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若你想成为一位价值投资者，那你可以遵循以下两个简单的法则筛选股票：
1. 用极端低廉的价格去购买一般的公司（低PB/PE/PS/PCF）
2. 用合理的价格去购买优质的公司（高ROE/ROA/ROC+合理的PB/PE/PS/PCF）
第一种方式的老祖宗就是Benjamin Graham，他在1934年所著的“证券分析”到现在都还
是价值投资的圣经之一。那时的证券市场还不像现在如此成熟，也没有所谓的证券分析师
，他开创了藉研究财务报表来评价股票的先河，而他经营的Graham-Newman Fund，绩效也
远超过同期间的指数，这段期间包括让无数人倾家荡产、流离失所的大萧条。
Graham曾经说过：“股价以短线来说是投票机，以长线来说是体重计。”短期股价经常会
背离企业本身的价值，市场越不理性、极端价格越常见，抱着购买优质企业的精神的投资
人机会越多。他认为在投资时，要挑选拥有优异的盈余历史、借款比率低、有能力配发股
息的股票。除此之外，市值最好远低于净值，能够低于公司的净现金更好，因为这些股票
长期多半可以回到净值，即使最后被清算也有机会获利。
这套方法直到现在还是被许多价值投资人奉为铁律，但购买低于净值的股票这招，后来被
Warren Buffett戏称为烟屁股投资法，瘾君子可以从地上捡些烟屁股来抽，但抽没几口就
得丢掉。他是这么说的：“如果你用很低的价格买进某家公司的股票，短期有机会以不错
的价格获利了结，但长期这家公司的经营业绩可能会很糟糕。”
话虽这么说，但早期他同样奉行这种烟屁股投资法，其合伙基金以及早期的Berkshire，
其投资报酬率甚至高于后期的Berkshire。Buffett直到1970年代中期，Berkshire已经成
长的太大，不再适用这个方法之后（烟屁股大部分是小型股，本小的时候还可以买低卖高
赚赚差价，钱太多若非要入主重整，很容易陷入流动性陷阱），才接受Charles Munger的
建议，转而学习Philip Fisher，重视企业的利基与ROE，并愿意接受以较高的本益比买进
，以长期持有来换取企业的成长。
如果你是效率市场的支持者，大概会对以上的说法嗤之以鼻，因为根据理论，市场价格已
充分反应了所有的公开资讯，所以投资人无法藉著基本面分析来获得超额报酬。但有趣的
是，提出效率市场理论的Eugene L. Fama（绿角有专文介绍）在1992年提出的“The
Cross-Section of Expected Stock Returns”这篇论文中，提出了著名的三因子模型。
这个模型简单来说，就是影响股价报酬的因素，除了市场走势之外，还有“规模”与“价
值”：小型股优于大型股，价值股优于成长股。
下表简单说明了Fama and French的研究成果，他们将1963-1990年中所有在NYSE、AMEX、
NASDAQ上市的股票（排除金融类股），以市价净值比（横轴）和市值规模（综轴）为分类
做十等分切割，共一百个投资组合。每个投资组合里面的个股都以*等权重（
Equal-weighted）方式处理。
*等权重：和一般指数编制时所采用的市值加权（Capitalization-weighted）方式不同，
在投资组合里不同个股的投资金额均相同。举例来说，如果一个等权重投资组合有20档个
股，不论个股的市值比例为何（像台积电跟松翰的市值差距目前超过100倍），每档股票
均投资5%。
[图]
由表中可以清楚的看到，在十种市值分类中，低PB的股票都显著击败了高PB的股票，而且
最小市值和最低PB的组合报酬率最高。但值得注意的是，相对于价值选股，*小型股效应
并没有那么稳定，作者的结论是“在交叉分析中，市价净值比是最能持续解释平均股价报
酬的因子”。
*散户投资正典（Stocks for the long run，书名翻的很烂）第九章有更详细的说明，扣
掉1975-1983这段期间，小型股并没有显著优于大型股。
或许有人会觉得一个过去有效的方法，在被揭露之后就会失效。不过法马教授在自己的网
站上有持续在更新资料，我们来看一下1993-2005之间的价值与小型股效应：
[图]
看来效果还是不错，对吧！有兴趣的人可以去moneychimp看一下各个历史区间的报酬率。
（有1927-2005的历史资料，资料来源一样是Fama的网站。如果不是英文苦手的话，强烈
推荐把整个站看完，同是index fund的支持者，绿角没有专文介绍这个网站还蛮可惜的）
待续……（放眼全球，当然还有台湾）