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赚两倍的诱惑！世界第一的原油正2 ETF，为何明星分析师也认栽？
Web Only 文 杨卓翰 2020-04-16
“原油正2 ETF”是台湾元大投信出品、全球规模最大的原油杠杆ETF，明星分析师却说它
是六和彩。赚两倍的诱惑下，净值却跌破下市价格，让菜篮族为它赔上积蓄。金管会为了
救它，紧急修改法令，却惹来“官商勾结”的骂名。现在富邦、国泰等投信都要抢发类似
商品。传统ETF本是长期投资工具，却变成台湾资本市场的试金石，同时挑战主管机关、
发行商、投资人。最终谁会赢？
全台湾，很少人比棣迈产业顾问总经理何耀仁更懂石化。何耀仁写的石化产业研究报告，
连华尔街都敬三分。《华尔街日报》曾评他为“亚太最佳产业分析师”，原因一个字：准
。
原油是石化产业最重要的原物料，当何耀仁讲到原油，他预测的价格单位，精准在美分间
。但是，最近台湾投信业者出的一档的石油杠杆ETF，却让何耀仁吃了败仗，赔到他从此
不敢再买。
台湾的世界第一ETF，明星分析师却不敢买
“我下单是要测试自己的观点，不是为了获利。但是实际进去看了，我才真的相信，这东
西根本不是给散户玩的！”何耀仁告诉《天下》记者。
这档让亚太最佳产业分析师害怕的商品，叫“元大S&P原油单日正2 ETF”（下称“元大原
油正2”）。就连这么一长串名字，都是过于简化（详见小档案）。也是因为名字太长、
经常过于简化，所以很多投资人才忽视这支产品的特性。
大部份人先被“正2”给吸引，因为当这支ETF追踪的西德洲原油价格上涨一元，价格就会
“乘2”涨二元。
“简直就像六合彩，”何耀仁形容。这样的特性，却深获台湾投资人喜爱，还一度把它买
成全球规模最大的原油杠杆ETF。
元大原油正2的外资持股比重，从去年12月底的22.67%，一路降到4月15日的0.49%。这代
表，现在52亿台币的规模中，超过99%，都是台湾7万多户投资者买的。4月以来，这档基
金平均每日交易量都在15万张以上、成交金额6亿以上，是台股的成交排名前三。
弹丸台湾，资本市场胃量之大，竟能它买成规模世界第一，堪称奇蹟。
但何耀仁急着从这个奇蹟中退场。
元大原油正2小档案
产品名称：元大标普高盛原油 ER 单日正向 2 倍指数股票型期货信托基金
规模：55亿元台币
受益人数：7万人（截至3/31）
产品特性：追踪标普高盛原油日报酬正向两倍ER指数（S&P GSCI Crude Oil 2x
Leveraged Index ER）。一般情况，本基金净值涨幅为西德州原油油价单日涨幅的两倍，
但是对价格敏感度高，风险也极高，不适合长期持有。
短时间赚得多、赔得也多
十年前，何耀仁就在元大研究中心担任驻台湾分析师，之后才到顾问公司当总经理。对于
老东家的商品，他敬意十足。不过，台塑集团此刻在海上有几公吨的原油正在运，这些油
的期货价是几月到期、成本多少，何耀仁都能当场精算出来他，仍自认没有能力买这档产
品。
何耀仁指出，他看的是油价长期趋势，但是这档ETF的价格短线剧烈波动，“短时间赚得
多、但赔的也多，完全不适合长期投资。”他在今年2月买进这支产品后，“仔细看了一
下，赶快卖掉，认赔出场，”何耀仁说。
3月19日，何耀仁出场后没多久，元大投信发出公告：元大原油正2净值因为“最近3天跌
破发行价的十分之一（跌破2元）”，符合下市标准，将向金管会申请终止与清算。当天
这档基金的受益人，还有7万多人。
下市危机，让菜篮族赔掉50万元
许阿姨就是面对下市的7万投资人之一。
3月19日，许阿姨印象深刻，她一边帮客人烫头发，一边盯着电视上的股市频道，跑马灯
都是元大原油正2将要下市的讯息。
“一开始也是我客人、姐妹都有买，都说国际油价最近跌到低点了，买这个很好赚，”在
南部美容发廊上班的许阿姨说。
她在2月初，以市价12元买入，以为油价很快就会反弹。没想到她抱了一个多月，国际油
价因为沙特阿拉伯扬言增产，开始在3月9日泄洪式暴跌。
许阿姨急了，因为她买ETF的钱，是跟银行借来的。用杠杆来的钱，炒杠杆产品ETF，成为
全民运动。而价格愈跌，投资人愈相信跌深反弹，借钱来买的人愈多，这让元大原油正2
融资（借钱来买）余额最高40万多张。而且投资人抢不到，开始提高买价，让次级市场的
市价一度出现高达155%的溢价。
https://imgur.com/a/sx8eFzY
但是油价并没有回升，基金净值一路从7元水准，跌至3元以下。3月19日，元大发出符合
下市公告的那天，再次引发投资人恐慌性抛售。前一天的溢价七成，在这天大反转成折价
。收盘时市价1.61元，变得比净值1.99元还低两成。
https://imgur.com/a/aFtoLy3
1点15分，眼见台股就要收盘，许阿姨眼前一黑，怕血本无归，只好急着用现价卖掉。12
元的成本价，1.52元卖出。许阿姨亮出成交明细：她投资的55万元，只拿回6.9万元，亏
损近九成。而且除了亏损，她还因此背了50万元的信用贷款，要在未来5年还完。
政策急转弯，投资人抛售后已来不及
据许阿姨说，她和朋友们总共赔了将近600万元。愿赌服输，但让她们气的是，原本抛售
的原因“ETF将下市”这件事，竟在同一天，变成虚惊一场。
原来，在元大公告ETF符合下市条件后，金管会就在同一天公布，原本净值“3日低于9成
”的下市标准，放宽成“30日”。一夕之间，元大原油正2又不用下市了。隔天投资人报
复性回补，又把价格买成溢价88.61%。
这档ETF的市价，三天内因为元大与金管会的两则消息，极度异常波动。在3月18日溢价七
成，19日变成折价两成，20日又变成溢价近九成。
而在19日已经抛售的许阿姨“们”，只能眼睁睁看着20日的价格回涨。“在一天里规则改
来改去，这不是官商勾结、坑杀散户吗？”她气愤地说。
但是，金管会郑重回应《天下》，指出3月19日元大并未申请下市；而放宽标准，是为了
保护投资人。
害到投资人？保护投资人？
金管会表示，元大原油正2的散户投资人有7万余人，如仅因单日价格重挫致使立即达到标
准而被迫清算，将影响众多投资人权益，同时也“持续接获许多投资人陈情，在此特殊状
况下不该让期货信托基金贸然清算，”金管会指出。
“为减缓市场单日价格大幅波动之短期冲击，并避免众多投资人受损，本会经综合投资人
意见、期货公会建议事项、国际金融市场情势及投资人权益保护等各方面因素，参酌证券
投资信托基金清算规范，”金管会强调：“元大投信当日尚未向本会申请终止该基金信托
契约，故本会并非在元大投信提出申请后才更改规则。”
对于产品造成的争议，元大投信除发公告澄清一切按照规定，对《天下》的询问表示：“
目前主管机关应会进一步了解情况，不方便此时发表意见。”
然而，金管会在元大公告的同一天才放宽标准，仍然引起市价异常波动与争议。最荒谬的
是，放宽标准，并没有解决问题。就算在新标准下，这档产品还是再次面临下市危机。
由于国际油价持续抬不起头，元大原油正2已经连续19个营业日低于2元。只剩不到10天，
恐怕又要再次下市风波。
四大启示，彻底解决资本市场问题
更吊诡的是，面临下市阴影的商品，如今富邦与国泰都已经准备要发自己版本的原油正2
。富邦投信2月获准，发行“道琼布兰特原油单日正向2倍ER指数”；而国泰则在4月获准
，发行“道琼斯原油日报酬正向2倍ER指数”。
https://imgur.com/a/qoI9tan
一档原油正2，已经造成不小的风波，金管会主委顾立雄已遭立委质询。若市场上再添两
档高风险、高波动的期货ETF，会有什么影响？
解构这个场风暴，其实涉及台湾资本市场的四大问题，主管机关、投资人、金融业者都有
责任。若没有解决，争议恐怕将一再重演。
问题1：投资人资讯不对称
在金融研训院开ETF课程、熟悉衍生性金融商品的股市老手齐克用指出，许多投资人在买
进这类复杂的金融商品时，都没有仔细了解商品，操作方式也不符合产品特性。
“这是一档期货型ETF，它是用期货去追踪油价指数，因此会有期货转仓的成本，”齐克
用解释，“这个转换合约时的成本，会吃掉ETF的净值。”换句话多，与传统ETF适合长期
投资的观念不同，期货型ETF抱愈久风险愈高。
“所谓赚两倍的报酬，只限‘单日’，而非买进日到卖出日累积的报酬！”齐克用强调，
“因此，很多人都以为抱愈久，赚愈多，其实基金净值长期不会成长。这档ETF只适用在
几天内短期投机，无法长期投资。”
因此，许阿姨从2月初，抱到3月快下市的投资方式，并不正确。这些资讯在元大原油正2
的公开说明书中都有详尽说明与试算。
许阿姨坦诚，对产品的了解都很有限。她以为“这个商品没有财报，就是跟着国际油价走
嘛！”但是，元大的公开说明书里，可以看到大大的红字写着，原油正2“与传统指数股
票型期货信托基金不同，故不适合追求长期投资且不熟悉各子基金所诉求之正向倍数或反
向倍数之报酬率，仅限于单日报酬之投资人。”
事实上，只要上元大官网，也会跳出斗大的警语，警告投资人：“元大S&P原油正2 ETF具
有杠杆操作风险，属于高波动产品…本基金仅限于短线交易，不适合追求长期投资且不熟
悉本基金之风险及特性之投资人。”
第二，虽然主管机关要求在买杠杆型ETF前，要先通过“适格性条件”并签署“风险预告
书”等流程，确保投资人真的了解。但是当一名许阿姨的朋友被问到是否有签，她语气天
真地回答：“唉呀！那个就勾一勾、签名就好了，谁会真的看（文件）里面那么复杂的东
西？”
齐克用指出，台湾投资人虽然眼明手快，但是投资人教育仍必须得落实。才能避免类似的
投资人纠纷。
问题2：散户资金不对等
另一个问题，来自于ETF的市场结构，容易造成投资人间的资源不平衡。
ETF的市场本来就分为“初级”和“次级”市场。投资人除了可以在次级市场买到ETF，还
可以在初级市场以500张为基数，向投信申购、赎回ETF现货，又称为“现金申购”。
这造成一般投资人没有注意到的折溢价套利现象。因为被国内投资人疯抢，元大投信在3
月6日公告，将第三次追加募集200亿元金额，并从3月9日开始募集。一名大户就告诉《天
下》，他在3月9日被券商通知可以用500张为单位，用净值价格现金申购。
这名大户只要在3月9日拿出144.5万元，就可以在初级市场用2.89元，买到市价7.35元的
ETF。三天后就可以在次级市场用市价卖掉。这也是为什么，3月12日，元大原油正2的溢
价会从三天前的155%，突然跌到20%。转手之间，这名大户就能套利近30万元。
台湾ETF投资学院创办人李柏锋就指出，这个结构虽然能增进市场流动性，但对散户天生
就不公平，“散户都不知道自己其实是用昂贵溢价后的4元，去买其实净值可能只有1元的
产品。”
金管会对此现象表示，这与国外运作实务相同，透过调节筹码，理应使折溢价得以收敛。
元大投信则用证交所的资料回应，指出初级市场机制，“—如500张的设计，是适用所有
ETF。”
但是元大原油正2的折、溢价太过狂妄，并没有因为释出筹码而变得收敛。4月9日，溢价
来到新高203%，如同李柏锋说的，投资人用4.64元的市价，买净值只有1.53元的ETF。15
日溢价高达176%。
李柏锋分析，赌性坚强的投资人，都觉得油价不可能再低了，成本有限，但获利空间无限
，反而把快下市的ETF炒得更热，“实在让人哭笑不得。”
问题3：台湾法规环境不成熟
期货杠杆ETF竟然成为台湾的特色，台湾法规跟得上吗？元大原油ETF，并不是台湾资本市
场第一次遇到ETF的下市危机。另一个“世界第一”──全球最大的VIX ETF“富邦VIX”
，也因为险些跌破净值门槛，一度有下市压力。
“放宽下市标准到30个营业日，只是治标不治本，”李柏锋直言。他指出，在美国ETF杠
杆可以开到“正3”，“杠杆玩的比台湾还大，为什么不怕下市？因为美国ETF市场规范相
对完善。”
关键就在，美国有完整的“反分割”（Reverse Split）条例。什么是反分割？李柏锋解
释，当上市公司亏损时，会透过减资，减少股本，让股票数量减少，以维持股价。ETF也
一样，“反分割”就是如同ETF的减资，减少ETF的股本，让净值增加。
准备发行原油正2的国泰投信ETF团队基金经理人郑凯允表示，为了让ETF制度更健全并与
国际接轨，赞成主管机关及证交所建立分割及反分割程序。他透露，过去国泰数次参与证
交所召开会议，讨论分割及反分割程序并且提供建议。
只是，台湾的反分割约定，却一直还在研议，仍未上路。
金管会表示，问题出在反分割的繁复作业，“次级市场需暂停交易，惟于暂停交易期间若
发生经济金融情势重大变化，投资人将无法及时进行买卖，此属对投资人权益有重大影响
之事项，”因此必须要谨慎规范，正在尽速研议。
业者设计完善配套，散户认清产品本质
还有两档原油杠杆ETF上市在即，金管会除了得加快动作，发行商也要负起责任。
有了前车之鉴，郑凯允表示，“国泰将透过长期教育训练以及即时行销宣导，让投资人了
解产品特性及即时掌握市场现况。”
同时，为了改善大幅度溢价情况，“我们持续有跟证交所沟通开放造市商当日申购、当日
卖出，才能确保投资人权益，”郑凯允也说，他们并将透过官网、通路及媒体提醒投资人
多加注意，并控制市场流动性、以及建立与主管机关良好沟通管道。
投资人在投资商品前，也得学到教训。
“油价可能今年底之前，都不会回到原本的水准，”何耀仁说在今年3月接受《天下》采
访时如此判断。这个判断，来自于他几十年的产业基本面观察，也包括这次在原油正2上
吃的败仗经验。
其他投资人，能否不再重蹈覆辙，看清楚自己到底买了什么？考验，还在继续。（责任编
辑：洪家宁）
心得
元大油2真的完全看福利熊的态度
券资比98%，真正有资格开自救会的，应该是被改规则婊的19万空单，在规则下操作，福利熊规则说改就改，可怜哪
看了一下Cmoney投资人的看法，颠覆我对股市的知识
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