台积电、联发科、华硕、友达...竟统统被看坏？一文看懂，外资掀起
科技龙头降评潮的虚实
2021-07-07 财讯
作者: 林宏达、林苑卿
4月底开始，多家外资在台湾资本市场上掀起“科技股降评潮”。从晶圆代工龙头
台积电、封测龙头日月光到IC设计一哥联发科，PC大厂华硕，面板大厂友达的股价，
全都进入外资暴风圈当中。
今年，是台湾科技业有史以来景气最好的1年，这些龙头公司营收多半创下历史新高。
厂商的烦恼不是订单太少而是订单太多，缺货、缺产能对供应链带来的冲击，至今
未解，科技业的景气就像7月的艳阳天。
但外资法人却突然大幅下修对台湾高科技公司的目标价，例如，汇丰证券4月28日
发出报告，给联发科1550元的目标价和买进评等，到6月21日，却突然将联发科降评为
持有，目标价降为800元，降幅几乎达到5成。
涨多就是利空 法人先出货　重新检视风险
这些报告中点名的公司，多有超过10位以上的分析师持续追踪公司表现；今年以来，
也只有极少数报告看坏台湾科技业前景。这一点，从所有分析师给出的平均目标价仍
居高不下，就可以看出。
只不过，股价涨多就是最大的利空，检视这些外资报告中列举的看坏理由，确实是在
台湾科技股登峰之际，重新检视投资风险的方法之一，也有助于厘清各科技次产业
未来营运动能的强弱。
要寻找问题的答案，应该先分析看空台积电和联电的这两篇报告，半导体是科技产业
发展的领先指标，影响遍及手机、PC、车用等不同领域。
6月18日，摩根士丹利突然发出报告，这份长达83页的报告，一开头就语出惊人，
“我们认为这档股票在未来12到18个月，将变成死钱（Dead money）”。
明明在6月10日时，摩根士丹利的报告给予台积电655元的目标价，以及加码评等；
8天后，却大降目标价至580元，并降评为持有。
摩根士丹利在调降台积电评等的报告中列出4大疑问：
第1，台积电的晶圆代工龙头地位，是否能持续带来高毛利？
第2，台积电的成长是否能持续超越整个半导体产业？
第3，2022年是否会出现半导体需求大幅修正的状况？
第4，台积电股价在未来3~5年会翻倍还是持平？
其中，摩根士丹利质疑台积电未来几年毛利率将降至5成以下，低于外资圈普遍预测
52%的水准。更重要的是，报告指出，2022年逻辑半导体需求将开始陷入衰退，“最新
的PC库存资料，让我们担心晶圆代工厂的PC客户明年是否会减少下单；”他们在报告
中预期，“2022年对手机、PC，甚至云端运算，都会是艰苦的1年。”
由于预估获利下降，因此将台积电每股盈余调降七%，并认为台积电2020年到2023年
每股盈余的成长率高达15%，但2024年到2032年的成长率，将放缓至9.5%，因为成长
放缓，将台积电的本益比，由目前市场上的26倍，大幅下调至19倍。
另，外资联博（Bernstein）大幅下调联电股价预期和评等，也同样是因为看坏联电
明年和后年的表现。
买台积电变死钱？半导体需求　仍然畅旺
报告中看好联电今年的表现，“今年下半年，缺货仍会持续，联电会因为调涨价格
交出亮眼的成绩单”，但由于联电是成熟制程的供应者，中芯、华虹等中国晶圆厂
正在大幅扩产，“供需迟早会达到平衡”，联电现在利用涨价增加获利能力，但如果
产能利用率下滑，对联电倚赖的成熟制程业务就会造成重创。但报告中承认，即使
最差的状况，联电产能利用率也顶多掉到90%上下，远高于2008年7成的水准。
报告中指出，最大的不确定因素在于，何时因疫情造成的科技产品需求会回到正常
水位，“我们没有水晶球，无法知道今年第4季的旺季，消费者会选择把钱拿去买
电脑实体产品，还是花钱去看场电影。”
但其实半导体需求恐怕是目前看来风险相当小的一块，因为，即使解封，消费者不再
买PC，但仍可能要搭电动车出门，现在电动车等新应用，对半导体需求大增，目前
并未看到明显修正迹象，就连美国政府都在报告中预期，芯片缺货潮要到2022年之后
才会缓解。
联发科业绩转坏？5G芯片出货　法人不同调
至于联发科，汇丰证券分析师大幅调降目标价的理由，是因为中国5G手机需求减弱，
加上高通调整供应链，加强竞争力道，因此下调联发科今年5G芯片出货量27%，认为
联发科今年5G芯片出货量约为1亿6000万套，较市场共识1亿8000万套为低，而5G手机
占营收比率，从原本估计的77%修正为68%。
但研究机构国际数据资讯公司IDC对手机需求仍相当乐观。在5月的分析报告中，IDC
认为今年全球对手机的需求，受到5G升级潮影响，今年手机销售量将创10年新高，
明年市场规模仍会较今年小幅成长。而萤幕驱动IC产业，受益于面板尺寸持续放大，
以及高阶新技术推出，受影响幅度也会较小。
其实，问题核心仍在需求，如果明年手机、PC等消费性电子产品需求仍居高不下，
那这些担心恐怕只是多余，如果快速下滑，情况就完全不同。
此外，面板大厂友达也面临这样的疑虑。摩根大通调降友达评等的报告，预期友达
在今年第2、3季都会交出超出市场预期的成绩单，但报告中预期，从第4季开始，
面板价格将开始往下，这也将压缩友达的毛利率。
循着同样的逻辑，外资评价华硕时，也会担心过去2年PC销售创下难得一见的大成长，
当大部分人过去几年都买过电脑，PC产业还是否能成长？
事实上，目前PC、面板的状况较值得注意。根据集邦科技的预估，2021年PC出货量
可望刷新纪录，达2.37亿台；然而2022年始，年出货量就呈现衰退，之后数年的成长率
也顶多剩下个位数。
集邦科技分析师沈宏键预估，像这两年热卖的Chromebook，2020年成长率约87%，
达3177万台；2021年也将预估成长约48%，至4687万台；但解封后远距教育需求不再
急迫，2022年将会呈现双位数衰退。
PC、面板前景有乌云？今年创新高　恐进入高原期
集邦科技也预估，2021年PC出货量可望刷新纪录，达2.37亿台；但2022年全球笔电
将会降至2.22亿台，此后每年都将低于2亿台。意思是，今年将是PC的最高峰。目前，
PC厂仍按计画备料到2022年6月，“但这只是为了要达到安全库存的目的，库存是两季
的量。”一位PC品牌采购主管指出。
市场研究机构Omdia资深研究总监谢勤益先前接受本刊采访时也预期，最快第4季面板
需求就会反转，但他并未大幅下调明年面板市场的规模，他认为，明年OLED、Mini
LED等新技术将主导市场发展。
采访时，一位基金操盘手剖析，如果从基本面看，芯片缺货仍未解决，618档期，
中国手机仍然卖得不错，马来西亚再次无限期封城，再次冲击电子供应链，货柜缺柜
问题尚未解决。她分析，只是这些因素都已经持续太久，“基本面无聊，加上非科技
类股表现太好，”才让最近台股科技股占整体交易量的比重降到历史低点。
短期，由于科技股占台股交易量比重创新低，当资金从航运股撤出，势必有部分资金
回流科技股。但长线投资者更应该关心的是，下半年是否真能顺利解封？如果解封，
欧美消费者会更加依赖数位产品，还是宁愿把钱拿去买啤酒、看电影？这将决定台湾
电子业接下来的发展方向。
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