1. 标的：2609 阳明
2. 分类：心得
3. 分析/正文：
4. 进退场机制：没有入场的理由，随时都该退场。
海运股成了最近高热点话题，起因是今年3/23长荣大排搁浅，让市场的眼光转向航运股，
加上媒体大量播报与解析全球航运现况，大众才发现近期市场对海运的需求大于供给，而
产生出：对喔!我怎么没想到海运的投资机会?一夕间让长荣等海运公司成为关注焦点。
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阳明历史股价长期处于10元上下，2020年中开始成长到年底30元，2021年3月后又开始大
幅上升至100元(5/10)。
一年涨幅10倍，让人产生好奇，想翻开财报一探究竟。
阳明海运从2001-2021，20年间营业额加总超过两兆，但净利润加总却仅赚14.68亿，年平
均赚不到1亿。2020年负债有1586亿，占总资产81.4%，有息负债600亿(我只抓了大概，长
、短期负债+应付短期票券)，财务成本支出了35亿元。负债的部分让人看了心惊胆跳，各
种融资方式阳明基本上都玩转了一轮。优秀的企业，将负债控制在合理范围，在未来需要
资金时，透过借款举债来增加自己的营运实力；差劲的企业，却将负债视为救命稻草，挖
东补西墙。
阳明海运2020年总资产1950亿，固定资产1295亿占66%，折旧费用171亿，超高昂的折旧费
用，每年大量消耗净利润，可以想像，在大部分不赚钱的年份，海运公司还是要忍受大量
的折旧费用，难以降低固定成本，导致净利润为负。
行业天生就有三六九等之分，化妆保养品产业，有经营品牌的需求，毛利就是比一般生意
要高得多，扣掉营业费用后，也有不错的净利率；而船舶、铁路、航空等重资产行业，在
极高的固定成本下，在景气不好时，高投入却成了难以离开市场的绊脚石，即便亏本了也
要做，为得是至少能摊平固定成本。
长荣海运也是一样的状况，新闻节录：
＂货柜航运龙头长荣日前公布财报，2020年税后纯益达243.65亿元，年增21554.05%，不
但写下获利新高，更一举超越过去14年获利总额。每股税后纯益大赚5.06元。获利吃下大
补丸主因，就在疫情助攻下，全球贸易出现缺船、缺柜、缺人“三缺”窘境，使货柜航景
气炸开。如今塞船事件，让原本供给就相当吃力的货柜航，运价再起。＂
看得出海运股纯粹是赚取短期市场需求上升，但供给大幅下降，所以价格提升的利润，货
运产业并非难以进入的高门槛行业，其供需总有一天会回归正常。
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海运业基本没有护城河存在，我认为航运股不值得让PB达到3倍，如果PB是1倍，也仅是用
1：1的价格去购买差劲的资产(重折旧的船舶与其他固定资产)，也共同承担了企业负债。
有些优秀企业可以在高PB状态维持高ROE，代表资产中有些因会计保守原则，而无法进行
计价的资产，譬如已费用化专利、客户关系、品牌价值、具垄断性质特许权。
即便是业绩旺盛时期，海运股PE也最多只值10倍，这还算是高估。所谓强周期性股票，在
高PE时才值得买入，低PE时就该卖出，指的是当业绩佳时，市场不会给强周期股票过高估
值，但因为公司EPS巨幅上升，推动股价小幅上升，收窄了与股价的倍数，所以此时更应
该卖出，因为业绩好只是一时，无法永久，等到业绩回落，股价也不会有太大变化，但
EPS大幅缩小，所以放大了与股价倍数。 现在状态是，公司业绩大幅上升，而市场却也不
理智的给予高倍数PE。
在我感觉，21年3/23之前的台湾航运股价都还在正常周期股范围内，现在则超出理智范围
了，去年因为后半年全球大涨，海运股因为业绩当红，跟涨的涨幅本身就有一点高估，今
年第二次涨幅已经有泡沫存在。阳明股价从10块上升至30块，PE在10倍还属周期股合理区
间，现在股价90元与20倍PE，完全就是市场的不理智造成，21年05/11 长荣与阳明
成交量在当日为全台第一与第四，总和超过135万张，成交额破千亿。
同时间市值大阳明50倍的台积电，成交量仅不到6万张，成交额338亿。
华尔街有一句有趣的谚语：地上没有100元。指的是当大家走在路上，发现地上有100元钞
票，也不会俯身去捡，因为他们觉得这事情不可能是真的，直到有人真的捡到了100元钞
票，所有人走路时会看着地面寻找，这时候就不可能再捡到钱了，直到大家放弃了这件事
，把眼光移开了路面，地上却又有可能再出现100元－当一个赚钱模式被明显发现时，它
就再也不可靠。即便去年至今年初的海运股的确让水手们赚的盆满钵满，那些还没上船
的人们，现在才把目光聚焦到船上也太慢了。
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另外，即便知道海运股高估了，也很难选择放空，因为预料不到它的股价在未来的何时回归，没
人希望自己成为那个在黎明前最后一刻倒下的人。乔治索罗斯曾在1987年时，看空日本股
市，但日经指数直到1990年初才泡沫破裂，索罗斯看对了逻辑，却抓不准时间，他并没有
坚持到最后，没人知道狂欢的派对在何时会熄灯。
现在的阳明只是一个传花击鼓的游戏，到最后，落到手上的不会是花，是刀子。
一间企业的价值，由它未来所能收到的现金流加总并折现，一些股市名嘴认为：台湾海运
股长年来被低估。但从现金流入之金额所能创造价值来看，海运股并没有被低估，它的自
由现金流就是少得可怜，赚来的钱也必须不断再投入构建固定资产，经营现金流入本来就
不稳定，投资现金流出中的固定资产又每年大量失血流出
版上有些神人高手在航运股上赚了大钱，那是万中选一的极少数，需要实力+运气，只可
惜那跟大多数人不相干，如果仅是无知识基础的跟风，那只是用错误的方式获得成功(错
误的方式是指极高的失败机率)，无论开头赚了多少，最终会让你惨痛失败。
真正会让你赚钱的投资，大部分时间往往是平淡且无聊的。