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人民币国际化潜伏巨大危机
资本项目闯关是“飞蛾扑火”吗？
张庭宾
中国会成为第一个本币国际化成功的新兴市场国家吗？
自去年以来，有关部门和国内大多数金融精英力主人民币国际化和资本项目自由化。
最典型观点如央行某位高官今年4月在IMF会议上称，中国资本项目进一步开放的条件更加
成熟，短期内应提高浮动汇率区间。而在实操中，中国近一年来与多个国家进行货币互换
，并且实现了与日元和澳元的直接兑换。
诚然，在此甚嚣尘上的舆论中，也不乏冷静的声音，如中国首屈一指的货币汇率专家
余永定现在4月初在香港表示：鉴于全球经济形势多变，市场存在不确定性，国内经济结
构调整面临挑战，以及内地金融体系仍存在很多潜在风险，不鼓励内地在2020年前将资本
专案完全自由化，并认为很难订立有关的具体时间表。
笔者认同这一观点，并在多年来一直持这种观点。因为在当今以美国利益最大化，以
美元为核心的全球货币体系中，中国加入这一体系无法获得主动权，等于被迫服从这一体
系的美元利益最大化的导向。而且迄今为止，无论主动或被动加入这一体系的新兴市场国
家，最后无一例外地吞下了金融危机的苦果。
换言之，美元本位和浮动汇率的当代国际货币体系，决定了新兴市场的金融开放和自
由化等于放弃了防御权。汇率和资本的全面开放将为国际资本大进大出创造便利，必然导
致巨大风险和危机。日本金融战败、拉美债务危机、亚洲金融危机、2011年孟加拉股灾、
2012年印度卢比货币崩溃等等屡见不鲜。
当代国际货币体系有两个基本组成部分：一是纯粹美元本位制，即全球主要储备货币
(美元)发行完全没有外部约束；二是浮动汇率在全球范围内的推广和建立。纯粹美元本位
制和浮动汇率源自1971年8月美国总统尼克森摧毁布雷顿森林固定汇率体系，是国际货币
体系史无前例的重大变化。
这一历时40年的国际货币体系对人类经济的深刻影响，主要表现为：美元超级霸权和
超级利益不断强化，纯粹美元本位制和浮动汇率加剧了国际货币体系的不对称性和不公正
性，金融危机频繁发生，大部分国家（特别是新兴国家）反复经历“资产泡沫—泡沫破灭
周期”。
在纯粹美元本位制和浮动汇率制度下，金融危机的爆发频率史无前例。根据世界银行
2003年的调查，从1970年到2000年，93个国家发生了117次金融危机。而在1971年前三十
年（1945～1971年），全球总共发生38次金融危机，而且规模和影响上远小于1971年以后
。频繁发生的金融危机给各国经济造成非常巨大的损失，而研究发现，1971年以来的金融
危机主要爆发于新兴市场。据IMF1998年统计资料表明，1975～1997年之间，世界各国共
发生金融危机289起，平均每年13起，其中发达国家73起，新兴市场国家216起，后者是前
者的三倍。
为何如此呢？因为汇率浮动、资本项目开放的风险性极端不对称，金融自由化使周边
国家极易受国际资本大进大出的冲击，而核心国则可从中获益。
我们可以根据国际资金来源和风险程度的不同，将全球划分为核心国家和周边国家两
部分。核心国家以欧美为主体，其特点为是全球投资资本的发源地和母体，全球主要投资
资金的母公司集中在这些国家，当经济繁荣时期，这些国家向高收益、高风险地区对外扩
张，寻求风险收益。而在风险来临的时候，国际资本将会纷纷回流至本国以寻求避险。
而以新兴市场为代表的其它经济体则恰恰相反，当全球经济繁荣的时候，国际资本会
如掘金者一般疯狂涌入，而当风险来袭，国际资本又会从这些地方卷土而逃。对于国际资
本而言，新兴市场国家本质上为一个完全意义上的投机场所。因此，对于周边国家而言，
浮动汇率制度和汇率、资本开放带来的风险远高于核心国家。
日本就曾因过激的汇率和资本专案开放造成金融危机，重创国内经济。那时的日本和
中国很相似，在经济上持续高速增长；在贸易中，制造业优势的逐步累积带来持续的贸易
顺差；在资本市场中，股市楼市遭到全球资本热捧。日本推行的汇率市场全面开放带来两
大难题。1，在日本经济繁荣的时期，日本的货币市场开放完全是一个单方向流入，加速
推高日本经济泡沫的膨胀和资产价格的飙升。2，在高增长期结束后，1990年的大规模资
本恐慌性出逃引发的长期经济危机，加速了经济低迷和对国内市场的冲击。
周边国家被打击最为突出的两次危机，分别是1980年代的拉美债务危机和1990年代的
亚洲金融危机。两者共同的模式为，危机发生前，所在国政府迅速地开放了本国汇率和资
本管制，国际资本开始大肆进入推动经济泡沫和资产泡沫的迅速催生，并使得本国政府对
金融和资本市场逐步失去控制，为危机埋下伏笔。而当本国市场出现动荡，无法提供高额
投资回报后，国际资本大幅出逃带来整个金融市场的混乱，使得之前形成资产泡沫和经济
泡沫在瞬间破灭，从而带来了金融危机的全面爆发。
有学者将新兴市场危机形容为：改革开放带来物质高速发展；金融自由化带来货币经
济繁荣昌盛（追涨）；外资抛空带来金融危机（杀跌），这首发展中国家现代化的三部曲
，成为当代所有新兴市场无一例外的宿命。
在这三部曲中，中国已经走过了前两部：1，改革开放带来的20多年经济高速发展；2
，由2005年7月人民币升值所引发的空前的繁荣；如今随着中国政府投资主导的粗放扩张
发展模式盛极而衰；随着美国再工业化和TPP对中国的进口替代；随着中国投资品赚钱效
应由盛而衰，中国正在转向第三阶段，如果这时候加速人民币国际化和资本专案开放，无
异于给热钱外流创造了最佳条件，使得中国难免重蹈新型市场国家的宿命覆辙。
故此，中国必须在人民币国际化和资本专案开放上持更加审慎的态度，除非中国经济
结构调整已经完成，国内众多经济、金融、社会等难题得到化解，中国经济社会身强体健
，重新充满活力，否则为开放而开放，为自由而自由，是典型的货币教条主义，无异于飞
蛾扑火。（作者为本报特约主笔，中华元智库创办人)