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人人都在谈的XIV， 这到底是什么鬼？
2018-02-08 08:31:53 来源：花街辣妈团
摘要：XIV本质上是瑞士信贷发行的公司债，像个卖保险的策略，只要市场风平浪静，XIV会每天都赚点小钱，小幅攀升，直到“黑色星期一”。15亿市值，七年中翻了15倍，只需要一天时间，灰飞烟灭。
本文作者大菀菀，来自花街辣妈团，原文标题《人人都在谈的XIV， 到底是什么？》。
从昨天 (2月6日) 到今天 (2月7日) ，稍微关心点金融或者投资的人都被XIV，SVXY的消息刷屏了。各种谣言也是满天飞，什么瑞士信贷一天亏了5个多亿啊，明天XIV就被清盘啦。等等。今天大菀菀来像剥洋葱一样层层剥开，给大家好好讲讲这里面到底是怎么回事。
XIV的本质是什么
XIV是Exchange trade note (ETN)。说到底，exchange traded note是公司债，和那些每半年付次利息，如果到期时发行方没有倒闭就还本的公司债，本质上是一样的：发行方（也就是融资的一方，XIV的发行方是Credit Suisse瑞士信贷）出一个offering document （募资文件），里面写清楚明白：只要发行方不倒闭，在不同的scenario下，发行方会给投资人什么样的回报。
所以，说到底，ETN个公司债。而且和普通公司债一样，是一种senior unsecured debt。
“senior unsecured”是什么意思呢？
Senior是指在capital structure的位置。在senior debt之后赔付的有junior debt, preferred equity, common equity等等。所以说，就算发行方倒闭，senior debt在清算环节还是非常优先的。相对应的，common equity，也就是股票，在公司倒闭情况下，是第一要被亏光光wipe out的。
Unsecured，是指没有抵押物。相对应而言，secured就是指有抵押物的贷款，比如房贷，在还清之前，房产证是押在银行的。大多数公司债都是unsecured，就是说没有抵押物，公司靠自己的信誉来融资，类似于拍拍胸脯说我到期肯定还。那没有抵押物空口画大饼的借债，大家为什么这么买账呢？因为能够发行unsecured debt的，通常都是些大公司啦。苹果啊，高盛啊，GE啊，等等。
总结：XIV本质上是瑞士信贷发行的公司债。
XIV为什么不像债券而像股票？
读到这里你肯定很奇怪，你说XIV是个公司债，可是通常债券是每半年或者每季度发一次利息的那种啊，而且普通人很难接触和交易。XIV则像股票一样，每天起起落落，可以不断买入卖出，还有个ticker。从各个方面看，都像是个股票或者ETF。
说得没错，这是发行方的初衷啦：希望把ETN设计得像股票一样容易交易来吸引投资者。还记得我们前一段提到的offering document吗？里面只要写好这个债券的交易方式，赔付方式等等细节，没有说债券不可以像股票一样交易啊。
事实上，多数ETN都是像股票一样，有intraday price，可以随时买卖的。并且，ETN的回报如何计算，在发行前就是定好的，一切都清清楚楚地写进offering document的文件里面。Track什么index, fee是多少，ETN如何rebalance and reset，都是公式决定，100% passively track the index，没有任何hidden cost or tracking error（这点甚至比ETF还好，因为ETF有tracking error）。
ETN之所以像股票一样价格起起落落，和普通按期付利息的债券的不同的地方是：ETN的performance主要是由ETN追踪的指数决定。当然里面还有expense ratio啊,creation redemption fee啊，possible distribution, possible tax withholding啊等等细节，这里不做展开。
XIV performance到底是怎么算出来的
大多数人都知道：XIV是short volatility. Volatility一般和股市是反的。股票大跌，volatility就会大涨。
这个答案，可以给95分啦！但是从95到100分，其中还有很多细节。我们具体来一步步推演下XIV是怎么生产出来的：
天地玄黄，宇宙洪荒。万物开始的第一步，是S&P 500 index,标准普尔指数，大名鼎鼎没有人不知道了啦
有了标普指数，第二步是：有了SP500的期权。这个也很好理解: Options on SPX index
第三步： 从SP500的期权价格，推算出implied volatility。这个需要些期权定价的金融知识，implied volatility是期权定价的重要因素，通常由Black Scholes模型计算。虽然在期权定价时，volatility是个input,但是谁也不知道volatility应该是多少。所以，反而volatility是从期权价格里面推算出来，所以叫implied volatility。大家耳熟能详的VIX index，就是spot implied volatility指数。
可是，volatility是个理论推演的数字，本身并不tradable，那怎么办呢？没关系，接下来VIX future登场，解决volatility本身不可交易的问题。有了波动率期货，就有标的物可以交易了。
波动率期货按不同到期时间，有不同的产品。比如二月到期期货，三月到期期货，半年后到期期货，一年后到期期货，等等。所有这些期货的价格以到期时间做横轴，以价格做纵轴，画个图连成一条线，叫做term structure。
XIV追踪的这个S&P 500 VIX Short-TermFutures™ Index excess return index呢，就是 link第一个月和第二个月的VIX future的一个指数。比如一个月有20天交易日，第一天全部是第一个月的future，第二天roll 5% from first month to second month。第三天再roll 5% from first month to second month。等一个月20个交易日结束，全部的对冲期货就是第二个月的了。这样可以保持平均期货到期时间为一个月。
XIV是反向这个指数，所以第六条说的，倒著来就可以。
简明扼要说来，就是： SPX=>SPX options=>implied volatility from options=>VIX futures=>index links to front and second month VIXfutures=>short the index=>XIV
解释完毕！
XIV和SVXY有什么不同
说到XIV，不得不说XIV有个孪生兄弟叫SVXY。
XIV和SVXY，都是short volatility index。平时两个的涨跌几乎一摸一样，因为他们跟踪的指数几乎是一摸一样的。一切相安无事时，两者看不出什么差别，都可以随时买进卖出。
但是，两者有个根本差别: XIV是ETN，是公司债，是债权。而SVXY是ETF，是基金。具体说来：
１. XIV是个debt instrument，发行银行只被要求deliver the promised performance, 不需要透露任何关于对冲的信息，发行银行收了投资者的钱，完全不对冲，或者去投其他项目，或者拿钱去买彩票，都无所谓，知道到期按公式提供performance就好。SVXY则需要对冲，以及每天公布持仓信息，在网站上都可以查到。
２. XIV对发行商而言，更加灵活（也许对投资者来说并不是好事）。比如XIV的offering document里面写到，如果XIV比起前一天收盘价跌超过80%的话，Credit Suisse有权（有权利，但是不一样实施这个权力）accelerate the ETN. 也就是提前赎回。因为一天跌80%，对于发行商来说很难控制对冲的风险，与其承担那么大的风险，还不如直接把产品关掉。但是SVXY就不行了，不能退货的，无论怎样都要撑下去。
３. Credit risk. 如果瑞士信贷倒闭，XIV和其他公司债一样清算，而SVXY是个独立的fund。不是本文讨论重点，不在此展开
４. 税务差别，XIV会给1099，SVXY给K1。不是本文讨论重点，不在此展开。
为什么XIV过去一直涨不停？
XIV自从横空出世，被很多个人投资者甚至机构青睐。为啥呢？因为XIV似乎一直上涨。任何一个小回调，都是抄底机会！
我们假设市场不涨不跌，VIX也不变，看看XIV是如何空手套白狼不断增值的。
要借一张图来说明。
当市场比较平静的时候，VIX term structure曲线是左下到右上的，叫做Contango。
从本质上说，为什么多数时候曲线是左下到右上的呢？因为VIX代表的是不确定性。长期的不确定性当然比短期高，所以长期的VIX期货价格也比短期的高。
而刚刚上一段说过，XIV追踪的指数，是不断roll front month future to second month future的。也就是说，index是不断卖第一个月的期货，买第二个月的期货。XIV则是反过来，不断买第一个月的期货，卖第二个月的期货。
聪明如你，看出来为什么XIV在曲线从左下到右上时，为什么总赚钱了吧？
注：很多人认为long vol的产品每天roll的时候高买底卖会产生decay，从而让long volatility的产品亏钱，short vol的产品赚钱。其实这个解释不严谨：Roll不会直接产生gain or loss。但是所有的VIX期货时最终要converge to VIX spot。曲线Contango时，在期货价格下落过程中，远期的会下落更多，产生loss。
所以，XIV像个卖保险的策略，只要市场风平浪静，XIV会每天都赚点小钱，小幅攀升。
直到昨天，acceleration event was triggered。
15亿市值，七年中翻了15倍，只需要一天时间，灰飞烟灭。
Eat like a bird, shit like an elephant。
如何解读今早瑞士信贷发的两条新闻
昨天晚上大家都讨论是不是可以去抄底，瑞士信贷是不是亏了很多钱，会不会倒闭，等等等等。对此，瑞士信贷今天早上发了两篇通告：
第一则：
Zurich, February 6, 2018 – In response to certain mediaenquiries, Credit Suisse confirms that it has experienced no trading lossesfrom VelocityShares Daily Inverse VIX Short Term ETNs (“XIV”) due December 4,2030.
大白话解释：大家别紧张。我们银行没亏钱，好着呢。
不少人有这个疑问：这么高调地说自己没亏钱，真得好吗？你没亏钱，客户亏了十几亿啊？这个PR做的太吃相难看吧？
其实，大菀菀觉得这个新闻还是很必要的。这个得回到XIV的本质：XIV是瑞士信贷的公司债。万一出问题，公司赔个十几亿，可怎么得了？其他的common equity和bond holder不是要被城门失火殃及池鱼？好在公司的offering document里面给自己留了退路，万一市场波动太大，对冲风险有困难，就壮士断腕，十五亿的asset under management我不要了！本着对公司股东负责的原则，直接把产品关掉，debt直接少十几亿，这下子放心多了。
第二则：
Credit Suisse AG Announces Event Acceleration of its XIVETNs
大白话解释: 这个产品不做了。结束，period。
XIV是要被清盘了吗？
好多人问：XIV是要清盘了吗？我买的XIV，是要亏光光了吗？现在还能买吗/卖吗？
这些问题，可以去offering document里面看。更方便的方法，是看第二则公告的具体内容：
大白话解释：XIV一天内跌太多，触发了acceleration event。我们决定把这个产品提前召回（原本这个产品的到期日是2030年）。赎回价格按2/15号的close indicative value计算（注意不是交易价格，是close indicative value）。还是可以交易的。2/20最后一天交易日。2/21号把钱还给大家。
现在明白本文一开始囉里囉唆解释了一大堆公司债的概念，是多么必要了吧？公司债的offering document, 里面把种种可能发生情况以及发行商可以的应对措施，都讲得清清楚楚。只要发行方是按合同文件执行，就不是default，谈不上什么“清盘”。
一些建议：
1. 对于自己不熟悉的东西不要赌性太大。如果是一点点钱小赌怡情就算了。如果是大资金量，稳妥和增值是第一位。
2. 本文提到了offering document很多次。建议大家在买产品之前，一定要看看offering document。多数文件都很长，几百页。建议前十几页一定要看完，可以对产品知道个大概。
3. 一句圈内人的话：股市涨的好的时候，人人都是巴菲特。赚钱的时候也要有风险意识。XIV就是个好例子，不说散户，甚至很多基金也配置10-20%在XIV里面，翻了十几倍之后，一天赔光。
4. 对于普通投资人来说，什么对冲啊，卖空啊，衍生品策略啊，都比不上控制仓位重要。如果花5%的总资产买了XIV，最多也就赔5%。常常听到动则要all in，一亏几十万上百万，甚至自杀的例子，觉得非常不值。留得青山在，总能从头再来。
5. 成年人请为自己的行为买单，没有人逼着你把钱投到不明白的产品里面。阴谋论常常是因为不理解，于是描画出假想的邪恶对手。比如产品发行方和投资者对赌啊，散户亏钱某某机构就大赚啊，其实仔细看看offering document的前十几页就明白了。多学习，多看干货文件，少看充满鼓吹性的又不给具体数字和出处的微信文章。