菸酒生期末路过，看到讨论串来回一下。这篇将从 4个资料来源，观察台币长期的“阻升
不阻贬”的利弊得失。
(1) 首先是央行声明
(105.07.13 中央银行) 本行回应外界之提问
http://bit.ly/2Ieu60g
快速带过 => (详细见Q1、Q2、Q3、Q4、Q5、Q8、Q9) 央行澄清并没有“阻升不阻贬”，新
台币汇率原则上由市场决定。说明放手让新台币升值，对于小型开放经济体的台湾，不一
定能提高美元名目人均GDP。
(2) 接着，来点中立的 < 货币银行学 >
< Chp26 汇率政策与货币政策 >
http://bit.ly/2IcVs6X
抓重点=>
宽松货币政策与贬值政策在短期内或许能刺激景气，但它也有成本。除了物价膨胀的威胁
之外，货币政策还可能有其他负面影响。以2000–2009年，台湾的货币政策与汇率政策为
例，值得纳入考量的利弊如下：
1. 贬值政策对出口商有利，但对消费者与进口商不利。
2. 长期的贬值政策，让出口商缺乏产业升级的动机。1980年代晚期，新台币对美元开始升
值, 当时许多人大声疾呼, 主张央行应更积极干预，否则厂商撑不下去了。到了1992年底
，新台币汇率升值至25.2，但台湾并没有“撑不下去”。当然，新台币升值时，附加价值
较低的产业会被淘汰掉。但从另一个角度来看，厂商就是在面对竞争压力时，才会有产业
升级的动机。
3. 长期的贬值政策终将招致贸易对手国的报复政策，1980年代中期，美国要求台湾解除外
汇管制是一个例子，2009–2010年美国的 QE2是另一个例子。
4. 长期的贬值政策使出口占 GDP之比例持续上升，这使得本国景气易受国外影响，2001与
2009两年，台湾的景气衰退是两个例子。而且，在景气衰退时，央行的低利率政策，难以
提升厂商的投资意愿。
以2009年为例，台湾的景气衰退是因为美国与欧洲国家的景气不好，对台湾的出口需求减
少所致。因此，除非美国与欧洲国家的景气复苏，否则台湾的利率再低，出口厂商也不会
想要投资。
以上情况下，央行宽松货币政策所创造的资金，不会变成厂商的固定投资，而是进入房地
产市场与股票市场。房地产也是固定资本财。房地产价格上升时，拥有房子之民众的财富
上升，这些人的消费支出可能会因此增加。若是如此，房地产交易热络也有刺激景气之效
。但以2008–2010年的例子来看，有人担心央行的宽松货币政策，会造成房市泡沫化。同
样的道理，2003–2005年之间台湾所发生的卡债风暴，与央行的宽松货币政策，可能也有
关连。
5. 低利率政策造成财富重分配，债务人得利，债权人不利。哪一些人是债务人，哪一些人
是债权人？一般而言，企业常向银行贷款，几乎都是债务人；家庭将钱存入银行，大多是
债权人。
6. 央行买汇再加上低利率的政策，其效果等于是对存款人课税。 2009年台湾央行的盈余
高达新台币297,663百万元，相对而言，其他公营企业中，台湾中油的盈余是28,905百万元
，台糖公司是5,362百万元，而台电则亏损1,481百万元。央行也是公营企业，为何有本事
赚那么多钱？
https://imgur.com/DmiT1xf.jpg
图26.8，画出1990–2009年之间央行盈余占财政岁入的比例，1990 年代中期之前，比例不
超过3%；2003年比为12.5%，2009年更高达 14.08%。央行的外汇存底主要是用于购买美国
政府的长期公债，因为外汇存底数额庞大，台湾每年有可观的利息收入。相对而言，央行
冲销政策所发行的定期存单数量也很大，故央行每年也有可观的利息支出。不过，在低利
率政策下，定期存单之利息支出，远小于外汇存底之利息收入，这造成央行每年有庞大的
盈余。2001年开始，国内外利率差异变大, 台湾央行的盈余占财政收入的比例，也随之而
上升。
按规定，央行的盈余必须缴给国库。央行的盈余来自低利率政策，这表示国库的这一笔收
入来自存款人。本书上册第9章说明，政府征税必须考量受益原则与缴税能力原则。央行的
低利率政策，等于是提高存款人的税率, 此一作法是否适当, 值得再加检讨。
(3) 批评央行者1号，林建甫，台大经济系教授，学经历超强
(2014.01.17) < 汇率论剑：央行的缴库任务 > 中央研究院经济研究所
http://bit.ly/2IdTXVW
1 外汇存底、央行缴库盈余
https://imgur.com/q8uVjGz.jpg
2 新台币 vs. 韩元的实质有效汇率指数
https://imgur.com/C1XeWv0.jpg
3 流血输出
https://imgur.com/jI2thiZ.jpg
4 2004/06 ~ 2012/12 期间，实质负利率
https://imgur.com/oQPVqDv.jpg
5 1990 ~ 2012间，台币稳定贬值
https://imgur.com/KNZSROc.jpg
6 阻升无助经济成长，央行干预也无法稳定汇率波动
https://imgur.com/C9yL0ju.jpg
7 政策建议
https://imgur.com/MyF1gdY.jpg
(4) 批评央行者 2号，陈旭升，台大经济系教授
(2018.04.23) < 台湾汇率贬值政策之探讨 > [注:初版2016.01.01]
http://bit.ly/2Icqqfb
先来个导读：
专题讨论导读“台湾汇率贬值政策之探讨”，李彦萱
http://bit.ly/2IcqNq5
抓个重点 =>
简单地说，1998~2010 年间，台湾央行的汇率政策除了降低汇率波动幅度之外，更重要的
就是“汇率贬值政策”。一般来说, 贬值政策的主要目的是刺激出口、促进经济成长。
理论上，透过贬值政策来促进经济成长，犹如一把双面刃。其优点在于，根据新重商主义
(neo-merantilism) 的思维，贬低本国的币值 (主要是汇率的实质贬值)，创造出口竞争力
，进而刺激出口、经济成长。尤其是以出口导向作为经济成长动能的国家，以出口为主的
制造业更能带来“从投资中学 (learning by investing)”与“技术外溢 (tehnology
spillovers)”等模仿 (immitation) 的好处。
然而，透过贬值政策来促进经济成长，有其不可忽视的缺点。首先，汇率贬值可能会引发
输入型物价膨胀, 进而降低经济成长。其次，汇率贬值虽有利于出口，但是却不利于进口
，这对于需要进口机器设备的厂商而言，无疑提高了其投资成本。这会造成投资决策误置
与资源误置，对资本投资、产业升级造成不利的影响。最后，贬值政策是一个以邻为壑
(beggar-thy-neighbor) 的政策，可能引发各国货币竞贬 (ompetitive devaluation)，从
而无法达成原先采取汇率贬值的预期效果。即便所谓的“防御性贬值”在短期奏效，汇率
贬值对于经济成长的所带来的正面助益，长期而言未必能够弥补其副作用。到底汇率贬值
是否有益于经济成长，无疑地，这是一个应该以长期且跨国的追踪资料，来回答的实证问
题。
早期的实证文献中，Rodrik (2008) 发现对于开发中国家而言，汇率贬值可以达成经济成
长之目标。他发现实质汇率贬值 50%，可以让每人实质产出的年成长率增加 1.3%。后续研
究如 Berg and Miao (2010) 以及 MaDonald and Vieira (2010) 支持 Rodrik (2008) 的
发现，Freund and Pierola (2008) 提供证据，证明汇率贬值可以刺激出口成长, 而
Woodford (2009) 则对 Rodrik (2008) 的分析方法提出质疑, 并对其结论有所保留。此外
, Ei hengreen (2008), Haddad and Panaro (2010) 与 Couharde and Sallenave (2013)
则强调, 纵然汇率贬值在短期，对于经济成长有正面助益, 但是长期而言, 汇率贬值对于
经济体系来说终究是弊大于利。
注意上下这两段，各有研究支持、反对贬值助于经济成长。
根据近来最新的研究, Nouira and Sekkat (2012) 以及 Magud and Sosa (2013) 均发现
，由于实证结果莫衷一是，无法得到汇率贬值有利于经济成长的结论。Shröder (2013)利
用 63 个开发中国家 1970~ 2007 的资料发现，任何偏离均衡汇率之政策，均有害经济成
长，也就是说，贬值政策无助于经济成长。
根据实证文献的启发，我们似乎看不出台湾央行有必要刻意压低新台币币值，持续执行汇
率贬值政策。就算是以出口为成长动力的国家如台湾，也不该长期依赖央行的贬值政策刺
激出口成长。Haddad and Pan aro (2010) 提供以下六个观点，说明一个国家长期依赖贬
值政策的缺点：
1. 贬值政策，会造成大量的外汇存底累积。当外国利率较低时，会造成钜额的利差损失
(参见陈旭升．吴聪敏 (2008)以及 Sarno and Taylor (2001))。
2. 由于实质贬值仰赖名目贬值, 而货币名目贬值，恐会引发输入型物价膨胀。
3. 根据国际金融的三难选择 (the impossible trinity)，在全球化与国际资本自由移动
下, 贬值政策将会使本国货币政策失去其独立性，并会创造出货币政策太过宽松 (低利率)
的环境，进而引发经济过热、资产泡沫。
4. 贬值政策让资源大量流入制造业，造成产业发展失衡, 不利于金融产业之健全成长。
5. 贬值政策犹如补贴出口厂商，而补贴的财源系来自税收，这不但使得纳税的消费者之购
买力下降，造成总合需求下跌；更造成“全民买单补贴厂商”的所得移转问题。
6. 贬值政策实行越久，贬值政策的既得利益者 (出口厂商) 就会越依赖此政策，进而透过
游说或是竞租等方式，阻止政府改革贬值政策。总而言之，长期的经济成长应来自经济结
构上的改变，如教育与职业训练、研究发展与创新、储蓄与投资、强化厂商竞争环境，鼓
励自由贸易、私有化、保护财产权、提高政府效能，以及降低官僚贪污与裙带资本主义
(crony apitalism) 等竞租行为。持续依赖央行的贬值政策，恐怕会影响到台湾经济的转
型与长期发展。
此论文结语 =>
本文探讨汇率贬值政策对于经济成长、产业发展、财政收支结构、利率政策，以及房屋价
格之可能影响。整体而言，我们说明了台湾央行自 1998 年以来的汇率贬值政策，对于台
湾经济造成诸多的负面影响。我们主张，央行的货币政策必须改弦易张，扬弃汇率贬值政
策，提供厂商研发与产业升级诱因，才能重启台湾经济持续成长的动力。
值得注意的是, 即便是对贬值政策持较为正面看法的学者，如美国哈佛大学的 Dani
Rodrik, 在他的研究中, Rodrik (2011) 亦提醒 Rodrik (2008) 中的实证发现只适用于
开发中国家，Rodrik (2011)一文特别强调贬值助于出口，只适用于开发中国家，也就是说
，Rodrik (2011) 直接言明台湾已经不再适用贬值政策。
注意，连支持贬值派的 Rodrik，都在2011年强调，目前研究只有支持贬值助于开发中国家
的经济成长，而台湾已经不适用贬值政策了。
再者，Glüzmann et al. (2012) 更进一步指出，贬值政策促成经济成长的主要管道，并
非来自出口成长，而是来自国内储蓄、投资，以及就业的增加。根据 Glüzmann et al.
(2012) 的讨论，货币贬值造成所得重分配，由低所得劳工流入高所得劳工，因为高所得
者有较高的边际储蓄倾向，使得储蓄增加，进而使得厂商可以取得廉价的资金，如此一来
更加深所得分配不均。简言之，1998年以来贬值政策所带来的弊端，在台湾经济发展过程
中已然一一浮现，产业升级停滞、内需产业在质与量上均无法获致提升、房价高涨等问题
，都可能与央行贬值政策有密切相关。因此，是否应该持续执行汇率贬值政策，做为台湾
所仰赖的经济成长策略，值得政策制定者深思。
(5) 结语
1. 支持、反对“贬值助于经济成长”的研究都有。但连支持贬值派的 Rodrik，都在2011
年强调，目前研究只有支持贬值助于开发中国家的经济成长，而台湾已经不适用贬值政策
了。
两位台大经济教授的论点，都建议央行目前应放手让汇率自由。
2. 虽然央行极力否认有操纵汇率，认为其对汇率市场介入甚微，但两位台大经济系教授，
都提出证据，说明央行确实明显地干预外汇。
3. 不论是贬值，还是长期低利率，对台湾的产业升级都非常不利。升值能给企业带来压力
，促进转型。
贬值 + 低利率给了制造业很好的环境，但却抑制了其他产业(e.g.金融业)的成长；并让内
需产业成长停滞。贬值 + 低利率让很多高污染的产业赖著不走，此举损及穷人、拉大贫富
差距，也使游资往房地产移动。
4. 补充一点，解释研究证实的范围，以及学术界与央行的各执一词：
研究显示，开发中国家贬值，有助于经济成长；但这招到已开发国家，就没用了。
然后来自学术界的两位台大经济学教授，批评央行阻升，认为阻碍产业升级。
央行的声明，则是表示升息、让汇率自由，不是这么简单的事情。汇率自由，对小型开放
经济体的台湾，很可能反效果。而直接贸然升息打房，通缩 + 厂商没资金，也会爆炸。
以上两段学术界和央行的看法，都是推测，目前没有研究证实，但其实也很难做研究证明
5. 台湾目前贬值 + 低利率 + 低通膨，有没有觉得跟日本很像...？经济成长趋缓，央行
使用贬值的货币政策(台湾阻升、日本QE)，利率一样低到降不下去了，而且通膨一样低落
。连少子化程度都类似呢！
台湾通膨 vs. 日本通膨
https://imgur.com/RFkSfmG.jpg
https://imgur.com/NUwOKNV.jpg
6. 再复习一次林建甫教授给的政策建议：
https://imgur.com/MyF1gdY.jpg