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美股的独舞：跟债市、信用市场的背离　（2013-06-07）　
　　由于债市和信用市场具有较为精确的定价机制、且主要是机构投资者，从而比股市更
能反映和把握宏观经济和市场基本面。
　　此前五个月，受美联储（及日本央行）资金推动，美股、美债、和信用市场走势都相
当吻合。然后，在五月初，关于美联储缩减QE规模的一点点传闻，就让债市投资者仓惶出
逃，收益率一路上升（下图红线对应的右边红色座标是从上到下递增的）；而美股仅仅反
应迟钝地小摔一跤(-5%)。在上周五(0607)貌似良好的非农就业NFP资料“刺激”下，美股
又再大幅反弹，然而美债是下跌的；因为债市投资者认为，良好NFP资料将确认QE规模的
缩减，但股市认为良好NFP资料是经济上升的表现。
　　
　　好吧，就算这些都是对的，随着美联储FOMC在下下周又要开会了：如果你真的认为决
议不会缩减QE，那么现在应当去投资国债甚至高收益公司债HYB呀，因为现在（有美联储
直接兜底的安全）收益率更高了嘛；如果你不那样认为的话，显然大家都知道该怎么做的
。。。下图反映美股与高收益债信用状况（貌似红线仅是HYB指数）的背离；通常HYB是被
当作类似股票那样的权益资产的，跟投资级公司债IGB一起最能反映经济基本面（大摩JPM
伦敦鲸就是豪赌IG-9，所以有人怀疑是在对冲股市敞口）。　
　　
　　顺带贴一个新鲜出炉的（各地区）商业信心指数走势图，发现日本商业界也在独舞。
但是，考虑到安倍经济的三支箭（日元贬值为中心的金融政策、扩大公共支出的财政政策
、振兴民间投资增长的经济政策）貌似已经折了两支，安倍蜜月已经结束，日本人到底为
什么而信心满满呢？
　　
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　言归正传说美国。从反映经济复苏预期来看，过去三年的投资级企债信用指数CDX-IG
与国债(US-T)收益率几乎是完全负相关的；经济复苏预期良好时，公司违约风险下降、
CDX-IG回落，资金转战股市、US-T收益率回升。但最近，收益率和CDX-IG都是上行，反映
的是对美联储QE缩减的短期恐惧。但是，如果债市与信用市场是正确的话，或至少收益率
继续攀升的话，或许会跟日本国债JGB产生共振，正如博文“玩火自焚的货币实验？从日
债蹦极看日股跳水和安倍经济”所说的：一个市场的突变会影响到其它市场。　
　　 　
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　上周四周五市场对NFP资料的不同反应，有点让人看不懂：如果债市收益率上升，那
么企业融资成本也将上升，从而侵蚀本就靠压缩成本而勉力维持的净利润，那么本就估值
很高的美股将会很快达到2000年IT泡沫的水准（近期美股的科技泡沫还真跟13年前IT泡沫
有得一拼，那个Tesla汽车就是个典型）。现在美国公司债市场反映的加权平均融资成本
WACC曲线几乎跟2006年一样了，尤其是高收益债HYB部分更加贴近06年、高度投机QE兜底
，是否意味着美国明年又会出现更大金融危机呢？七年之痒啊！　
　　 　　千帆竞发　
　　　
　　同时，在QE流动性驱动下，美国企业净杠杆率（净负债/EBITDA）在稳步攀升，而含
权公司债市场的OAS期权调整利差，则一路下探后貌似有见底迹象；从近20年这两者的走
势来看，目前形成的剪刀差类似于07年那样的背离。花旗银行Citi研究认为，净杠杆率与
OAS的脱钩值得高度警惕，尤其是当前面临资产负债表基本面恶化的潜在风险的情况下，
显然不能排除历史重演的可能性。
　　 　　
　　　
　
★轻轻地再次提醒：美国宏观经济的现实　（2013-06-05）　　
　　历史或许不会简单重演，但必定有某种内在规律，表现出某种周期特征；尤其是涉及
人们的贪婪与恐惧之动物本能时，再没有比过去30年的美国民众信心“普查”来得更明显
。下图是消费者信心指数的20年走势，展现出惊人的周期波动，并且形成一个下降通道！
最高点可想而知是在2000年5月IT泡沫高峰期，信心指数达到144.70点。这个指数最早是
从1967年2月开始的，在2000年之前的高点是1968年10月达到的142.30点（随后是
1966~1982的迷失16年）。　　　　
　　
　　是的，目前信心指数（5月份76.20）正接近下降通道上轨（76.30）！但我承认这未
必就意味着见顶下滑，不过周期规律还是让人很有理由相信那种可能性。同时，上图还标
出在三个上升期间1998~2000、2005~2007、2011~2013的惊人相似；更加强烈暗示信心指
数就在今夏5~7月间于76.30附近见顶。
　　再看信心指数（右侧座标）与标普500（左侧对数座标）的拟合。貌似近20年股市大
顶都与信心指数见顶相吻合，而且上升/下降的趋势与时间段也都吻合；最恐怖的是，貌
似股市相对于信心指数的背离（缺口），总是被完全回补（底部青色椭圆圈）。对于一个
70%的GDP由消费驱动的经济体，当前高高在上美股与消费者低迷感受之间的巨大差距，不
得不引起投资者警惕。我所关心的，只是信心指数在今后两年会跌到哪里、股指是否还会
跟随跌到那里。
　　
　　　　　　　　　　　　　　
　　标普指数跟美国宏观经济指数的背离也相当明显，这在之前博文“A股短期风险与日
俱增（美股见顶）”都说过了。
　　
　　从2011年的背离情况来看，美股的下场是比较惨的。
　　 　　
　　　
　
★更多的背离，美股的独舞　　
　　以下诸图一目了然，既有美股与其它风险资产的横向宏观对比，也有美股指数的纵向
对比走势拟合，还有美股内部领先行业乃至个股的微观比较。　　
　　
⊙　横向宏观对比　
　　其实这第一个图未必很能说明问题，因为美国经济对大宗商品依赖程度相对较小，尤
其是其叶岩气开发降低了对原油的依赖度。这个图其实反映了美股跟世界经济（尤其是新
兴市场经济）的背离；从基本面来看，在经济全球一体化的今天，没有谁能独善其身（其
实美国经济确实不咋地）。　　
　　
　　美股企业盈利预期也说明美国经济不咋地，或者说是华尔街卖方研究员的一贯忽悠。
一致预期EPS的不断调低，在此前博文“美股的估值风险：PE相对估值的几个观察”和“
股市闹剧：美欧日股指高歌猛进之下的经济基本面”也提到。
　　
　　还有一个宏观指标是通胀预期，通常如果预期经济复苏上行、则通胀预期也应当递增
，这可以从抗通胀政府债TIPS的短期长期利差来观察。目前，2年期与10年期的短长利差
在扩大，说明相对于长期平均通胀来说，短期通胀预期在下降，暗示美国经济上行预期在
降低。
　　 　
　　　　　　　　　　　　
⊙　纵向走势拟合　
　　这部分非常一目了然，不多说；唯一的旁注是本博经常说的：历史经常重演，历史未
必简单重演。
　　 　　
　　　　　　　　　　
⊙　微观行业与个股比较　　
　　美国经济70%来自消费，那么物流运输就是消费需求的先行指标。其实上面也说过，
美国消费信心指数接近下降通道的上轨、可能要见顶回落了；那么从下面左图的运输行业
指数来看，美股物流运输板块的弱势就提供了佐证。同时也是对美股大盘的先行警示，从
2012年的走势来看，大盘/工业指数就像秋后蚱蜢，蹦跶不了多久、就要跟随运输指数。
（或者运输指数追赶大盘？？）
　　运输板块指数本身的一波上涨也差不多了。在2011~2012期间，运输指数一波上涨幅
度36.0%（年化155%）；近期2012~2013，运输指数一波涨幅30.0%（年化119%）。
　　
　　地球上并非只有中国依赖房地产（问题在于中国严重依赖房地产，类似的还有加拿大
），美国房地产开发板块也是经济和股市的风向标，尤其此轮美股大涨就是伴随着对美国
房地产的不断期盼（其实是银行拿了美联储的钱而去托盘的）。　
　　 　
　　　　　　　　　
　　下面这个微观个股的比较，已在此前博文多次提到，譬如“苹软AppleSoft这次没什
么不同”和“共济会在科技界：从$666元苹果电脑到$666元苹果股价”。目前来看，苹果
AAPL貌似还有最后一跌；但跌完之后并不意味着新一轮大涨就会到来，通常暴跌之后都需
要在底部横盘震荡很长时间，就像微软MSFT的失落10年（2002~2012），何况苹果
Apple.Inc的护城河远没有微软的那么宽那么深。　　
　　
　　　
　
★美股多头情绪历史高位：狂舞中响起午夜钟声　（2013-06-01）　
　　当5月份进入最后一周时，NYSE发布了4月份的融资负债状况；不出意料，创下历史新
高，正赶上5月下旬媒体兴奋谈论的美股自己那烟花一般绚烂（转瞬即逝）的历史新高。
今年3月份的NYSE融资负债达到$3800亿，距离2007年夏天的历史高位还差一点；而最新公
布的4月份融资负债已达到$3840亿，超过07年历史高点（下图褐色曲线）。当然，并不是
说5月、6月就不能继续刷新纪录，毕竟近4年多来美联储变戏法一样多出来2.5万多亿钞票
（$1.725万亿QE1+$0.6万亿QE2+按$850亿/月算5个月），而且几乎零利率ZIRP借给华尔街
去炒股。　　　　
　　
　　但吃惊的是，即使算上自由现金，所有（个人）投资者信用帐户的总净值（上图黑色
面积）居然达到负的($1060)亿的历史低位。这说明大家都在借钱炒股、却最终总体是亏
钱的，而且竟然是在美股创新高的背景下；这倒让本博怀疑自己是否理解错了，原文是：
even when netting out account credit metrics, such as Free Credit Cash and
Credit Balances in margin accounts, total investor net worth just hit an all
time record low of ($106) billion。不过博文“融资融券交易自选股票池（2013年5月
）”也说了，融资融券交易要提防利润被利息吃掉，一不小心就会白白给券商和银行打工
。
　　而以上NYSE融资额还仅仅是官方公布的资料。最近监管规则要求对冲基金在PF表
(Form PF)里也披露总杠杆；据披露，最大50家左右对冲基金的（杠杆？）总敞口高达
$1.3万亿，意味着大家都开足了火力在狂舞，就不知何时会响起午夜钟声。　
　　　　　
　　另外，BNP(巴黎国民银行？)对股市的贪婪恐惧情绪制作了量化指标，称为
Love-Panic指标。乐观情绪Love的驱动因子主要是：投资者信心、CoT持仓、卖空仓位元
、相对交易量、板块超越大盘表现。由下图可见，该指标在Love警戒线附近见顶时，股市
也就出现阶段性顶部。而最近，该指标在4月份达到Love警戒线之上的近5年高点之后，已
经回落确认了此指标的顶部，这是否意味着美股5月底的高点是一个中期阶段顶部呢？
3.心得/评论(必需填写)：
现在股市根本是消息面 谁操纵媒体舆论就可以控制市场