(二)目前股价67.9，明显被市场低估，可做长期持有的布局。
(三)有文章在讨论防御股，就成长性来看，我认为这档会比中华电信还要值得持有。
五、疑问
(一)每日成交量太少有流动性问题？
答：在大树未起飞前，以2020年来看，每日成交量也是常常不到百张，当进入成长轨道时
，随股价上来量能就会上来，没有一次要买卖几百张，就不会有这个问题。
(二) 如何确认公司5年100亿、10年1000家门市的目标能达成？
答：公司高层所述，观察近年营收，每年稳定成长约10%，未来达成可能性高，至于1000
家门市，猜测可能透过并购或类加盟来加速展店，个人看好类加盟带来的效益，会比社区
型展店更快反应在营收上。若不相信其实就不要买就好了。
(三)单呢？
答：目前持有成本约70，会慢慢买当存钱，建议分散每天慢慢买，勿追价买。
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4.进退场机制：70以下直接买，股价达120-150时陆续出场；长期投资不用停损。