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2.内容：
陶冬天下
今后两年，全球经济与市场的关键词是“去杠杆”。金融危机后超宽松的货
币环境已见拐点，尽管货币正常化的速度会较缓慢，间中甚至可能出现反复，但
是笔者看来货币政策扩张的钟摆已经开始回摆。这种变化对各国经济复苏、市场
趋势、资金走向、风险分布的前景，均会带来深远的影响。毫不夸张地说，这是
货币政策上的一个大拐点。
全球经济复苏，其实进展并不顺利，而且分布不均匀，但是世界第一经济体
美国与第二经济体中国，因不同的原因先后踏上了去杠杆的路途。
美国的经济复苏势头最明显，增长的不确定较小。美国的公共部门在削减开
支，节流减员，令GDP增长的势头并不突出。不过撇除公共部门的收缩，民间的经
济活力在明显提速。消费信心创下新高，企业投资出现加速，银行的借贷意愿略
见改善，房地产复苏已成燎原之势。非农就业情况也在改观。当然，时至今日仍
有200万份工作机会消失了，就业复苏尚有漫长道路要走，不过笔者看来只要房地
产升温不逆转，就业增加、工资上涨只是时间的问题。伯南克离任在即，此人素
来在意名誉，在他任内启动退市，对历史也算有一个交代。
联储退市的第一步，是减少债券购买规模，此举属于减少放水而非收水，下
一步政策举措仍取决于经济数据和市场反应。不过以联储会议纪要和国内政治压
力看，只要市场不出现重大危机，美国货币当局收缩资产负债表，实质性地抽出
流动性，估计一年内便会出现。联储政策利率上调恐怕还要一段时间，不过商业
利率(国债利率、按揭利率)已上扬，美国的货币环境正常化已经开始。
相对于美国经济，中国经济乏善可陈，民间投资与消费疲软不振。不过新一
届领导人上任之后，结构调整与风险控制成为政府工作的重点，对于短期增长上
的得失看得不是很重。中国人民银行为宣示风险，惩戒过度借贷，在资金市场流动
性短缺之时，拒绝注入紧急流动性，个别银行在拆借市场一度无法结算，SHIBOR隔
夜拆息飙升至15%(正常时约为2.5%)。随着央行重新入市和季节性因素的消失，
SHIBOR已在恢复正常，但是银行间的流动性天堂不再，金融机构无论是借贷还是投
资高收益产品，已不复当年之勇。
人民银行导演过一出“SHIBOR风云”之后，笔者认为中国的流动性环境已现拐
点。银行决策趋向谨慎，借贷、投资均在下调杠杆，而此导致货币乘数效应的下降，
流向地方政府、开发商的资金数量应声减少。这个对实体经济的影响，尚有待观察。
欧债危机今年有明显的缓和，但是多数国家在财政改革上进展迟缓，至于经济
复苏则是漫长的过程。欧洲央行的量化宽松，既受自身授权的局限，又受德国的掣肘，
如无危机重燃，即使暂不退出，也无进一步QE的空间了。日本银行是世界四大央行中，
唯一既有QE需要又有QE承诺的，应该是今后一段时间世界新增流动性的源头，但是安
倍经济学存有内在的矛盾──既要制造通胀预期(迫使投资、消费)，又要国债利率不
升(维持JGB市场不崩盘)，鱼与熊掌兼得，难度极大。相信日本货币当局不久会陷入两
难处境。
四大央行有其货币政策的自主权，新兴市场国家则被迫去杠杆。随着联储退出QE
预期的蔓延，之前流入新兴市场的游资开始集体退潮，当地债市、股市失血严重，中
断了不少新兴央行的政策扩张周期，以巴西、印度、印度尼西亚为首的新兴国家更进
入加息周期，来抗衡资金外流，对当地经济不啻雪上加霜。新兴市场受游资涌入之惠，
过去几年增长良好，内需鹊起，贸易逆差大增。一旦资本项目逆转，国际收支平衡必
成问题，由此触发被动式去杠杆，甚至可能诱发金融危机。
不仅央行去杠杆，市场也要去杠杆。过去五年“央行包底”的超宽松环境已经成
为过去，一面倒式的市场投机已经成为过去，政策风险、价格波动双向波动成为新常
态。风险资本在摸索价格新均衡点的过程中波动自然大，资金去杠杆，成交量下滑难
以避免。同时巴塞尔Ⅲ协议生效日近，整个金融业均面临增加资本金、降低风险权重
的要求，银行借贷难复当年勇。
金融去杠杆，带来四大风险：一、市场风险，政策不确定性增加，势必加大资本
价格的波幅，这在伯南克宣告退出在即后的第一个月的市场表现上反映得很明显。
二、信用风险，央行减少债市干预，令资金成本上扬，随时会有高杠杆的企业、金融
机构出事，并可能触发连锁反应。三、增长风险，无论美国还是世界其他国家，复苏
基盘并不稳固，银行的金融中介功能尚未恢复，QE退出无疑对全球经济增长乃是一大
挑战。四、黑天鹅事件，当决策者认为各种风险已尽在计算之中时，意外往往出现，
并导致风险的连锁传导。这种风险难以预先估料，但其杀伤力却很大，雷曼事
件便是一例。
当世界进入去杠杆周期时，中国经济的处境最尴尬。因为别国作经济调整时，中
国在增杠杆(主要表现在地方财政和房地产两个部门的债务扩张上)。时至今日，增长
在回落、金融风险在上升，通货膨胀有反弹，资金开始外流，联储却开始收水。由于
人民币汇率政策，中国的货币政策深受联储政策的影响，伯南克放水时，周小川难收
水；伯南克收水时，周小川的货币宽松空间亦大大缩减。不巧的是，屋漏偏逢阴雨天，
地方债务进入还债高峰期，企业盈利急跌，应收帐高涨。
其实中国人民银行本身也在逐步去杠杆，控制风险。六月份令世界瞩目的SHIBOR
风云，从利率角度看似乎已告一段落，但是从政策意向上看，金融领域去杠杆过程才
刚刚开始。经SHIBOR一役，银行在借贷、投资上变得更谨慎，资金的乘数效应下降，
整个经济的去杠杆过程已经悄然展开。也许这是一个漫长的过程，但是中国连续十年
的信贷扩张周期已经呈现拐点，这对经济增长、企业现金流、借贷成本、风险分布均
会产生深远的影响。
如今的中国经济，民间投资消失，个人消费势头放缓，增长靠地方投资和影子银
行支撑著。这种增长模式短期对GDP有帮助，却隐藏着重大的金融隐患。一旦货币环境
由扩张转为收缩，地方债务和影子银行出事的机会大增，而且近年在“金融创新”名义
下，各类衍生产品大行其道，将风险捆绑到一起，一家出事，火烧连营似乎不是天方
夜谭，杞人之忧。
去杠杆的大环境下，中国经济的风险骤升。
(本文原载于财讯杂志，为个人观点，并非投资建议或劝诱)
3.心得/评论(必需填写)：
我的想法：
1. 阿伯的 QE 一定会试着收回的，不过要不要升息，是下一任决定的
2. 中国的情况让人担心，会火烧连环船吗？