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2.内容：
（1988.10.17）郭婉容没有错 (1988-10-17 09:03:17)
标签：张五常 台湾 股市 分类：五常谈经济
近来台湾股市暴跌。因为有个别股票每天不能下跌超过百分之三的规定，其惨痛经验就迫
着要延续很多天。这使我想起佛利民最近在上海谈及放开价格时引用过的斩老鼠尾巴的例
子。要斩老鼠尾巴，应该一次过地斩，不要一吋一吋地斩。想不到，十多天后，台湾的股
市就果真的一吋一吋地斩，可谓不幸而言中矣！
这次台湾股市的恐慌性抛售的导火线，显然是财政部长郭婉容将旧税重提，决定于明年初
恢复征收“证券交易所得税”。虽然，其课税额仅是利润的千分之三，微乎其微，但却点
金成铁，引起股市狂泻不在话下，而股民连日游行，闹得满台风雨。政府当局无所适从，
作出让步，将所订的税率千分之三减至千分之一点五，但为时已晚，股市照跌无误。
几天前，一位《中国时报》朋友在午餐上跟我谈到台湾股市的问题，我随便说了几句，并
提及假若郭婉容真是有意使狂升的股市冷却下来，而千分之三的税率能导致股市狂跌，那
就是神来之笔了。殊不知这位朋友将这“访问”简单地刊出来后，《时报》的电话响个不
停。她于是坚持我要澄清观点。我想，上述的“访问”过于简化，而刊载出来的有一两处
并非我的原意，那我就明知山有虎，也不能不偏向虎山行。这篇文章也就非写不可了。
无知的牛群直觉
是的，在自由市场里，有些物品的市价可以莫名其妙地狂升暴跌。历史上，最有名的例子
是荷兰在一六三六年发生的郁金香事件。那时，该地居民发狂地大“炒”郁金香的球茎，
不少人辞了工来炒、炒、炒，以至最贵的一棵球茎价高二万英镑——约值现在的三千万美
元！后来球茎市场暴跌，造成了有名的郁金香危机。大约十年前，中国大陆的君子兰也曾
发生类似的事件，使以为奇货可居的买家输得头破血流，但比之荷兰昔日的郁金香风波，
却是小巫见大巫了。
在产品上，类似的价格急升暴跌久不久会发生，但次数不多，为祸也不大。这种情况在股
市是比较常见的。一九七三年的香港股市，就曾经狂升暴跌：恒生指数从三百点上升至一
千七百点而跟着下跌至一百五十点。那一次，一种名为“香港天线”的股票，识者皆知一
文不值，但竟然上升至港币五十多元一股。后来在股市暴跌时下降至零点，股民把它取笑
，名之曰“香港黐线”（神经病）！
股市这种莫名其妙的大幅度升跌，有两个特征。第一，这现象大都出现在新发达地区开始
具有瞄头的股市中。第二，从百分比看，狂升与暴跌幅度最大的股票，都是些不见经传或
较新的上市公司的。这两点都支持着这样的一个结论：莫名其妙的狂升暴跌是由于很多新
入行的、对股票毫无认识的人所促成的。
一九七三年，香港的股民十之八、九不知股票为何物——现在有了进步，但还应有十之六
、七。（以我自己所认识的股友为例，则为十之四、五，但他们都有点学问，那么说整体
是十之六、七不应该是高估的了。）台湾目前跟香港一九七三年差不多，所以说那里的十
之八、九的股民是“蒙查查”（不明不白的），见人家买就跟着买，是没有低贬之意的。
股票不容易明白（即使大学经济系的毕业生，也没有几个能看得懂纽约的《华尔街日报》
）。股票不是郁金香，不是君子兰，本身并不可爱——可爱的只不过是股票能带来的收入
。股民对这收入的来源及前景一无所知，是股票莫名其妙地狂升的一个因素。另一个因素
是无知者与无知者的互相竞争，你看我，我看你，我买你又买，你买我又买，见股票上升
，有钱可赚，就完全不管自己所下注的上市公司或机构的利润，从何而来。这就形成了一
种牛群直觉（herd instinct）的行为，盲目地跟着他人“向前走”了。
前景预期与股市价值
归根究底，某股票的价值，是由发出某股票的公司在实际上可以预期的前景与利润来决定
的。长线而言，购买股票的利润——股票的升值与派息——应与贷款所得的利息或其他投
资的平均利润相若。但在中、短线上，牛群直觉的行为或讯息的不足可以使股价脱离利润
预期的现实。但因为利润的预期可大可小，无从鉴定，所以股价究竟是偏高还是偏低就很
难说了。无知是要付代价的；很不幸，台湾的一些股民所要付的代价并不轻微。
我们无从肯定，台湾股市暴跌前的八千七百点是否大大地偏高了。如果武断地衡量，我认
为是偏高的。两个月前，当台湾股市的指数达七千点时，一些美国朋友听到就问我，怎样
可以在台湾的股票市场上“卖空”；而到了八千点时，我打电话到台湾去找朋友，想卖空
，但所得的答案是，台湾不能这样做。
禁“炒”弄巧反拙
要减少股市的狂升暴跌，“卖空”是重要的。没有卖空，只准炒上，不准炒落，是促成狂
升的一个原因。无知的股民可以买、买、买，但明白股票是什么的人，以武断的方法来计
算一下，可能认为股票实在不值那么多钱，但自己没有股票在手，要赌上一手就不能够。
但若能“卖空”一赌，是会压制股市的狂升的。那是说，虽然很多股民不知股票为何物，
但总有一些对它有认识的人，要与没有认识的赌一手，若是胜了，钱就会从后者转到前者
那里去。但因为识者以“卖空”的方法而赌，压制了股市的狂升，不识者就少输当赢，因
为股票不会从更高的市价跌下来。
台湾（及香港）的执政者对股市也所知不多。他们禁止股市卖空，认为手上没有股票也能
卖出，毫不实际，是“炒”（投机）而不是投资。其实，凡是市场都可以炒，而所谓卖空
者，并不是没有股票也卖出，而是通过股市的经纪人，从不愿意卖出股票的人那里将股票
借来卖出去。卖空其实不“空”，只不过是卖出他人的而不是自己的罢了。
禁止“炒”的政策，往往弄巧反拙。台湾股市每天百分之三的上升或下跌的规限，会促成
这次股市有较大的跌幅。理由有二。
第一，股市下跌的时间越长，对股市不看好的人就越来越多，而悲观的情绪就越来越“巩
固”了。第二，股价有了下降的规限，放进股市去的钱，不容易拿出来！这怎会不吓怕了
人呢？如此一来，胆子再大的也懂得静观其变，多加考虑才会向股市打主意。这样，只要
有一个人一定要将一小部分股票卖出去，但却完全没有人肯买的话，这股价就会跌至零点
。当然，这是一个极端的例子，但下跌的规限是会促成这种倾向的。去年十月的股市暴跌
中，香港糊里糊涂地将股市关闭几天，使股民吓破了胆，以致今天的香港股票，在下跌的
百分比上甚于任何其他地区。台湾的股市有了上述的规限，可以说每天都处于半停市的状
态中；但因为一吋一吋地斩老鼠尾巴为时甚久，其后果可能是比几天的全停市更差的。
结论
无论怎样说，不值那么多钱的股市迟早会下跌，而早一天下跌比迟一天好。股市的真实价
值迟早会出现，从八千多点暴跌总比从二万点暴跌至同一的市值有利得多。
我是不赞成政府在市价上作任何干预的。而除了用武断的办法，郭婉容无从知道台湾的股
市狂升至八千多点，是否大大地偏高了。但若不是大大地偏高，微不足道的千分之三的“
证券交易所得税”是不可能导致股市暴跌的。因此，我们不能不作此一结论：台湾股市应
该暴跌，而微不足道的税竟能触发了它，歪打正著，使几个月来岌岌可危的股民惊醒过来
而割须弃袍。
所以我认为郭婉容并没有错。她这一著阻止了股票从更高的股价暴跌的可能性，虽然或者
要过些日子才暴跌，而受损失的有一部分是另一些人。话得说回来，假若政府真的可以像
郭婉容那样点金成铁，当然也可点铁成金，政府于是就以为可以左一点右一点地修改市场
上偏高或偏低的不“合理”价格。但这是做不到的。政府的武断一向乏善可陈，而假若干
预后的市场不跌反升，或不升反跌，怎么办？
郭婉容做对了一次，是不足以为范的。台湾政府应该立刻取消每天股价上落的上、下规限
，跟着容许“卖空”的安排。此外，在政府的庞大宣传费用中，不妨取消一些空泛的政治
广告，多向股民解释一下股票是什么。
（1988.10.26）台湾股市的有形之手 (1988-10-26 16:05:09)
标签：张五常 台湾 股市 分类：五常谈经济
台湾的股市有价“限”而无股“量”地一连下降了十八天；到了第十九天，下限不达而成
交量大幅上升。第二十天的成交量更大，股市指数上升了！这个转变使当地报章用上不少
“报喜”的大字标题，例如“股市强势翻升”，“阴霾尽扫”，“红光普照”，“压力顿
消”等等。
本文脱稿的前一天（十月二十四，股市暴跌后的第二十一成交日），台湾的股市再上升，
那里的一般言论当然又大贺特贺了。很不幸，从经济学的角度看，这是一出悲剧，对台湾
的经济前景半点好处也没有！这是因为近几天来那里股市的转向上升，不是市场的自由运
作，而是政府在幕后以“打颚骨”（jawboning）的方式来“说服”股市的大户及财团，
要他们“照顾”旗下的股票。所谓“照顾”者，乃在有形之手下被迫“入货”，或放弃卖
出的意图，来“托市”或“护盘”是也。
台湾政府之手是有形而无影的。政府的策划者威风凛凛地在幕后指挥；名义上是“民间”
的“台湾证券交易所”的主事人在幕前奔跑。这是说，台湾股市这次“反弹”是因为政府
干预市场的运作。
不管今后台湾股市的走势如何，这次政府的干预都不会带来好处。我可以想像四种可能的
效果，而其中没有一种是可取的。
第一种可能，是股票的市价还应下降，但大户财团富可敌国，有起死回生之能；股市于是
被托而起，而且这提升并非短暂的。这情况是可能的；不过，大户们自己一定心知肚明，
他们拥有这么多高价股票，表面上价值连城，一旦要卖出去，股市就会兵败如山倒。因此
，他们的“大富”只是帐面上的，其实却非如此富有。这好比一些物业的拥有者或古玩的
收藏家，喜欢高估了自己的“珍藏”之所值，自我安慰；但他们知道，若要清盘出售，就
很不过瘾了。
台湾的股市大户若被迫着要扮演有奇货可居的角色，本来没有什么大不了，但股市的功用
就不能不作废。例如，不能自由出售的股票市场，怎可能用增股的办法来集资？这招若不
可行，股市不搞也罢。
第二种可能，是台湾的股市在真实价值上不应有五千多六千点的指数，但由于大户这一托
市，盲目的大众股民又再度成了直觉牛群，见股市上升再买可也。假若这提升是得到无知
大众股民的拥护，就不会是为期短暂的。于是，大户小户就会觉得他们是真的富有了——
好像他们在股市暴跌前似的。
这种自欺而又过瘾之极的情况，其坏处是误导了股民的消费及投资意向。他们高估了自己
的财富，每天大鱼大肉，也“炒”高了其他资产的价格。可是归根究底，经济的生产能力
不能支持这样的消费，这样的投资。所以总有一天，股市会图穷匕现，跌得头破血流。到
那时，因为大鱼吃得太多，投资下得太尽，股民翻身无力，破产的破产，有物业的卖物业
，岂不是乌烟瘴气了？
第三个可能，是目前的托市只是短暂的成功，过不了一月半月，股市又继续下泻。大户于
是大叹倒楣，中了“有形之手”的计。到那时，这只手就会变得有形有影，难以下台。
第四种可能——台湾政府及大户认为是最好的了——是台湾的股市着实是下降得太多了，
以至偏低于其真实价值。这可能是由于下降的限额规定，吓怕了股民，又或者是无知的牛
群转向，不明所以地乱跑，跑得太速太远。这样，股市被政府在幕后指点，拨乱归正，阻
止了不应再跌的下降，使官民皆大欢喜。
股市下降“过度”当然是可能的，但政府这样“拨正”却没有好处。第一，郭婉容歪打正
著的千分之三的证交税，微不足道，股市暴跌算不上是由于“有形之手”。但如今的护盘
手法，是用上什么“铁三角”的千钧之力，那不是干预市场是什么？就算是政府对股市的
真值是估对了，将来任何资产市价暴跌，政府是否也要大护其盘，拨而正之？第二，台湾
股市的结构与规例，显然有不少问题需要解决。财政部应借此次股市风潮作一番整顿。但
这次护盘却掩盖了问题，使人觉得政府逃避现实。第三，大户集团这次显然是帮了政府一
个忙，虽然大家都是善意，但这不是官商勾结是什么？天下间没有免费的午餐，将来政府
会怎样报答这些大户呢？
说是护盘，但市场的自由却被严重地损害了。看长远一点，台湾的内资或外资会怎样想？
政府是否希望他们凡事向政府求助？那是说，就算是官、商两方认为是最佳的“护盘”效
果被证实了，也得不偿失。我想不到有哪一位对市场运作有深入认识的经济学者，会认为
成功地阻止了股市的下降，是足以弥补“有形之手”的各种不良影响的。
是的，从近几个月来台湾政府对市场的处理手法看，我们外间的经济学者是高估了那里的
发展。火鸡进口，引起鸡农游行，政府还未修改法例就先对农产品的进口诸多左右；如今
股民游行，政府又在没有明确的权利或义务下，扮演英雄好汉的角色，伸出有形之手。看
来游行在台湾会成惯例的。而将来的股市或其他市场暴跌，政府若不出手相助又怎能自圆
其说呢？就算是今天的股市大户被迫而做“对”了，得了些甜头，他们将来的头痛日子会
有的是。
3.心得/评论：
两篇1988年的老文