1. 标的：8446 华研国际音乐
2. 分类：多
3. 分析/正文：
公司介绍
华研创立于1999年，是间流行影音娱乐及图文创作的经纪公司，并于2013/12挂牌上柜交易
目前旗下艺人与创作家包括林宥嘉、信、SHE、动力火车、曾之乔、炎亚纶、辰亦儒、林美
秀、谢佳见、弯弯、掰掰啾啾、Cherng马来貘、爽爽猫等。
演艺事业已不再靠单一产品（如过去发行唱片）维生。
反而是建立艺人个人品牌后，由多方管道（演唱会、商演、广告代言、戏剧等）盈利。
华研透过同时签下旗下艺人的音乐版权与经纪合约，
打破唱片公司与经纪公司独立运作的成规
（艺人与A经纪公司签约，但唱片发行版权属于B唱片公司），
并掌握艺人的两种合约，更能完整规划艺人的演艺事业，为公司带来更多收入。
目前华研收入管道有三类，括号为2016的营收占比：
实体产品收入（3%） ：贩售实体唱片、艺人周边商品等
版权授权收入（34%）：将音乐版权授权给线上音乐串流平台
（如KKBOX、Apple Music、阿里巴巴等）
演艺经纪收入（63%）：自艺人收入中抽成（如演唱会、商演、电视剧等）
华研以版权授权音乐平台以及演唱会等演艺经纪收入为主。
授权音乐版权无需额外成本，属于高毛利收入。
其中中国串流音乐市场占华研总授权收入的70%。
根据IFPI（国际唱片业协会）的报告指出，
2015年度为全球音乐市场的数位音乐产值首度超过实体音乐产值的年份，
而此趋势在未来仍被看好持续增长。
随着中国在2015开始大力打压盗版音乐，中国的音乐串流平台正蓬勃发展。
中国目前市占第一（60+%）的腾讯旗下音乐串流平台拥有7亿月活跃用户数，
却只有2.5%用户为付费会员，相较成熟市场20~30%的付费转换比例，
中国市场还有可观的成长空间。
附带一提，Spotify目前月活仅1.4亿，可见中国人口红利之威力。
华研与阿里巴巴签下的3年授权合约将于2018/03到期。
无论届时华研和阿里巴巴换约，或是与其他音乐平台签约，
随中国市场激烈竞争，明年新约可望较2015年获得更高的利润。
华研自上柜以来的财务表现优异，五年来ROE均超过20%，毛利率约40%，
税后净利率15~20%，近两年本益比在15~25区间震荡，
2016年发放现金股利5元，12/25收盘价为95.5元，股息报酬率5.2%。
投资论点
1. 版权授权合约换约潮将近
。2017/08与KKBOX台湾独家授权合约到期，于9月起重新签订新合约，转为非独家授权代理
，同时授权给Apple Music Taiwan
。1Q18将与中国音乐平台签订新合约，无论与阿里巴巴或是腾讯，都可望获利颇丰
2. 中国蓬勃发展的线上串流平台服务
。超过13亿人口的中国，位居全球音乐市场份额第12名，
目前有超过7亿人口使用线上音乐串流平台，付费用户比例仅2.5%，
相较于其他国家成熟市场约20~30%，仍有巨大成长空间
。中国人民习惯免费服务已久，从免费使用转到付费导向需要时间。
而目前数据显示，人民是有意愿渐渐开始为好的生产内容付费的倾向。
2016中国串流市场总收入较前一年成长30.6%
3. 华研完整的产业布局
。除了同时掌握艺人经纪约与音乐约之外，华研致力于培养词曲创作人才。
每年举办词曲创作大赛，网罗优秀作词曲人与歌曲版权，
为业界唯一投资于词曲创作开发的公司
。自2015起，每年举办“华研所”招募演艺圈幕后人员，进行培育训练，丰富后台深度
。成立自家农场系统，培养未来新星，辅以提供生涯规划及舞台。
通常新人合约期长8~10年（续约通常2~3年为主）
。跨足影视产业，投资电视剧“麻醉风暴2”、电影“红衣小女孩”等增加营运广度
。跨足文创产业，将有名的插画家纳入旗下，弯弯、马来貘、掰掰啾啾等插画家于2015产
出3000万元收入，占授权经纪收入的10%
4. 估值便宜
。2017 EPS保守估计为6元，过去两年华研本益比在15~25区间震荡，
12/25收盘价95.5元，股息殖利率5%，本益比约16倍，处于便宜价位。
股价近期催化剂
1. 1Q18换约
2. 骅讯（6237.TT）加码入股华研
。骅讯为音效IC设计厂，底下持有国内数位音乐事业iPeer，以及转投资K歌达人，
几乎都是音乐相关的媒体串流软件
。2016/11董事会决议：未来一年，在华研股价135元以内，购入3000张华研股票。
一年过后，骅讯购入1429张，花费1.58亿元
。2017/11董事会再度决议：未来一年内，将剩余未购足之余额补足，预计将买入1571张
风险
。中国和台湾关系交恶，封杀台湾艺人
。大牌明星（田馥甄、林宥嘉）巡回演唱会皆已告一段落，
2018的演艺经纪收入可能难以维持相同水准
。艺人约满后跳槽至其它经纪公司
。艺人发生负面新闻影响公司形象
。流动性风险较大，日成交量小于100张
总结
本报告大多数的资讯皆已公开已久，并非近期新闻，
然而华研股价近期一再下跌，反而成为了一个投资的机会。
华研在过去的财务表现都表现十分优秀，也受到市场较高的本益比评价，
因此近期股价来到相对低点，令我颇为动心。
但当然，股价看的是未来而非过去，我认为即便明年的演唱会难以突破今年的成绩，
凭借其优异的获利能力与新合约、大股东加入的议题，
并考虑近一年的本益比评价，华研目前的价位实属便宜。
即便我的预估错误，在未来股价持续下跌，反而会形成更好的投资机会。
因为华研的护城河已难以被其他竞争者取代，未来音乐市场势必走向寡头市场
（看看华纳跟索尼并吞了多少家唱片公司与经纪公司便可了解）
而音乐产业乃市场上难以消失的产业，
不论经济好坏，人们总是需要娱乐使生活变得有趣。
此外，加上未来中国仍然是一个具有成长空间的市场，
在华研具有许多人才与版权资源的情况下，
本益比若来到低于15的水准，且公司基本面没有受到影响的话，
对我而言将是逢低加码的好时机，而非停损杀出。
4. 进退场机制：(非长期投资者，必须有停损机制)
若是华研基本面发生变动，则考虑停损，
若股价回归120元以上，则视情况获利了结。
报告警语
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我持有华研国际音乐（8446.TT）多单仓位，执笔必定立场有所偏颇，
再次强调请勿依据本文作买卖决定。
本文行文草莽，如有不足之处，非常希望获得股板高手指教与批评，感激万分。

好像有人在撑

好想学这种分析能力