1. 标的：旭富 4119
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旭富 4119 观察笔记
在做个股筛选时，发现一档生技股满有趣的，可能因为自己就身处在这个行业中，也许是
看过、听过太多不好的例子，像是有些炒作集团会利用生技业的高度不确定性炒热本梦比
行情，或是经营阶层持股都是低水位，所以在营运考量上并没有将股东权益放在第一位，
缺资金就增资(增资一时爽、一直增资一直爽)...等等的负面例子，所以虽然这是自己的
本业，但在股票分析时，总是对这产业兴趣缺缺，不过今天写的这家公司，我想不管用任
何角度来看，他都是一家优秀的企业，所以就写了这篇观察笔记做个记录。
旭富是国内知名的原料药大厂，主要产品为原料药API(药品中具疗效的活性部份，通常再
经一、二道制程即可成为成品)、中间体(较为上游的原料药)及特用化学品，与充满营运
挑战与股价高投机性质的新药药厂相比，原料药药厂在营收和获利稳定很多，就性质上来
说，其实会比较接近化工厂，不过最大的不同点会在于，成熟的药厂所拥有的护城河 -
GMP认证。
提到GMP这个三英文字缩写，我想很自然的会让一般民众想起前几年的食品GMP事件而产生
一些负面的观感，不过其实食品GMP和药品GMP有着天壤的差别，食品GMP是个认证标章，
所以他的主管机关是工业局，有点像是个认证制度，通过后就能在产品包装上印那个微笑
的图片，但本身的约束力与管理力是不足的，所以在事件后这个标章的认证力荡然无存，
在2015年9月废止了，而现在在食品上面通常以TQF认证取代，但药品GMP就完全是另一回
事了，这个优良药品制造规范(Good Manufacturing Practice, GMP)是依附在药事法下的
一个法规，主管机关是具有公权力的食品药物管理署(Taiwan Food and Drug
Administration, TFDA)，也就是说，如果有药厂违反了GMP的法规规范内容，是有刑责的
，要负上法律的责任，我想这个约束力是完全不同于食品GMP的。
那么，一间药厂要取得药品GMP认证容易吗？其实并不是件容易的事，背后要花费大量的
金钱、人力和时间，硬件设备要能做到符合法规的要求，从设计到安装，资金可以说是用
喷的，而且你不花钱不行，因为法规明定的标准就在那边，你买便宜货就是做不到要求，
而厂区建设完成后，也需要大量的人力来建立品质文件和执行确效及验证工作，全部流程
和工作走完，最快最快大概也要三年，另外也需要看销售的客户所在地，要多卖一个国家
，就要通过该国的主管机关查核，所以如果手上已经有一座已经通过各国GMP查核的药厂
，相对于其他尚未达到要求的对手们，就是一个相当不错的护城河。
对于客户端也是如此，学名药的客户端大都也是药厂，他们也符合GMP的要求，所以一个
新客户从洽谈合作开始，到小量试制及正式大批量产出，背后要做的工作也是多如牛毛，
供应商稽核、制程确效、药证申请变更、安定性试验到最后官方的查厂...，这一趟走下
来也是要花上一堆钱和时间，因此当客户一但与一家供应商完成相关认证工作后，除非发
生重大的违规事项，不然很少会换供应商，因为药品的生产就是追求一个安定稳定的系统
，希望能做到每个生产批次都是一样的品质，以避免使用者产生意外的用药结果。
不过这条GMP认证的护城河除了取得不易外，日常的维护也并不容易，以旭富为例子来看
，2017年因客户调整产线及库存而造成营收处在相对低潮期为13亿，和其他几个高营收的
年度相比，毛利率与营业利率都衰退的非常严重，原因就在于要维护一间GMP厂房所花的
固定成本不低，而且几乎无法大幅的节省开销，因为法规就定在那边，如果想省成本减少
开销，轻则查厂时被列缺失、重则有可能被官方单位发出Warning Letter，甚至关掉产线
取消认证，后续除了要花更多时间和金钱来补偿外，公司的商誉也会受损，是得不偿失的
，所以这类的药厂，30%的营收衰退可能会造成50%的EPS减损，因此若要投资或是持有，
需优先掌握整年度的营收推估。
旭富的原料药商品产品不少，其中前七大项产品就占了年营收的八成，以下就旭富公司在
2019年5月在法说会上所公布的讯息做各项产品的简单整理：
Hydroxychloroquine sulfate (类风湿性关节炎、疟疾API)
之前因印度的对手商厂被FDA发出Warning Letter，造成转单效应，使得这个产品在
2014-2016年营收创高，但2019年到目前为此订单数量不佳，前4个月销售额约7千多万台
币，后面8个月也预计是相同金额，整年的销售额可能只剩下1.5亿，对比去年的4.3亿销
售额，衰退不少。
VA系列抗癫痫药物
三年前欧洲和日本的两大API供应商退出市场，客户手上库存消耗完毕后，开始增加采购
量，再加上新客户下单，此项产品今年预计可以站回历史销售额的高峰来到4.5亿，对比
去年的3.2亿成长约为40%。
S-MMAA / Duloxetine HCl (忧郁症药中间体与API)
2014年后专利到期成为学名药，让该项产品进入成长期，今年营收会超过3亿元，甚至有
机会来到4亿元大关，对比去年2.4亿营收成长超过60%，但缺点是订单全部集中在单一个
西班牙客户上，之后若是遇到客户有调整下单量的动作，会造成不小的波动，旭富目前有
积极的寻找新客户，今年有望增加中国及印度方的客户。
PGA为治疗帕金森氏症药物的中间体，为Roche的专利药品，出货高峰在2015年，原因为客
户新增生产线，所以要增加库存备料，之后回归正常生产排程，销量就下降，2018年营收
较2017年上升的原因非供应量增加，而是因原料涨价，产品价格跟着调涨30%，2019年供
应量会回升的比较明显且价格也能再增加10%，但此产品的毛利偏低(前5大产品中最低)，
毛利只有30%，不过因客户的依赖度高，尚有但有谈价空间，今年营收有机会回到2015年
的水准，达到3亿元左右，相较去年约有50%的成长。
大麻二酚(CBD)
因美国FDA在2018年通过由大麻萃取物所生产的药物，造成市场上的话题和想像空间，旭
富目前能供应CBD的3个中间体，2019年前4个月销售至美国单一客户为八千五百万左右，
虽然签了长期的供货合约，但今年的提货已经完成，要到明年Q1才会再出货，另外此产品
还有三个在试产中的客户，目前的提货量都不会太大，因为FDA才刚开放，相关产品今年
还不会有爆炸性的成长。
旭富的总产能可以到3700吨，不过目前每年约只有使用1300吨上下的产能，离满载还有很
大的空间，所以近几年应该还没有扩厂的需求，这点也反应在财务报表上，资本支出多为
GMP设备的日常维护与更新上，公司现金充足，也没有长短期债务，是赚钱且还不需要大
幅投资的公司常见的财务体质，非常干净健全，虽然说原料药较不受景气的景气，不过旭
富算是小型公司，易受单一产品单一客户订单的影响，所以需要花更多时间去掌握营收的
状况，好在季报、法说会或是券商的研究报告能提供非常多的资讯，即使是外部散户股东
也能得到相当多的资料以供判断。
以前目的资料来看，今年营收成长可能约在10-15%之间，营收拉高以药厂的特性来说毛利
有机会再高一点，2018年EPS为5.63元，今年大概有机会在6.2-6.5元，不过后面还有很多
待确认的东西，因此还需要持续追踪才能评估，不过以目前旭富的股价已经来到近百元，
个人是觉得有点高，若想投资这家公司，我会等回挡时再考虑。