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可能爆更多违约？中国地产商偿债疑虑 经理人：其实风险一直都在
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2.原文内容：
钜亨网黄欣 综合报导　　2015-04-23 17:25
过去 5 年的中国房市荣景中，追求高收益的饥渴投资人买下了中国地
产商债券，而真正的代价现在才刚要显现。7 年前，中国地产开发商难
以从当地银行或债市取得资金，便转从股市 IPO 及发行美元债券两个
方面募集资金，而且颇为顺利。2010 年时，4 大核心地产商佳兆业集
团 (1638-HK)、花样年集团 (1777-HK)、人和商业 (2904-HK)、恒盛
地产 (0845-HK) 加起来已经从海外募得 56 亿美元资金。然而本周
一 (20日)，佳兆业却因付不出 520 万美元票据利息而宣告违约。
在中国政府尝试控管房市泡沫之际，地产商却是亚洲垃圾债最大发行
者；他们透过此管道吸纳 788 亿美元国际资金投入房地产业，而在
2010 年发行的首波债券，大部分将在 2016、2017 年到期。摩根大通
私人银行部门董事总经理 Ben Sy 指出，这是无心插柳的结果，过去
几年国际投资人正好在追求高收益标的，而中国地产商则出于需求对
海外发行股票与债券。
佳兆业 2010 年 4 月发行 6.5 亿美元债券，票面利率为 13.5%，比
当时美银美林不动产指数的 6.3% 收益 还高。佳兆业和其他 8 家地
产商，于 2010 年累计募得 40 亿美元资金，当时创下纪录，也比前
期成长 4 倍。
为打击房市泡沫，2007 年，中国证监会暂停新股上市及债券发行，
2008 年 7 月，银监会宣布禁止贷款购买土地，造就地产商必须向海
外募资的情况。虽然 2007 年时全球陷入经济衰退，中国地产商仍募
得了 72 亿美元。2008 年时，又透过在香港挂牌上市再募集了 115 亿
美元。投资人兴趣极高，恒盛地产 IPO 时被超额认购 51.4 倍，花样
年则是超额认购 160 倍，之后只好再增加发行股数。
人和在 2010 年发行 2 笔债券集资 9 亿美元，佳兆业和恒盛各集资
3 亿，花样年则募集 1.2 亿。人和的首笔 3 亿美元债券将于 5 月
到期，其余尚未到期的债券目前交易价格是 95.2 美分。至去年年底，
人和资产负债表上有 8.8 亿人民币现金 (约 1.43 亿美元)。周一遭穆
迪降评 2 级至 Ca 评等的恒盛，10 月将有 3 亿美元债券到期，不过
至去年年底为止，该公司的现金和现金等值资产只有约 2.26 亿美元。
佳兆业的 2 笔美元债券已经违约，在该公司清算书中显示，最坏的情
况，海外投资人能取回的资金可能只有 2.4%。而花样年则对媒体表示，
该公司有能力偿付海外债务。
信评机构标普 (S&P) 在上周发布的报告中指出，部分中国地产商的营
收及获利能力会在今年进一步恶化，不排除有发生更多违约事件的可能
性。
不过，持有中国地产商债券，也不尽然都会亏损。佳兆业的 2018 年债
券虽然现在交易价格只有 57.4 美分，但在去年 8 月曾经涨至 104.7 美
分。碧桂园 (2007-HK) 于 2010 年 8 月发行的债券，票面利率 10.5%，
现在价格仍有 102 美分。
投资人疯狂追求殖利率使这些债券变得抢手。自 2011 年起，中国地产商
持续发行海外债券，2014 年总计发债募集了 157 亿美元资金，使中国
地产商的未清偿债务总额来到 410 亿美元。这在全亚洲高收益债中占了
30% 比重。
分析师 Clement Chong 指出，虽然中国目前放宽了地产商的募资限制，
但只有极少数的大型地产商能在中国国内募到资金。在大量资金需求下，
中国地产商发行的债券仍将主导亚洲高收益债市场。
不过在佳兆业问题浮出水面后，中国地产商发债速度也减缓了。今年第一
季的美元债券只募得了 35 亿美元，是 2014 年同期的半数。而在发行的
7 笔债券中，只有恒大地产 (3333-HK)、时代地产 (1233-HK) 这两笔债
券获得 B 的评级，显示投资人对低评等债券的兴趣已经减弱。
佳兆业违约后，人和的 CCC 级债券殖利率在过去 2 天急涨 24 个百分点。
雅居乐地产在去年年主席陈卓林被暂时逮捕时，其永续债券殖利率也上扬
3 个百分点。
基金经理人 Benjamin Cryer 认为，中国地产商最近的违约情况，只是反
映出风险原本就一直都存在，而投资人也该要求更高的殖利率。而从这些
企业的杠杆程度和持续在负值的自由现金流来看，发生某种的违约也是可
预期的。
3.心得/评论(必需填写)：
如果有亚洲高收益债券基金的，
检查一下中国地产商所发行的债券所占的比例吧。