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EPika (精灵皮卡丘)
2025-12-22 16:13:31最近重温了经典电影《大卖空》，并顺势追踪了几位原型人物的现况。
相较于前阵子因放空 NVIDIA 与 Palantir 而备受讨论的 Michael Burry，我发现电影中那
位脾气暴躁的原型人物——Steve Eisman，他对当前市场主题的定义更具启发性。
尽管标普 500 指数今年上涨了 16%，甚至自 4 月低点以来大涨 37%，但在这看似乐观的多
头中，Eisman 却嗅到了隐藏在底层的结构性裂缝。
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一、 K 型经济
首先，Eisman 对 2025 年市场下的第一个、也是最核心的定义，就是“K 型经济”。 他给
出了一组数字。 2025 年美国的 GDP 成长会超过 2%，这听起来是一个相当不错的数字，对
吧？
但如果把这 2% 的成长拆开来看，会发现背后的真相非常诡异。 这 2% 的成长换算成金额
大约是 5,000 亿美元。
＊成长的假象： 2025 年美国 GDP 预计成长约 5,000 亿美元。
＊单一的引擎： 在这 5,000 亿中，光是 AI 相关的资本支出就占了超过 4,000 亿美元。
这意味着什么？这意味着如果你把 AI 相关的投入拿掉，整个美国经济的其他部分几乎没有
任何成长，甚至可能正在萎缩。
这就是所谓的“K 型经济”——只有那一小部分跟 AI 沾上边的领域在往天上飞，其他的都
在往地下掉。
这种分裂在股市里表现得淋漓尽致。 标普 500 指数今年虽然上涨了 16%，但如果仔细去翻
看里面的成分股，会惊讶地发现有 37% 的股票其实是下跌的。
这就是为什么传统的“市值加权指数”表现远好于“等权重指数”的原因。
在等权重指数中，不论是苹果还是最小的公司，权重都一样，而这个指数今年只涨了 10%。
Eisman用了比喻：这场派对只有几位“超级巨星”在舞台上疯狂热舞，剩下的宾客其实都只
是靠在墙边发呆，根本没人理他们。
这种不平衡甚至体现在各行各业中。 在资讯科技领域，Nvidia 涨了 30%，Palantir 更是
喷发了 140%。
但与此同时，像 Salesforce 这种传统软件巨头却下跌了 22%，Accenture 跌了 23%，连 G
artner Group 都惨跌 52%。
原因很简单，因为市场开始担心 AI 会大幅降低软件开发的成本，进而摧毁这些公司的竞争
护城河。
在消费市场，这种 K 型走势也很有感。 高端品牌的代表 Ralph Lauren 今年大涨 60%，但
大众餐饮 Chipotle 却因为低端消费者缩减开支而暴跌 40%
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二、AI 成长的核心风险
Eisman 承认 AI 的需求是真实的，这绝对不是像 2000 年那样的网络泡沫， 那时候很多公
司只有一张投影片就能上市。
但现在是微软、亚马逊、Google、Meta 这些口袋深到见不到底的巨头，拿着真金白银在买
芯片。 Nvidia 在 2025 年第三季的营收成长超过 60%，这显示需求是真的。
不过，Eisman 也点出了两个可能会让这具 AI 引擎突然熄火的致命风险。 第一个是结构性
风险，也就是“电力”。
＊电力供给的物理限制：
这是一个非常物理、非常现实的问题。 你可以盖再多的 AI 资料中心，但如果没有插座可
以插电，这些中心就只是巨大的水泥空壳。 这种情况已经发生了。
在加州的圣克拉拉，就有两座刚完工的资料中心因为电网供电不足而无法启动。
数据显示，美国过去几十年的电力需求年增率大约是 1%。 但因为 AI 的出现，这个数字突
然跳升到了 3%。 这多出来的 2% 电力需求，相当于要供应好几个纽约市的总用电量。
盖一座发电厂或铺设电网至少需要 2 到 3 年的时间。 如果电力供应跟不上资料中心的扩
张，云端巨头就会开始减少芯片订单，整个 AI 的成长循环就会停滞。
第二个是风险则是“知识报酬递减”。
＊知识报酬递减的风险：
这跟当年的房贷危机非常像。 2008 年前的华尔街建立在一个神圣的假说上：美国全国房价
永远不会跌。
而今天的 AI 狂热，则建立在另一个核心假说上：大语言模型只要做得越大、投入越多算力
，它就一定会变得越聪明，趋向通用人工智能 AGI。
然而，这个信仰开始动摇了。 OpenAI 在 8 月发布 GPT-5 后，很多评论认为它并没有比 G
PT-4 强多少。
甚至 OpenAI 的一位创始元老都公开表示，单纯扩大模型规模可能已经进入了“报酬递减期
”。
这就像你往引擎里狂加燃料，但车速却不再提升一样。 一旦市场共识转向大不一定更好，
那种不计代价抢购芯片的恐慌性需求就会消失，整个硬件产业的估值将面临灾难性的下修。
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三、私人信贷市场隐忧
除了 AI 之外，Eisman还指著一个巨大的金融黑盒子发出警告，那就是私人信贷市场（Priv
ate Credit）。 这个市场的规模非常夸张，从 2020 年的 2 兆美元，短短几年内就暴增到
2025 年的 3 兆美元。
更诡异的是，在这样一个强劲的多头市场中，专门做私人信贷的巨头如 Apollo 和 Blackst
one，股价居然分别下跌了 10% 和 12%。 这显示投资者已经在担心某些我们看不见的危机
了。
Eisman 提到了两只“早期预警讯号”：Tricolor 和 First Brands。
这两家公司突然崩盘，背后都牵涉到严重的诈欺指控。 据说他们利用同一个资产，重复向
不同的贷款人抵押，甚至还有车辆凭空消失的情况。 虽然这两家公司不完全属于私人信贷
领域，但它们的倒下被视为整个信贷体系的警讯。
Eisman 强调，私人信贷与 2008 年房贷危机最大的差别在于“透明度”。 当年的房贷数据
虽然复杂，但你只要愿意付钱给信评机构，你就能看到每个月的数据。
但私人信贷，顾名思义就是“私人”的，没有公开数据库，没有监管报告。
这意味着，如果这个市场真的出了问题，它几乎注定会是一个让所有人措手不及的“惊喜”
。
你不会看到风暴慢慢聚集成形，你只会直接被雷劈中。 Eisman的结论是，虽然私人信贷不
一定会引发衰退，但当衰退来临时，这里面的弱点会被无情地揭露。
回顾 2025 年，市场的表面看起来非常强劲，但内核却极其不稳定。 整个经济成长几乎完
全依赖 AI 相关的资本支出，而这个引擎现在正面临电力供应与技术瓶颈的威胁。
同时，还有一个3兆美元的信贷黑盒子。