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索罗斯做空中国还需什么条件
张庭宾
热钱先吹大债市泡沫再凶猛做空，进而全面做空中国是否杞人忧天呢？非也，现在条
件已经接近于成熟。
债券泡沫会成为中国最后一个泡沫吗？
继2007年股市、2010年楼市、2011年PE及VC泡沫顶峰之后，2013年会成为中国债券的
泡沫顶峰吗？这并非杞人忧天，特别是在2013年1月份外汇占款激增和国债市场火爆的背
景下，同时索罗斯的魅影自亚洲金融危机后再度在国际上活跃游荡之际。
3月7日，央行公布资料显示，1月新增外汇占款激增6836.59亿元，创下有记录以来的
单月最高，甚至超过了去年全年的4946.47亿元。这意味着国际收支平衡表上的短期资本
大量流入。
有业内人士怀疑这个数字的异常增长或缘于央行记账方式改变，但这缺乏依据。而在
1月外汇占款公布之前，外汇管理局最新公布的银行代客结售汇顺差规模远超预期至926亿
美元，处于纪录最高水准，这与外汇占款激增相吻合。此前的2月18~22日那一周央行创纪
录回收9100亿元流动性，也与此相吻合。
从去年11月外汇占款净减少736亿元，到12月增加1346亿，再到今年1月激增6836亿元
，显示短期热钱转变了对中国投资的看法，那么，必须要问的是，这些钱到中国来要投资
什么？
这些钱显然不太可能投资楼市。在中国人均收入不足西方发达国家的1/10的情况下，
中国楼价却在全球名列前茅，被国际公认存在巨大泡沫。在笔者看来，中国楼市泡沫在
2010年底即已到顶，此后回调10%~20%后进入缓涨状态，其未来价格空间已不再具备投资
价值；2011年以来，中国政府不断增加房地产投资成本，特别是最近新“国五条”提高二
套房首付和信贷利率，对二手房征收20%个人所得税。短期热钱对房地产躲还唯恐不及。
这些热钱显然也不是来投PE和VC的。创投是长期投资，创业板曾经带动一轮高潮，但
随着创业板指数在2010年12月达到了1239点顶峰后，一路下跌到2012年12月的585点，而
近期反弹高点也仅为905点，更不要说A股IPO已实际暂停了5个月，在6月前恢复的可能性
很小。如今，创投业人士普遍感慨日子难过，好项目越来越少，竞争越来越激烈，而变现
却更难。短期热钱也不会染指于此。
一个可能的去向是股市。去年12月以来，与外汇占款呈现同步上涨的是A股，上证综
指从12月4日的1949点反弹到2月18日的2444点。但这些热钱进入A股绝不是为了把2007年
10月的A股顶峰上的上亿股民解救出来的。
即便热钱进入A股，也属于典型的“欲先取之，必先予之”，当今的A股已经远非2007
年的生态环境，股指期货、融资融券和转融券都已先后推出，热钱推高A股后顾无忧。由
于明的QFII和暗的热钱早已实际控制A股，涨可以买股票、融资和做多股指期货；推不动
了，可以反向卖股票、融券和转融券赚钱，可谓“翻手为云覆手为雨”。
将上证综指从1949点推到2444点，显然不需要8000亿元，即笔者认为，这些短期热钱
除了进入A股外，还有相当部分，甚至主要部分进入了债券市场；或者先投股市，再转战
债市。
当前债券市场的火热印证了这个判断。过去几个月流动性宽裕推动了一轮比较壮观的行情
。即便2月18日~22日的那一周央行回收了9100亿元的流动性，上证国债指数还是从2月8日
收盘的136.19点上涨到了3月8日收盘的136.69点。而从长周期来看，上证国债指数在2004
年4月下跌到92.17点以来，一路上涨，现在创下了136.69点的历史新高。
国债市场的火爆主要原因有三个方面：首先，随着2007年股市泡沫破灭，2010年楼市
泡沫进入调整缓升期，2011年创投泡沫盛极而衰，财富效应均转为负效应，越来越多的剩
余资本转入债券市场，以追求稳定安全的收益。
其次，债券市场火爆缘于中国政府宽松货币政策，特别是2009年的四万亿救市后的强
力宽松的货币政策。而债券市场也成为政府重要的融资通道，特别是在力推城镇化的预期
下，地方债市场据称将要推出，政府也需要国债期货的火爆，从而为融资创造条件。
最后，热钱进入中国，助推债券市场泡沫，其目的为日后刺破这个泡沫，严重收缩流
动性，急速抬高国债收益率，造成中国企业流动性枯竭危机，冲击中国银行体系，进而为
全面做空中国创造条件。诚然，这只是一个猜想，而如果热钱要达成这个目标，需要很多
的条件，首先就是国债期货——成为做空债市的关键工具。而有消息称，国债期货将在二
季度推出，但不排除最后还存变量。
热钱做空债市，进而全面做空中国是否杞人忧天呢？非也，现在条件已经接近于成熟。
从国际上看：美国经济复苏，美元阶段复兴在国际投资界已经基本达成共识；以索罗
斯为代表的国际热钱再度活跃，先做空日元，再做空英镑，已经开始推倒第一二张“多米
诺骨牌”，其最后一个目标显然是中国。
从中国内部看：2008年以来，国内财政、货币、信贷透支严重；税负沉重；中国世界
工厂机遇逆转，人民币和原材料大幅升值，大量企业生存困难；房地产泡沫严重透支国民
未来收入，即透支未来消费……与此同时，越来越大的麻烦是，中国的石油对外依赖度已
经上升到接近60%，而粮油对外依赖度已经提高到10%（有专家称实际可能已经达到了近
20%），即中国已经失去了控制自身通胀的能力。如果石油和粮价大涨，或者美元大涨而
人民币大跌，都会引发严重的输入性通胀。
当然，做空中国并不是一件容易的事，而是一个系统性工程，这其中最关键的几个要
点是：一、做空中国股市，收缩股市流动性，这需要股指期货和转融券；二、做空中国债
市，冲击银行体系，全面收缩中国经济流动性，这需要国债期货；三、做空人民币，这需
要外汇掉期或外汇期货；四、做空中国楼市，这需要大力推高粮价、石油价格。
对于热钱来说，他们会乐意看到地方债规模继续扩大，希望出台国债期货；同时进一
步放开资本专案自由化——而3月9日证监会放开港澳台在内地居民的A股（包括股指期货
和转融券）投资限制——这正是资本专案自由化的重要一步，即他们的资金可堂而皇之地
以A股投资盈利为名离境。此后，基本可以将中国资本项目管制看成是一个竹篮子——有
无数合法漏水的小洞，堵不胜堵！
换言之，国际热钱做空中国的条件已经基本到位，国际热钱进入债市，正为“欲取必
予”，借助中国政府急于为城镇化融资的需求，将中国债市推成最后一个大泡沫，而当国
债期货推出之际，即很可能是发出了国际热钱全面做空中国的信号弹。对此，中国不能不
警觉起来。