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中国企业债务最严重 负担是全球水准4倍
张庭宾
[中国经济调整的当务之急是降低企业运营成本，可以采取减税、人民币贬值等举措
，其中最核心的是大幅降低政府成本]
　　中国企业债务隐患其实比政府债和影子银行严重得多，却未得到应有的重视。
　　近两年来，中国政府债务和影子银行备受关注，被国际投资者认为是可能引发未来中
国经济和金融危机的两大风险地带。其实，按照国际标准，中国政府债券和影子银行问题
尚未达到西方国家的基准水准，而企业债务的严重程度则远远超过之。
　　中国企业的债务规模最大，扩张最快，风险最高。中国企业债务占据中国非金融部门
债务的“半壁江山”，也是过去5年中国非金融部门整体债务飞速上升的最大“推手”。
2012年末，中国企业债务约为65万亿元，占GDP之比达125%，过去5年上升近30%，企业资
产负债率迅速提升(A股非金融企业资产负债率由2008年的53%上升至60%)。从行业分布来
看，部分负债主要集中在地产和基建相关产业链的重资产行业中。
　　从国际比较而言，2012年中国非金融企业部门债务率水准(相当于GDP的122%~127%)在
OECD国家中居于最高水准区间。对成熟的经济体而言，企业债务一般会达到GDP的50%~70%
，而中国是这个数字的2倍。此外，现在中国的工业企业盈利能力(利润销售收入)只有
5%~6%，仅为全球平均利润水准的一半。这将意味着中国企业的债务负担是全球平均水准
的3~4倍。
　　令人忧虑的是，中国非金融类上市公司的负债逐年快速走高，但是盈利在下滑，尤其
是2012年盈利下滑至近几年来的低点，投资收益率甚至小于贷款利率。其主要原因是资本
开支大幅增加，导致负债更加集中，更加剧了产能过剩，进一步拖累企业利润。由于这部
分行业终端需求对应的是基建、地产等投资性需求，所以相关产业的产能过剩问题就变得
非常突出。在高企的企业负债和企业产能过剩对应的“造血能力不足”的情况下，只能是
投资收益率甚至小于贷款利率(意味着投资就是亏损).
　　更为严峻的是，上市公司加权投资回报率已经连续4个季度低于贷款利率——这意味
著企业扩张往往意味着亏损，自2011年四季度以来，资料显示，沪深两市2429家公司中，
截至三季度ROE低于一年期贷款利率公司达到1044家，低于一年期存款利率公司竟然达640
家，分别占比近43%和25%。而去杠杆的路径将是释放股权，进一步导致投资信心不足。
　　和上市公司相比，中小企业更加举步维艰。通过我们对大型和小型企业的总债务和
EBITDA增长的比较，发现大部分的债务增长主要来自大公司，大公司对小公司呈现“挤出
”效应。根据高盛集团的统计，按照公司的总资产规模，以20%为区间度，将所有公司分
为五份。我们发现，最大型公司的总债务增长幅度最大，从2008年 1月到2012年6月债务
总额增加了319%，而实际上最小型的五分之一公司的总债务水准较上期下降9%。同时，大
型公司的EBITDA增长得最慢，增幅较上期只有179%，低于其他规模型的公司(最小型公司
的EBITDA增长达到300%).
　　在可预见的未来，中国企业债的危险继续积聚，债券到期规模在2013年处于高位，债
务集中在未来三年迎来到期高峰，相对于还本，付息的压力更大。由于通过收入的增长来
对冲负债增长的模式不可持续，企业为了维系高杠杆(不发生违约)，对外部资金的拆借需
求反而会上升。以3~5年的贷款周期来看，2013~2015年将是企业债务到期的高峰期。此外
，四大行在2011年初开始，短期(一年内到期的)贷款比例开始大幅上升。持续高企的债务
到期滚动的需求，意味着企业的融资性需求在2013年仍将处于高企水准。
　　未来的宏观形势对企业债务更加不利。按照我们的判断，未来1~3年中国经济将继续
探大底，经济增长将继续失速，GDP的增速甚至可能出现季度负值。那样，资金流紧张的
中小企业、中上游产能过剩制造业(钢铁、建筑机械、铝、煤炭、太阳能和造船等和房地
产)业面临严重的信用风险挑战。高企的债务也将拖累企业的投资，其坏账风险可能传染
至金融部门，导致严重的金融风险。
　　对于一个国家经济体来说，企业，特别是制造业是财富创造的主要来源，就像一棵大
树一样，它是这棵树的树根。如果企业陷入了沉重的债务危机，丧失了盈利能力，则如同
这树根的根系慢慢无法吸收水和养分。那么，树枝和树叶——政府财政收入和银行盈利随
后必然会枯萎和凋零。
　　因此，中国经济调整的当务之急是降低企业运营成本，可以采取减税、人民币贬值等
举措，其中最核心的是大幅降低政府成本，大幅减税，即行政体制改革必须取得明显成效
。否则，中国企业元气会一步步被各种食利者掏空吃光，最后无可避免地陷入全面债务危
机。而地方债务危机和影子银行危机也将接踵而至。
　　中国企业，特别是民营中小企业的生存能力才是真正的国本，我们必须高度重视。（
此文6月17日首发于《第一财经日报》“庭宾透市”专栏，中华元智库研究员杨洋对此文
亦有贡献
3.心得/评论(必需填写)：人民币贬值是很糟的建议
根本自毁长城 造成人心惶惶不安 对于政策不能理性预期
特别是很多企业大量借了美元债务炒房 为了减少人民币债务
会让美元债务暴增