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2020年11月20日21:44 黄丽玲
台北—
中国政府重点扶植的半导体龙头公司清华紫光集团(Tsinghua Unigroup) 本周惊爆债务违
约，分析人士说，此一违约事件可能只是中国整体债务危机所浮现的冰山一角，而中国的
“半导体国产化”进展恐也因此出现警讯。
紫光周一(11月16日)传出无力偿还一档价值13亿人民币(约2亿美元)的私募债后，债信评
级立即遭断崖式下调，又因恐有交叉违约之虞，拖累旗下多档债券的交易价格接连两日暴
跌，最后导致其他尚未到期、总规模约24.5亿美元的4档债券于周三(11月18日)起在香港
交易所暂停交易。
针对此一大型国企的债务危机，市场投资人莫不期待中国政府出手挽救。
对此，部份分析人士认为，中国政府不至于全盘“兜底”，但应会提供融资，让紫光有能
力提出让债权人满意的还款计划。不过，基于官方对半导体业的支持，他们说，最后出手
将紫光整个收归国有，也不无可能。
十起国企连环爆雷
自今年2月，北大方正集团爆出20亿人民币的债务违约以来，安徽外经建设、华讯方舟、
华晨汽车、河南永煤控股等九起国企连环爆雷。据位于台北的中华经济研究院(中经院)统
计，总违约金额近160亿人民币。不过，这尚未加计其他还在确认中的债务，例如，据澎
湃新闻报导，已进入破产重整程序的方正集团截至10月底申报的总债权金额就超过2300亿
人民币。
紫光算来是第十起。除了已到期的13亿人民币债务外，据公司上半年的财报显示，截至6
月底，紫光还有高达1567亿人民币(238亿美元)的有息债务要还。其中，五成二、近820亿
人民币的债券将于明年上半年陆续到期。
身为半导体龙头的紫光若无力还债，很可能步方正集团的后尘，被迫宣布破产，这使得不
少媒体纷以“中国科技神话再度被戳破”、或“中国半导体梦碎”来形容之。
对此，台湾中经院副研究员吴明泽在接受美国之音采访时指出，中国政府近来对国企债务
的“兜底”作风已有改变，要求投资人要有自负风险盈亏的承担，以免推升投资人有恃无
恐的“道德风险”。
不过，紫光是中国重点扶植的半导体业，因此，他认为，官方任其违约破产的可能性并不
高。
吴明泽：紫光恐整个遭收归国有
吴明泽说:“过去只要债券发生危机，他们(投资人)都认为，政府一定会兜底，那这种道
德风险的问题就会越来越重。但是现在，中国大陆就是希望说，投资人要自负风险。不过
，因为像紫光集团这么大、又是国企，我认为，(官方)不至于真的会出手把它救起来，而
是可能做一些(融资)安排，让紫光集团可以提出一些还款计划，让投资人或者银行接受，
但如果真的不能接受的话，可能就是政府去整个收归国有。”
美国南卡罗莱纳大学艾肯商学院讲座教授谢田也认为，官方应该会注资救紫光，但他以“
喂毒”字眼形容这种纾困。他说，因为经营不善的中国国企本来就获利能力差，在经济下
行的情势下，更难发挥销售力，此时，官方给再多钱也只是越帮越糟。
北京一位不愿透露姓名的经济学者则说，紫光用这种财务困境“绑架”官方，官方应该会
被迫从税收和资金等面向，争取让紫光有被重组的余地。不过，他也质疑，中国政府连一
些地方公务员的薪资都给拖欠著，到底还有多少余力可以救紫光。
他批评，紫光和方正一样都是中国注定要破灭的科技神话，而且，诸如紫光等国企都是权
贵阶级或是所谓的民间股东中饱私囊、掏空企业并债留国家的工具。
他说：“一些(民间)股东相当于清华身上的蛆，都把清华啃光了，自己长胖了，全部的债
都留给清华。”
紫光的最新股权显示：清华大学旗下的国有资产经营公司—清华控股公司仍持有紫光
51%的股权，而其余的49%股份则由现任董事长赵伟国所代表的健坤集团于2009年起持有至
今。
虽然紫光现行帐面上还有价值达3000亿人民币的资产，远高于达2020亿人民币的总负债。
但该经济学者说，未来紫光若进入破产重整，所有的资产将会被打折变现，届时，恐怕面
临“资不抵债”的窘境。
中国企业债风险高
此外，三位分析人士都说，紫光只是中国整体债务危机的冰山一角。
中经院的吴明泽说，中国企业的发债规模自2008年亚洲金融风暴以来、快速攀升。虽然北
京政府于2017年采取了一系列去杠杆化的措施，以减缓其年增幅度。但也因为去杠杆化的
政策，让中国企业变得不易举债，面临更大的经营压力。
随着2018年美中爆发贸易战，再加上，今年新冠疫情的负面冲击，吴明泽说，中国企业近
两年不得不再度透过发债，来维持营运。
他引述中国社科院的统计数据指出，截至9月底，中国企业债已占国内生产总额(GDP)的
164%，亦即，约162万亿人民币的规模；而同期间，中国整体债务则约占GDP的270%，亦即
，约有267万亿之多，相当于每个中国人负债近20万人民币。
随着北京政府推出耗资近10万亿的新基建计划，吴明泽说，中国未来的负债水准恐怕只会
升、不会跌。
吴明泽表示，中国企业债的风险一向都高，再加上公司体质往往不佳，评级也难以精准反
映，属于长期的弊病，尤其，诸如紫光等大型企业的违约事件算是比较严重的警讯。不过
，由于北京有较多的行政手段可以控制市场，因此，吴明泽说，未来两、三年，中国企业
债应不至于失控。他说，例如北京去年先是透过“禁升令”来打房，后又怕房市泡沫破灭
，于是祭出“禁跌令”，来维持房价的稳定，也避免房企破产或房企出现大规模债务违约
的现象。
除了企业债，地方政府的债务也是中国金融市场的另一个大风险。
地方债务危机亦不容小觑
吴明泽指出，虽然财政相对稳健的中央政府多年来一直在清理地方债，但地方政府的财政
“烂到一塌糊涂”，债务透明度尤其长期受人诟病，若再加上隐藏性债务，清理起来恐怕
困难。
根据中诚信国际信评的评估，截至2019年为止，中国地方政府可能有高达43万亿人民币的
隐藏负债，加上正式公布的债务，合计总债务达67万亿人民币。
南卡罗莱纳大学的谢田教授也悲观表示，今年以来，包括紫光在内的中国国企接连爆出债
务违约事件，已属于系统性的金融风险，若再加上地方政府债务，中国整体债务危机的风
险之高，已不容小觑。
他说：“有些地方政府不断地扩张，(还在)增加冗员(中);地方政府通过很多融资平台，
在建铁（路）、公（路）、基(础建设)的时候，累积了大量的债务，这个也是一个大危机
。”
此外，紫光深陷财务危机还体现了中国在“半导体国产化”、“去美国化”的进展上所遭
遇的极大困境。
半导体国产化进程受阻
紫光仗着国家基金的资源，自2012年以来，未立足研发，反靠并购投资和债权融资来做大
，总资产几乎翻了五倍。紫光如今虽然总计入股６家上市公司，包含2家港股和和4家上海
A股的上市公司，但其中，中芯国际受到美国政府的“芯片技术出口管制”，未来的营运
前景恐难以乐观。
而其他子公司在制程上，就连中低阶的芯片链都可能得花上10年的时间，才能建成。紫光
董事长赵伟国自己近期也形容过：“中国半导体产业局部过热，但集中在低层次竞争；而
且中国半导体业还有非常长的路要走，坐冷板凳还要坐十年。“
台湾经济研究院研究员刘佩真在接受美国之音采访时表示，包括紫光和前一阵子破产的武
汉弘芯都是官方重点扶植的半导体厂商，身上也背负著中国半导体自立、国产化的重大使
命。
不过，她说，在美中科技角力之下，中国的半导体业正面临着所谓“卡脖子”的困境，首
先包括缺乏优秀的半导体人才。其次，半导体设备的自给率不高，一年有高达46%的半导
体设备都要靠进口取得，尤其前端的晶圆设备受到美国封杀，严重卡关。最重要的是，关
键的核心芯片和技术，都还掌握在美国手上。换句话说，中国半导体技术原本就严重落后
美国，现在又被美国封杀，就算市场庞大，也推不动半导体的国产化。
刘佩真说：“美国其实是拥有这些的筹码，所以让中国其实在今年整个半导体的国产化的
进程，可以看到，这些案例来讲，都是感受到，它的一个国产化进程都是有受到阻碍的”
刘佩真说，中国现在的确可以不靠美国，开出中低阶半导体产品的产能。但高阶电子产品
才是未来的趋势和符合消费者的需求，如果中国无法出货，就会失去高阶市场的市占。一
如华为，其原本开拓出的高阶手机版图，未来若因缺乏芯片而做不出来，就会渐渐被移转
给三星和苹果等外国品牌。
3.心得/评论：
※必需填写满20字
根据《香港电台》的消息，紫光股份（000938／深圳）“会否触发特殊条款执行情况需要
披露，仍在确认”、“评级机构周二已将紫光集团信用评级由 AA 调降至 BBB，并继续列
入可能降级的观察名单”。
从这个光景来看，应该不能期盼中国的半导体工业市场下的各间公司，有自力更生的潜能
了吧？