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玩火自焚的货币实验？从日债蹦极看日股跳水和安倍经济
日本国债JGB蹦极　　
　　在日本首相(Shinzo Abe)安倍经济Abenomics指导下，日本央行(BOJ)行长黑田东彦
(Haruhiko Kuroda)继续N轮QE猛印钞票、推动日元贬值，最直接的效果就是日经股市从
2012/11/14到2013/05/22的半年时间飙升了85%。
然而，当日经股市在04/05跳空高开后，日本国债JGB市场出现蹦极一般的剧烈波动；开盘
JGB期货就大幅跳水，并很快创下2002年9月以来的十年最大单日跌幅，10年期收益率从
32bps飙升到65bps，触发熔断机制、暂停交易。
当天股市高开后冲高回落，但之后日经股市继续上扬。那么当时是机构资金从债市转战股
市吗？甚或是当天BOJ首次露出对国债市场失控的迹象？
　　
　　就在一个月后，日本国债市场再度大跌。在连续两天2次触发熔断交易后，第三天
05/14几乎又熔断（只差0.01个点就到1.00的熔断点），一笔神奇的日元抛压出现而挽救
了债市（抢占贬值/通胀成果 steal the devaluation/inflationary thunder）。
JGB国债期货跌至一年最低，连续3天跌幅接近08年Lehman纪录。如此巨幅下跌，看来安倍
Abe与黑田Kuroda根本不可能在猛印钞票压低日元的同时（貌似日本GDP不到美国一半、印
钞规模却达到美联储75%），控制住万万亿规模的日债市场，更无法压制老百姓的通胀预
期（本周iPhone在日本提价16%）。
看来，本想通过日元调升通胀的钟摆，开始撞向JGB市场；这可不是通过货币贬值来单纯
摆脱通缩的安倍经济学Abeconomics所希望看到的。正如2007、2008、2011年所看到的，
通胀预期将会波及债市和汇市，一个市场的突变会影响到其它市场（下图：左边三个方框
显示JGB收益率与USDJPY的亦步亦趋）。现在，日元JPY的大幅贬值正开始导致JGB国债收
益率的扬升（下图：最右边方框显示2013年一季度日元贬值最终导致JGB收益率的跟随上
升）。5年期JGB从03/05的9.9bps飙升到05/14的40bps，收益率像蹦床一样越蹦越高，达
到2011年7月以来的高点。　
当然，利率抬升导致债务成本加速超过税收，对于连续10个月巨额外贸逆差的日本政府是
雪上加霜。如果现在JGB成为调升通胀的工具的话，那么日元JPY贬值就会稍息，进而影响
驱动全球风险资产的日元套息交易（JPY carry trade）。自BOJ央行会议以来，收益率曲
线上的各期利率都显著抬升。
在最近一系列熔断事件之前，即使BOJ积极宽松政策压制了日元和提升了通胀预期，大家
都还预期国债价格不会大幅下跌，只要BOJ仍然是主要买家落。现在清楚的是，即使BOJ的
大规模购买JGB，也不能压制收益率上升。
　　这还只是线性推理，下面再看高阶非线性影响。在04/05发生JGB国债期货下跌熔断前
后，JGB利率衍生品隐含波动率大幅飙升；近期5月中旬JGB期货的大跌，导致利率波动率
有再度飙升迹象。这将影响到日本银行业VaR风险控制，压缩风险资产规模；这在博文“
货币战争：黄金暴跌崩盘的前因后果（大事记）”早就提到了。
日本银行业或将在2013~2014期间明显减少JGB持有量。不过，跟2003年VaR冲击相比（下
图：左，日元10年互换利率冲击；右，5年/5年远期利率波动率冲击），他们目前相对高
得多的风险承受度，将为JGB市场提供缓冲。但日本市场越来越剧烈的波动，对于吹泡泡
的决策者们来说显然是个大麻烦，也势必会带来大面积的痛苦后果。
而最让BOJ坐卧不安的是日本融资市场，严重依赖于JGB回购作为短期流动性来源和债市双
向流动的有效工具，正遭遇困境。摩根大通JPMorgan指出，在5月倒数第二周（即开头说
的连续下跌熔断之后一周），JGB回购市场的“坏单”(fail, repo deal breaks down弃
券不要)数目翻了一倍多。规模高达￥80万亿日元的JGB回购市场，占到日本money-market
货币市场的40%，并是JGB市场的重要润滑剂；如果这里出现问题，JGB将像瀑布一样飞流
直下。
在日本国内回购市场，以JGB作为担保的回购占99%。由于市场参与者习惯于通过要求追加
保证金(margin call)来控制风险，所以JGB回购的担保折扣很低（0~2%）。但当债市波动
率升高时，这些保证金要求或担保折扣也会抬高，从而造成JGB回购的“坏单”；而JGB回
购市场的收缩(retrenchment)，又会反射给最初造成波动率VaR冲击的JGB市场，导致恶性
循环。　
　　另外，不同于美国市场把这当作家常便饭的是，日本回购市场的坏单数量通常很少，
看来东方文化还是很注重(信用)面子的。　
日本股市Nikkie跳水　　
　　虽然日本股市（直到5月中旬）热烈追捧日元汇率的持续下滑，但日本国债和日元的
同时下跌，可以理解为对日本政府和央行的失去信心。最大担忧是，日本股票和债券的极
端波动，发生在日本央行大量购买政府债券的同时。　
　　在没有明确利空消息的情况下，日经225指数05/23见顶暴跌7.32%；日经指数期货下
午暂停交易，是2011/03/15以来首次触发熔断机制暂停交易。事后分析认为，日本财政债
务可能恶化、美联储可能退出量化宽松措施、和中国PMI经济资料不及预期，都构成市场
逆转的因素。但一切都如上所说“一个市场的突变会影响到其它市场”，先是金银期货暴
跌，再是日债期货下跌屡次熔断，现在是日经指数暴跌，下一个会是谁？
　　下图：日经225指数先是在23.6%黄金分割位喘了口气，近日又继续下探，跌破60均线
。估计在38.2%黄金分割位13020有较强支撑。毕竟市场上过剩流动性将继续寻求增益，尽
管日本股市P/E相对于经济增长是相当的高。
在一个流动性驱动的市场，更持续的上涨将需要企业（在实际利率降至负数区间时）将过
剩资金返还给股东（例如美国企业回购股份）、对企业减税、及提高财务杠杆。　　
　　在展示资本主义毒瘤和人性丑陋一面的股市，我们更容易看到历史重演，甚至经常是
简单重演。下图：在1987年，日经225指数从上一年11月初开始一路上涨，持续186天，达
到惊人的89%涨幅，然后是突然一天暴跌9.1%；在2013年，日经225指数从上一年10月底开
始一路上涨，持续191天，达到同样可观的85%涨幅，然后在05/23（相对于开盘点位）暴
跌8%。
现在看来，历史没有简单重演：1987年Nikkie单日暴跌在三天后就被彻底原谅了，随后很
快收复失地，并完全忘记痛而继续高歌猛进（酷似A股5.30）；上周，日经225指数一路下
探，难道这次真的不一样了？无论如何，即使这次稍后Nikkie225能更上一层楼，但绝对
明显的是，日债和日股市场的波动率都进入一个新的领域。　　
　　　　
　　波动率更上一层楼，既有市场内在规律，也有背后基本面因素。安倍经济学
Abeconomics其实是充满自相矛盾。既想提升通胀目标（从而扣除通胀后实际上是年年亏
钱），又想让这个世界最大之一的债券市场安静趴着；既想通过压低日元和产生通胀来刺
激复苏，又不想让实际收入下降。　
当然，我们可以希望，持有日本国内债券80%份额的日本人，会充满爱国心地安静坐着并
接受损失。然而，据Diapason表示，每当日本央行进场托市，机构投资者就很高兴地将持
仓倒给BOJ。
乐观的一面是，这些机构投资者会转身投入更具收益的资产，那将又是（美国之外）一个
资本错误定价的市场。　　　　
　　下图：日经225指数周线，貌似在美股突破2007年高点之后，日股也在向着2007年高
点努力，近6年走势类似U形底或平槽底，槽口前高处有巨大压力。技术上，近期日股见顶
，可牵强认为是受07年高点下来的1:16角度线压制（最周边角度线比较弱的），回落目标
38.2%分割位元也是对今年4月跳空缺口的回补。　　
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