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中国须警惕钱荒触发债务危机
张二寅
一、周期性的钱荒
　　2013年6月20日11时30分发布的上海银行间同业拆借利率（Shanghai Interbank
Offered Rate，简称为Shibor）的隔夜利率，已升至14.33%，创造了中国改革开放以来的
历史记录，而一个月前的隔夜拆放利率仅在4%左右。
　　从9月6日以来，shibor全线品种开始一路上行。以隔夜利率为例，从9月6日的2.95%
上涨至3.56%，以1个月期利率为例，从9月6日的4.48%一直飙升至18日的5.91%。
　　12月19日央行意外连续第五次暂停逆回购，银行间资金面紧张情绪加剧，1月期质押
式回购加权平均利率最高达到8.8%，再创6月“钱荒”以来新高。shibor方面，1月期
shibor突破7.%高点，达到7.012%，7天shibor利率大涨144基点，7天及14天shibor均突破
6%，分别达到6.72%及6.218%。
　　这说明钱荒已经成为周期性事件，原因在于每到3月、6月、9月和12月这些季度末、
半年末和年末时，银行的存贷比、资本充足率、动态准备金等多项指标都要被审核，央行
也会根据审核结果来制定接下来的贷款额度。因此这些时候银行总会忙于拉存款，这会反
映在理财产品利率上升，以及银行间拆借利率上升方面。
　　二、货币供应量误区
　　贺铿，十届、十一届全国人大常委、财经委副主任，现任湖南大学金融与统计学院名
誉院长、中央财大统计学院院长，教授、博导，在6月30日的腾讯微博上说：“我一直认
为滞胀是凯恩斯政策的必然结，无须争论。当前防风险比保增长更重要，金融危机的隐患
已经很严重。2008年四万亿的刺激政策，再加上地方政府及央企的负债40万亿，M2印了
103万亿的钞票，影子银行大约27万亿，于是形成了大量低水准的重复建设，形成了大量
产能过剩，推高了房价，形成经济泡沫。”
　　把M2等同于货币供应量是当前普遍存在的财经认识误区，事实上，M2的主体是定期存
款，而它并不能形成当期的货币流量，它只是已发生的债权债务余额的计量，真正的货币
流量要看当期的新增贷款额以及外汇占款增量。
　　这一点夏斌看得很清楚：“在2013年5月，居民与企业的债务却已超过82.9万亿元，
若仅以7%的利息测算，每年的利息就高达5.8万亿元（有人以非金融企业债务合计算利息
，利息高达8万亿元-9万亿元），分摊到每月为4840亿元。也就是说，要维持一定的经济
增速，企业除本来需增加一定的正常贷款外，在企业资产收益率接近甚至有些企业已追不
上融资成本的情况下，为了维持其日常生产和投资活动而不“崩盘”，还需另外增加一块
以偿还利息为目的的新贷款，才能维持整个资金链的不断裂。这就是为什么会出现2013年
一季度GDP增速比2012年一季度下降0.4个百分点，但社会融资总量的增速却是同比上升
64.2个百分点的原因。”
　　三、致命的准备金黑洞
　　当前中国银行的准备金率为20%，8月央行公布的资料显示，截至二季度末，人民币各
项存款余额为100.9万亿元，同比增长14.3%。也就是说，央行通过准备金回收的基础货币
高达20万亿，并且会随着存款的增加而进一步增加，这个结论可以从央行的资产负债表得
到验证，2013年4月末存款性公司存款余额为190587.96亿元，实际流通的基础货币仅为
60922.61亿元。
　　另外，中国央行日前公布的资料显示，截至2012年11月末，其资产规模达到28.99万
亿元，而在10个月前的2012年1月末，资产规模有29.5万亿元。也即是说，10个月的时间
，中国央行资产负债表的规模减少了5100亿元。对于已经膨胀了10年之久的央行资产负债
表而言，5100亿元的负增长或许意味着中国央行资产负债表拐点的到来。
　　央行统计显示，2012年全年新增外汇占款仅有4946.5亿元，创下10年最低；月均新增
仅412亿元，远低于2010年月均2724亿元和2011年月均2316亿元的新增量。
　　由上可见，一方面中国的基础货币供应极度依赖外汇占款，问题是当前其增长趋势在
衰减，甚至绝对减少，另一方面，畸高的准备金率却随着存款的增加而不断吸金，钱荒的
发生实属必然。
　　四、货币硬约束下的经济周期长度
　　相对于债务约束，基础货币的绝对减少是硬约束，它缩短了经济周期的长度，换句话
说，使经济危机来得更早。
　　根据《新宏观主义》（待出版）的推论，该情形下中国的经济周期为39.6个月，小于
传统的中国实证周期54个月，但基本等于基钦周期的40个月。
　　而周期的长度越短，意味着它造成的损失越大，因此，货币当局应给予足够的重视。
　　五、畸高准备金的苦衷
　　为什么不降准？钱荒导致了大批企业破产、老板跑路，工人失业。
　　问题在于，降准之后货币能进入进入实体，快速流动？
　　答案是否定的。
　　因为有房地产另外一个巨大的吸金黑洞存在，它还没有形成全国性的不动产登记、房
产税、20%的所得税徒有其表，遗产税尚未实施，房子的资本属性没有根除，所以，温州
的炒房团、鄂尔多斯的煤老板争相杀入，恐慌的刚需千方百计筹集首付、申请按揭，产业
资本不甘寂寞，抛弃主业、匆忙挤入火热的地产，它让北京房价在一年之内翻倍，让前政
府4万亿投资南辕北辙。
　　目前北京房价均价高于4万元，房租低于100元/月/平，人均收入5000元/月，每个家
庭每年总收入12万元，三口之家刚需面积假设为80平，那么房价房租比是400，而合理值
为250，房价收入比26，而合理值为5。
　　高房价让北京跻身于世界生活成本前列，其速度之快，居民忍受能力之高令人咂舌。
　　高房价带给实体经济的是滞胀，因为它挤出了其它实体经济的消费需求，抬高了企业
生产成本，劳动力的生活成本，中国经济在上挤下抬的推动下步履蹒跚，进退两难：宽松
则房价高胀，紧缩则实体衰退，由此催生了克强底线，要紧缩货币，盘活存量。
　　六、城门失火，殃及池鱼
　　货币紧缩造成了钱荒，打击了实体经济，对病入膏肓的股市更是致命一击，次贷危机
带给美国的是复苏，带给中国的却是衰退，造成这一翻转态势的内在原因与机制是什么呢
？
　　新宏观认为，这一切源于中美宏观调控不同的价值取向导致的。
　　美国次贷危机后，历来两党掣肘的习惯并未对大规模的量化宽松政策表现出犹豫与迟
疑，迅速购买两房证券、通用汽车、以及国债购买，使美国道钟斯指数由最高14279点（
2007年10月11日），最低跌至7800点附近（2008年10月10日），跌幅达到45%，然后开始
回升，至2013年12月10日，道指收于15973.13，翻了一倍以上。
　　而中国的4万亿投资方向主要是基础设施建设，更为重要的是10万亿的信贷，它使房
价暴涨。本来，中国房价在08年有一个明显的下滑，但在10万亿宽松信贷，尤其是房贷政
策强力刺激下，开始了飙升，在北京，仅仅一年房价暴涨翻倍。其结果是显著带动了相关
产业的产出，包括钢筋、建材、水泥、玻璃、电力等产业，加剧了建筑农民工的紧缺，拉
升了GDP，使其成为中国经济增长的支柱产业。
　　但它带来的是其它行业的萧条。因为房地产的天量销售是以消费者的债务负担为代价
的，严重挤压了其它消费，且使生产成本大幅提升，很多实体店由于付不起房租而倒闭歇
业。高房价也使人力成本大幅上升，因为一个人每个月的房贷按揭或房租支出被迫要求更
高的工资。
　　由此看来，美国通过作用于股市，一方面保护了大多数人的养老金，进而增强了消费
信心，保持了消费需求，另一方面，房地产的相对低迷，有效降低了生产生活成本，从而
给企业创造了一个稳定的利润空间，由此，吸引了包括跨国公司在内的制造业回流，为复
苏奠定了坚实基础。
　　而中国的思维认为股市是虚拟经济，与实体经济产生资金争夺关系，因此，加大对基
础设施的投入，并对房价上涨采取明压暗拉的策略，然而，这种思路的缺陷在于尽管基础
设施与房地产表面上是实体经济，但如果进一步深入思考会发现，这两者都是中间品，它
们的收入与利润都要来自消费者，它们带给消费者的不是收入项，而是支出项，当然只会
制造短期的GDP增长，而长期则会提升成本，带来滞涨的威胁。
　　七、货币存量能盘活吗？
　　不少人认为当前我国经济发展面临非常复杂的局面和诸多困难与挑战：一方面，经济
结构失衡，产能过剩问题严重，新兴行业、“三农”、小微企业多年的融资难问题已成痼
疾；另一方面， 前5月人民币新增信贷4.21万亿元，同比多增2792亿元；截至5月末人民
币存款余额为99.31万亿元，货币存量逼近百万亿元大关。
　　但大量的资金投放并没有换来经济的健康发展，资金周转效率低 下，所谓的“资金
空转”问题凸显。管理当局力图以金融之手，通过市场的调节让资金流向最该去的地方，
恢复经济结构平衡，实现中国经济升级版的目标 。主要措施为“金融监管部门落实差别
化的信贷政策，推进信贷资产证券化，放松利率管制实质性展开利率市场化改革，运用多
种货币政策工具，引导信贷资金流向，发挥市场配置资源作用来盘活存量。
　　但这种想法将被证明只是一厢情愿，因为货币存量大部投入地产，而实体经济却由于
消费不足导致利润空间丧失。
　　八、警惕钱荒触发债务危机
　　由于货币发行的债务性，以及货币分配导致消费占比的衰减，借贷消费、投资大行其
道，结果必然造成消费债务、企业债务、国家债务高涨，目前的M2已经超过100万亿元，
它表达的不是货币供应量，而是债务的累积总和，另一方面，实体经济中流通的货币量
60922.61亿元，两者相差巨大，因此，如果货币当局继续秉持一贯的认识，钱荒频繁再现
，不排除引发民众恐慌，发生大规模银行挤兑，触发债务危机，导致系统崩溃。