http://opinion.jrj.com.cn/2018/11/30124525427092.shtml
朱启兵
2019年3月份，川普此前签署的暂停债务上限期限将会到期，并且在11月6日落幕的中期选
举中，民主党成功占据众议院掌握了联邦政府的钱袋子，联邦政府债务问题将再次成为两
党拉锯的焦点。川普在其余下任期内仍有意继续推行减税和基建计画，债务问题目前似乎
并没有给川普造成过多困扰，但是随着债务规模的不断扩大，以及经济可能面临的衰退，
川普的财政政策的可操作空间或将越来越小。明年3月债务到期时川普可能和国会重新谈
判，届时或会引起不小波动。
　　欧巴马执政时期为应对金融危机采取了大规模的赤字刺激计画，给接任的川普留下了
规模巨大的赤字和债务规模。川普上任后并没有在缩减赤字上采取有效措施，而是效仿前
几任共和党总统，在经济仍处于扩张区间的情况下，继续推行减税等财政扩张政策，继续
推高联邦政府赤字水平。
　　据美国国会预算办公室推测，如果维持现有法规政策不变，联邦政府债务在30年内将
会攀升至占GDP的152%，所需支付的净利息在2048年将等同于GDP的6.3%，联邦政府总支出
也将达到GDP的29%。联邦政府的债务压力将会压缩其在其它领域的支出，对经济增长起到
负面作用。
　　2019年3月份暂停债务期限到期后，川普很可能寻求提高或继续暂停债务上限。在中
期选举中成功占据众议院的民主党势必会以债务上限问题为筹码迫使川普在诸如税改等政
策问题上做出大的妥协，以换取民主党在预算赤字和债务问题上的让步。
　　由于美联储加息以及近期经济的强势，美债收益率短期内仍有上行空间，加重了联邦
政府的债务利息偿付压力。发行新债补旧债只会让联邦政府的债务问题更加棘手，也会使
得川普在可能即将到来的衰退周期内缺少财政政策的可回旋空间，届时川普将不得不更加
依赖于美联储的宽松政策来应对危机。
　　1 研究背景和意义
　　虽然川普自就任美国总统以来在诸多内政外交政策方面饱受各派别诟病，但美国国内
宏观经济基本面大体呈现繁荣景象。货币政策方面，随着美联储对经济预期的乐观程度进
一步增强，美联储加息进程也更加清晰明朗。任期即将过半的川普有意在减税计画之后继
续着力推行新的减税以及基建计画，但是随着中期选举的落幕以及联邦政府的赤字压力或
将让诸多构想止于国会无尽的争论与妥协之中，现在川普的阻力或更多来自于共和党内而
非民主党。与此前的态度不同，民主党近期表示有意愿与川普就1兆基建计画达成合作，
这或许会将此前看似无望的基建计画推向新的阶段。
　　即使能够克服诸多政治上的困难，川普后续的减税及基建计画能否奏效仍然有待商榷
。一般来说，经济政策的制定当因应宏观经济的周期变化。经济衰退时，扩张性的货币政
策与财政政策并行刺激经济发展，而当经济运行处于高位时，紧缩性的货币政策和财政政
策则互相搭配以防经济过热。近一段时间市场对美国经济是否已进入扩张周期的顶点猜测
不断，而一些关键性的领先指标也似乎在暗示经济已经来到高位，拐点似乎已经不远。川
普的减税计画虽然确实拉动了美国GDP的增长，但是经济的增长并未如愿扩大税基从而提
高联邦政府财政收入。美国联邦政府的主要财政资金来源由税收收入和债务收入构成，由
于联邦政府连年入不敷出，税收等财政收入不足以满足相关财政行为，举债度日成为联邦
政府的日常，但是在赤字和债务问题上联邦政府又受到诸多限制。由于减税计画的推行，
美国税收方面的财政收入在2026年以前都将维持平稳状态不会有大的增加，但是财政支出
却有望大幅攀升。根据美国国会预算办公室的推算，预计到2048年，财政赤字缺口将会导
致联邦政府债务增加至占GDP的152%。2019年3月1日，川普此前签署的暂停债务上限期限
将会到期，已经在中期选举中失去众议院的川普可能会再次面对政府关门危机。此前川普
已表示希望永久取消债务上限限制，虽然永久取消债务上限可能性不高，但再次提高债务
上限却是可能的。与此同时，川普也将不得不考虑是否继续推行更大的赤字计画。赤字和
债务高企无疑会在某种程度上拖累市场信心和宏观经济，一旦陷入衰退，联邦政府应对危
机的可操作空间也将会收窄，美联储方面可能回归低利率甚至零利率。
　　国债利率方面，受美联储加息以及地区局势影响，美国十年期国债利率10月份曾一度
突破3.2%，为七年来最高，长短端国债期限利差11月有所扩大，但利差依旧有收窄可能。
在此种情况下，如果继续通过举债来维持财政资金，债务利息势必成为联邦政府开支中的
巨头。美国国会预算办公室推测，联邦政府所需偿付的债务利息会随着美联储加息和债务
累计而变得相当可观，其规模甚至可能与联邦政府在社会福利等领域的必要开支持平，成
为联邦政府最大的财政支出项目，联邦政府在投资等领域的支出将会被压缩，川普设想的
经济刺激措施也将难以为继，为刺激经济而生的财政计画可能最终却拖累经济。
　　如何推行减税、如何维持联邦政府财政支出、如何控制联邦政府赤字与债务成为当前
摆在川普面前的财政三角困局，三个目标并不可能同时实现，而川普也很显然并不会放弃
其在竞选时就已许下的减税和基建承诺，因此赤字和债务继续攀升将不可避免地出现。
　　2 美国历史上的经济周期和债务周期
　　把时间拉回到上个世纪七十年代以前，美国除了在二战期间债务比例一度达到106%外
，其余时间债务都处于一个较低的水准。在八十年代雷根就任美国总统以后，美国债务规
模有明显的上升，而在90年代克林顿执政时期和21世纪初小布什时期又有短期回落，随着
小布什上台后的减税政策的落地以及在阿富汗以及海湾地区的战争行动，美国的债务规模
开始上升。金融危机后，欧巴马启动的救助计画更是使得美国债务占GDP的百分比呈现近
乎直线上升的趋势。
　　2.1 雷根的减税措施获得成功
　　雷根上台之前，平衡预算被联邦政府视为正确的财政路径。七十年代，由于油价上涨
等因素，美国经济陷入滞胀危机。危机中上任的雷根采取供给学派理论，其经济政策主要
有四点，即限制货币供应量以降低通货膨胀、减税、削减支出实现平衡预算以及小政府主
义。雷根寄望于限制货币供应量来降低通货膨胀的努力通过彼时的美联储主席沃尔克取得
了成功，沃尔克一改此前美联储以控制利率为主的货币政策目标，通过控制货币供应量、
提升利率等手段，成功帮助雷根降低了通货膨胀率和失业率，扭转了石油危机以来美国经
济的滞胀局面。同时，雷根主导的大规模减税计画也取得了成功，并且对后来历任美国总
统的经济刺激政策产生了深远影响，不断成为被效仿的对象。在1981年推出的税改计画中
，美国个人所得税最高边际税率从70%降低到50%，最低边际税率由14%降至11%，政府对市
场的干预措施逐渐减少，石油和天然气的价格控制等也被取消。巨大的减税规模以及美联
储在遏制通胀方面的成功使得美国居民的消费能力得到大幅提高，美国GDP在雷根的任期
内也以年均3.2%的速度增长，美国经济整体呈现繁荣景象。
　　可是繁荣的背后却是深藏的财政危机，雷根的执政目标之一——削减支出控制赤字实
现平衡预算在其任期内彻底失败。上任之初，雷根提出在国内福利开支方面进行大幅削减
以弥补减税带来的财政收入损失。雷根削减了60年代林登·约翰逊时期联邦政府订立的在
医疗、学校午餐计画、失业人士粮票补住等方面的开支。但是随后其试图继续削减社会福
利的努力在国会遭到了巨大的阻力，雷根在社会保险、医疗服务等领域削减开支的计画被
国会驳回。与此同时，雷根试图将一些社会公共项目下放给州政府的努力也以失败告终，
由此导致公共机构领域的联邦政府雇员在其任内也有增长。此外，越战的失利叠加国内经
济的衰退使得美国在七十年代处于迷茫阶段，而前苏联则在此时快速扩张，在科技和军事
等诸多领域对美国构成了挑战，在多个战略方向上对美国形成了较大的军事压力。为应对
前苏联的步步进逼，雷根在其任内提出了一系列国防计画，国防开支相较于越战时期不仅
没有削减，反而保持了大幅增长。
　　社会保险和国防开支的不可控最终导致雷根在控制赤字方面的努力以失败告终，经济
的扩张并未能弥补联邦在税收方面的减少，巨额的赤字和高企的债务成为雷根留给继任者
的一大负面遗产。从1981至1992年，联邦政府收入占GDP的比例从20.2%下降到18.6%，联
邦政府支出从1981年的22.9%增长至1992年的23.5%，债务规模也在1992年底超过了4兆美
元。
　　2.2 小布什的战争挥霍，控制赤字失败
　　接任雷根的克林顿虽然在其任期内成功实现了财政盈余，但是接替克林顿的小布什政
府很快就将克林顿留下来的财政盈余挥霍一空。并且从此以后，联邦政府控制财政赤字的
努力也再没有成功。
　　2000年，克林顿卸任总统时给小布什留下了2370亿美元的财政盈余。但是小布什也面
临着新的问题，克林顿任总统时期，美国经济连续保持了120个月的经济扩张，互联网等
新技术产业所提供的经济增长的内生动力正在消退，小布什面临着高失业率和低增长的经
济困境。为了重新刺激美国经济，小布什效仿了共和党前辈前总统雷根，主导了新一轮的
减税计画。此前，克林顿执政时期为控制预算平衡提高了个人所得税率和公司所得税率，
国防支出和社会保险等领域也大幅削减预算支出，小布什在其任期内则几乎是将上述财政
政策全部推倒。有克林顿留下的财政盈余做后盾，小布什在时任美联储主席格林斯潘的支
持下启动了总计1.35兆美元的新一轮减税。2001年签署的税改法案将美国个人所得税由最
高边际税率39%调整至35%，房产税也被削减，2003年签署的税改法案继续削减了资本利得
税和股息红利税。经过小布什的税改，联邦政府个人所得税率降至二次世界大战以来的最
低，联邦政府财政收入占GDP比例从2000年的19.96%降至2004年的15.55%。
　　除了推行减税外，此前克林顿政府时期一些被削减的社会福利诸如医保支出等也被重
新纳入联邦政府预算支出之内。在众多支出当中，国防开支占据了绝大部分。911事件过
后，小布什在其任期内发动了一系列反恐战争，包括2001年入侵阿富汗、2003年入侵伊拉
克等。此后美国深陷反恐战争泥潭，一直未能从阿富汗和伊拉克抽身，国防开支也连年创
新高。除了赤字和债务问题之外，小布什在其任内加速推进金融行业去监管化，银行向购
房者无节制地发放次级按揭贷款，最终造成美国房地产泡沫，并引发金融危机。
　　2.3 欧巴马应对金融危机而扩大赤字
　　由于小布什政府对金融业过度去监管化，最终引发了美国次贷危机的爆发，在危机中
上任的欧巴马面对着十分棘手的局面。为了使美国经济摆脱危机，欧巴马选择通过扩大赤
字刺激美国经济复苏，此前已经积累甚多的财政赤字和债务由此变得更加不可控。为应对
危机，欧巴马在2009年初签署了高达7870亿美元的一揽子刺激计画，涉及医改、基建、教
育、税改等各个方面。欧巴马延续了小布什执政时期的减税计画，2010年通过的减税延期
法案总共削减了8580亿美元的税额。
　　从刺激经济的结果来看，无论是雷根还是小布什亦或欧巴马，他们的减税政策在当时
来看无疑都是成功的，都成功使陷入衰退的美国经济开始复苏，但是也都使得本以规模巨
大的财政赤字和联邦债务变得更加不可控。仅从2008财年到2009财年，联邦政府支出就增
加了5000亿美元。欧巴马任职美国总统时期，公众持有的债务占GDP的比例几乎是以直线
上升，至其卸任的2016年，财政赤字总额达到5846.5亿美元，美国公众持有的债务总额已
达到141676.2亿美元。
　　规模巨大的债务在欧巴马执政时期内曾多次引发债务危机问题，由于后期民主党并未
能掌控国会，欧巴马在赤字和债务问题上与国会之间的争论不断。欧巴马任期内出现了两
次较为严重的债务危机，2011年，共和党利用债务上限问题作为削减赤字的谈判筹码，双
方未能达成妥协，最终导致美国主权信用评级下调以及道琼斯工业股指暴跌，其后的2013
年，联邦政府再次面临财政悬崖，为此欧巴马不得不签署“没有预算案不发工资”（No
Budget，No Pay Act）法案暂停美国债务上限，在债务上限暂停期限到期后，两党仍未就
新的提高债务上限和紧急临时拨款方案达成共识，最终导致联邦政府非核心部门在2013年
10月1日陷入停摆，两党直到16日才最终达成妥协通过新的预算决议结束了联邦政府关门
。
　　3 美国税收、支出、债务的财政三角困局
　　自第一轮减税计画落地之后，美国经济数据给出了积极的正面回应，个人消费等领域
的支出对经济的拉动效果明显，这无疑给川普注入了一剂强心针，使其对减税以及基建的
信心更足。但是此轮减税所拉动的经济上升并未使得联邦政府的财政收入出现大的增长，
反而使政府收支缺口逐步扩大。如若减税和基建计画继续被强力推行，联邦政府赤字将不
可避免会继续攀升。如何推行减税、如何维持联邦政府支出、如何控制联邦政府赤字与债
务，解决三角困局将成为联邦政府下一阶段将要面临的艰难抉择。
　　3.1 新一轮经济扩张周期下的减税
　　纵观川普的减税政策，不难发现其与前总统雷根的相似之处。不同的是，雷根上台之
时美国正处于经济滞胀时期，减税搭配紧缩的货币政策的确帮助美国度过了危机进入了繁
荣周期。而川普上任时所面对的经济情况并没有那么糟糕，在其上任前，美国已处于经济
扩张周期，经济也保持了很长一段时间的增长。第一轮减税计画的落地，确实起到了可见
的积极作用，2018年第二季度GDP环比增长创造了近几年的最高纪录，第三季度GDP增长率
也达到了3.5%，好于预期，其中第三季度个人消费支出 （PCE） 年化季环比初值4%，创
2014年以来的最高增速，减税效果显著。
　　但是经济的增长并未如之前所预想的能够扩大税基提高联邦政府财政收入，2018年9
月份美国联邦政府财政收支由盈转亏，约为1191亿美金，财政收入同比增速已连续五个月
为负，9月份同比增速为-1.48%。联邦政府经常性收入项目当中，税收收入在2018年前两
个季度也出现持续下滑，2018年第二季度税收收入约为4752亿美金，经常性支出和经常性
收入之间的差额略有增大。此轮减税将于2025年到期，可预见的是，联邦政府税收收入在
2026年之前都不会有大的增幅。
　　3.2 川普构想的大基建对资金的需求
　　早在2018年2月份，川普就向国会提交了一份长达55页的关于基建计画的立法规划。
在这份文件中，川普指出如果该基建议案获得通过，未来十年内将推动1.5兆资金用于投
资，基建项目审批时间将被缩短至两年或更短，解决偏远地区基础设施建设需求，赋予州
以及州以下地方政府更多权限，同时也将为未来的基建行业储备合格的劳动力人才。根据
川普的构想，未来美国将致力于地区性公共基础设施建设、基础设施建设服务、交通运输
等领域的建设投资。计画中的核心内容是联邦政府将设立一项1千亿的专项刺激基金用于
鼓励非联邦资金流入基建领域，其中联邦政府出资200亿，州政府则要按照1:4的比例出资
800亿。川普希望通过修改联邦政府与州政府资金投入比例，促使州以及州以下地方政府
向基建领域投入更多的资金，但是州以及州以下地方政府很显然在财政资金方面并没有联
邦政府充裕。
　　当前川普推行基建的最大阻力来自于党内，2月份川普提交的基建规划并没有得到国
会的积极响应，而当时国会参众两院均由共和党控制。共和党方面担心，联邦政府难以负
担大规模基建计画背后的成本费用，并且可能招致民主党蓝州选民和环保主义者的激烈反
对，进而影响2020年总统大选。而一直对其各种政策质疑批评不断的民主党在近期却不断
寻求与川普合作推行基建计画，民主党此前表示如果在中期选举中取得众议院控制权，仍
可能与川普达成约1兆美元的基建计画。在11月6日举行的中期选举中民主党如预期获得众
议院多数席位，因此有可能兑现当时的承诺。在川普的众多基建规划当中，民主党认为在
运输以及提供就业岗位方面两方的目标是一致的。民主党认为当前美国在交通运输方面的
基础设施已经不能满足社会需求，对美国经济的发展产生了负面影响。随着中期选举落下
帷幕，民主党如愿控制众议院，在财政问题上有了更多与川普周旋的筹码，对于基建也会
更加积极以换取更多支持。虽然双方对于基建需求有共同认知，但是对于如何推动基建以
及如何解决基建资金来源双方依旧会产生诸多分歧。可以预见，如果川普谋求在任期内通
过基建刺激法案，民主党必定会要求川普在其它内政方面做出让步以换取民主党的支持，
其中反对声浪最大的税改计画和移民政策将会成为双方争论的焦点。
　　不过目前横亘在两党面前的最大障碍依旧是财政部的资金预算。当前联邦赤字和债务
高企，任何大的资金支出都将不得不面对提高税收或者继续举债的二选一境地。在年初提
交的2019财年预算草案中，川普提出接下来十年联邦政府在基建方面所需的支出约为1310
亿美元，交通运输和其它可自由支配开支将会被削减来抵消基建支出的增长，草案预计将
会抵消基建领域约三分之二的增长。但是国会预算办公室在相关收支方面的推算与川普所
提交的预算草案的推算有较大出入，尽管川普在草案中声称赤字将会得到缩减，国会预算
办公室则认为联邦政府的十年累积债务规模将会比草案中的数据高出2.3兆美元。并且川
普所设想的联邦、州、地方政府共同分担基建资金的提议也预计难以得到州和地方政府的
支持，如若民主党方面想要推动基建，川普将不得不为资金发愁。虽然双方都有基建的目
标，但掌握钱袋子的民主党必定不会让川普能够十分舒心地通过新的财政预算和有关债务
上限的提议来为自己筹措资金。
　　3.3 川普可能面临的税收、支出、债务的三角困局
　　综合历史不难看出，从雷根到川普时期，其中除克林顿执政时期外，美国的经济扩张
都毫无例外地伴随着赤字和债务规模地扩张。经过几十年的发展，周期性赤字已经发展成
结构性赤字，成为横亘在美国历任总统面前的大难题。如若想控制甚至削减赤字缩减债务
规模，则势必要在增税或者缩减联邦财政支出两者之间选其一，但是无论选择哪一项对总
统来说都是痛苦的。近几十年美国税收政策几乎都被减税所主导，增加税收无疑会招致选
民的不满，而财政支出方面也几乎没有可以压缩的空间，如果盲目削减联邦在社会福利方
面的支出，也必将招致在野党以及选民的反对，同时也会对总统自身在白宫的政治生涯造
成负面影响。
　　以接替雷根的老布什为例，在其任期内美国经济逐渐从繁荣滑入衰退，同时也面临美
联储的紧缩压力。面对几乎同样的三角选择困局，老布什选择了提高税收和削减支出来应
对雷根留下的赤字和债务问题，也正因此，老布什在这一衰退周期内几乎没有能够出台具
有效用的应对衰退的措施，民众对其经济政策的不满也使得老布什在结束第一任期后就匆
匆下台。老布什最先提出的方案计画提高燃油税等能源税种，削减联邦政府在一些必要和
非必要项目上的支出。当然糟糕的是，老布什的增税和减支的方案并未得到国会民主党人
甚至本党的支持。最终众议院的民主党人驳回了增税减支方案，其后协商妥协通过的方案
更偏向于民主党，即提高对富裕阶层的税收，在减支方面的力度也大为削减，而与民主党
的妥协也招致了共和党内对老布什的不满。最终通过的增税减支方案站在了美国公众和国
会保守主义者的对立面，也最终导致老布什失去了连任总统的可能。
　　川普此刻面对的局面和老布什也有很多相似之处。欧巴马执政时期为应对金融危机而
造成的巨额赤字和债务被川普继承，中期选举之后，川普又失去了国会众议院的支持，而
国内经济也在2019年末面临着衰退的可能，可以想像在川普余下任期内国内政策方面将会
遭遇很多棘手问题。但是川普毕竟和老布什不同，即使失去了众议院，也未必会放弃自己
的政策意见。同时有前车之鉴，为了自己的政治生涯考量，川普有意在中期选举之后推动
新的税改计画，减税可以说是川普财政政策的执念之一。支出方面，在川普提交的2019财
年预算中，收入保险、医保、教育、学生贷款补助、联邦雇员退休金等方面的联邦支出被
削减，但是基建、国防等领域编列的资金需求基本抵消了前些项目支出削减的努力。唯一
剩下的选项在川普失去众议院后也变得困难重重，此前欧巴马任总统时期就赤字和债务问
题同国会展开了漫长的拉锯战，期间多次面临关门危机，同样失去众议院的川普在2019年
3月份暂停债务上限期限到期后，预计也将会面临众议院的重重阻挠，并且川普缺少谈判
的耐心以及妥协的决心，他所要面对的局面可能比欧巴马还要棘手。
　　4 美国的财税收入难以满足川普的财政行为
　　4.1 联邦政府财政资金的主要来源：税收收入与债务收入
　　税收是美国联邦政府主要收入来源，美国实行分税制，联邦、州、地方政府三级税收
各自征管，且主要课税税种也有不同。罗斯福推行税制改革之后，个人所得税和社会保险
税逐渐成为联邦政府的主要税收科目，分别成为税收的第一和第二大来源。除了个人所得
税和社会保险税之外，企业所得税、消费税、遗产及赠与税、关税等也是目前联邦政府的
主要课税税种。州以及地方政府的主要收入是各州各自征收的财产税、所得税、消费税等
税收收入以及来自于联邦政府的拨款。
　　2017财年，联邦政府个人所得税收入为15871.2亿美元，占联邦政府总财政收入约为
47.86%，占GDP比例为8.28%，社会保险税收入为11619亿美元，占联邦政府总财政收入约
为35.04%，占GDP比例为6.06%。
　　在上个世纪七十年代石油危机的背景下，美国经济陷入滞胀。随后上台的雷根着手制
定了一系列减免税收政策以此来推动经济复苏。虽然雷根相信经济的发展最终将会抵消税
收减免所导致的联邦财政收入损失，但是国防等领域的巨额开支还是使得最终结果走向了
另一个方向。雷根卸任总统之时，美国的赤字和债务水平已经达到了惊人的规模，在此期
间，美国的债务规模增加了1.86兆美元，与之前相比增长了186%。在此后的几十年里，除
了克林顿执政时期，联邦政府大多时候都是入不敷出。联邦政府的主要财政来源——税收
已经无法填补在社会福利、国防等领域的巨额开支，只能举债度日，“提高债务上限”也
成为了公众耳熟能详的词汇。
　　根据美国财政部公布的数据显示，美国债务规模在2017年底达到了20.5兆美元，由政
府间债务和公众持有债务两部分组成。政府间债务是指联邦政府向其他联邦或公共机构所
借的债务，如社会保险信托基金等。政府间债务规模占总债务的28%，联邦政府向这些机
构发行债券，将机构多余的资金转入财政部手中。政府间债务主要由联邦政府支取的社会
保障金和退休金等组成，截止到2017年底，社会保障和残疾保险等信托基金向联邦政府提
供了2.82兆美元资金，占到政府间债务的一半，退休金债务统共也达到了36%。一旦美国
陷入债务危机甚至出现违约情况，退休群体将会受到极大的影响。美国公众持有的债务占
总债务的大多数，为总债务的72%。当前公众持有的债务总额为14.8兆美元，其中外国政
府和机构投资者占据了将近一半的份额。截止到2018年8月份，中国持有美国国债约1.17
兆美元，是美国国债的最大持有国。日本紧随中国之后，持有约1.03兆美元美国国债。此
外，美联储也持有23%的美国国债。2007年到2014年之间，美联储持有的国债数额翻了一
倍。美联储通过大量购买国债使得利率得以维持较低水平，从而减轻了联邦政府的债务利
息偿付压力。
　　4.2 收入与支出的失衡
　　政府财政赤字周期出现几乎是不可避免的，并且赤字的出现对经济来说未必就是坏事
。然而，美国的财政收支已经从周期性赤字转变为结构性赤字，对其自身经济稳定性造成
了极大的影响。自从八十年代雷根上台到现在，联邦政府只有在克林顿执政时期短暂实现
过财政盈余。小布什时期的减税以及战争行为、欧巴马的经济刺激计画等，都加重了联邦
政府的财政赤字水平，寄希望于经济的发展带动联邦政府财政收入进而实现盈余的希望遥
不可及。
　　联邦政府的财政收入来源大部分都依赖于税收收入，而一系列的减税计画使得税收对
于财政收入增长的贡献程度有限。中期选举之后，川普计画推行新一轮税改计画，白宫与
国会众议院税法编制人员承诺对美国中产阶层进一步减税10%，届时预计联邦政府财政收
入增幅将会进一步萎缩。联邦政府既无办法开源，也无办法节流。支出方面，联邦政府法
定支出项保持大幅增长，其中主要包括社会保障、医疗保险、收入保障、退休金和伤残金
等社会福利项目支出。2016年，联邦政府在医疗和收入保障等经常性支出项目上支出达到
了26013亿美元，占经常性支出项目总额约62.69%，为联邦最大的开支项目。人口的变化
对于未来联邦在社会福利支出方面的支出将会影响巨大，根据美国国会预算办公室的推算
，截止到2048年，美国约22%的人口将会超过65岁，这无疑将会加重联邦政府在社会福利
支出方面的压力，单纯依靠财政收入很显然无法满足联邦政府的支出需求。根据国会预算
办公室的预测，如果维持当前的法规，联邦政府的债务规模在下个十年将会达到GDP的
100%，在2048年将会占GDP的152%。
　　除了财政赤字问题，美国还存在贸易赤字问题。美国自九十年代末起，美国商品贸易
赤字开始攀升，导致经常性账户赤字随之上升，长期的贸易赤字会影响经济增长、就业以
及汇率等问题，双赤字并行使得人们担心其对美国经济的影响程度。
　　4.3 财税制度对赤字和债务水平的约束
　　美国宪法对联邦政府的财权有着严格的限制，国会牢牢地掌控著联邦政府的钱袋子，
有审议、决定和监管财政预算的权力。债务方面，美国宪法同样赋予了国会决定联邦政府
借款能力的权力。
　　国会在审核联邦政府财政预算方面有着极其严格负责的流程，总统一般在每年二月份
的第一个周一向国会提交下一财年的预算案，国会收到总统预算案之后会交给参众两院相
关专门委员会进行审议。参众两院均有各自的预算委员会，相关专门委员会会将各自的预
算收支意见汇总至预算委员会，参众两院将根据专门委员会的建议，提出各自的预算决议
报告，决定联邦政府的支出额度、预算授权总额、赤字水平等。如果参众两院就预算案产
生分歧，则会先行协商再行表决。参众两院表决通过的决议将会决定联邦政府下一财年的
收支计画、公众持有的债务规模以及预算赤字的额度。
　　国会对美国债务水平的约束主要体现在“债务上限”。第一次世界大战时，国会通过
法案授予联邦政府在借债方面更大的操作空间，但同时也设定了所谓的“债务上限”，此
后“提高债务上限”也成为了总统与在野党之间主要的交锋点之一。债务上限并不能够影
响预算支出或赤字水平，提高债务上限仅仅是允许联邦政府有途径筹集足够的资金来满足
过往财年已经产生的法定支出等。一旦联邦政府触及债务上限，财政部即进入债券停止发
行期。此时国会可以授权财政部临时采取“紧急特别措施”来维持联邦政府短期内的正常
运转。除此之外，前总统欧巴马在其任期内还通过了“No Budget， No Pay”法案，根据
此法案来短期暂停债务上限，此后川普政府也采取此应对措施。但是如果最终国会也未通
过提高债务上限，联邦政府就无法通过发行新债来偿付到期债务本金和利息，联邦政府将
会面临政府关门以及违约的局面。
　　国会设立“债务上限”的初衷是为了便于联邦政府在战争时期借款，但随着时间的推
移，“债务上限”问题已经成为两党政争的主要战场之一。现在民主党占据众议院，在债
务上限问题上很可能再次上演和白宫的拉锯战，以债务上限为筹码，在内政问题上逼迫川
普妥协。但是理论上来说，即使两党在债务上限问题上会产生诸多争论，但最终还是会不
可避免地提高债务上限以避免违约，毕竟无论共和党还是民主党都不愿意看到美国主权债
务违约。
　　4.4 大规模财政支出可能迫使川普提高或继续暂停债务上限
　　从上个世纪八十年代起，美国债务规模伴随着赤字开始大幅攀升。从美国设立债务上
限至今，其已被提高了105次。川普在上台之后虽然也提出要控制赤字，但是据美国财政
部的数据，2018年财年美国预算赤字已上升至7790亿美元，达到2012年以来的最高水平，
预计占GDP比重为3.9%。如果维持现有法规政策不变，联邦政府的预算赤字在2022年可能
攀升至占GDP的5.1%，在2048年升至9.5%。支出方面，美国国会办公室预测联邦政府在债
务利息方面的支出将会持续上升，到2048年甚至可能与社会福利支出费用持平。此前，川
普已签署法令暂停美国债务上限至2019年3月1日，此法案允许财政部在债务上限暂停时间
内无限次借款。目前，美国的债务规模已超过21兆美元，在明年债务上限暂停期限结束之
后，川普将不得不面对庞大的债务规模所带来的财政问题。
　　从川普提交的2019财年预算草案中可以发现，川普在削减赤字方面可以采取的应对措
施并不多。川普主要的赤字削减项目围绕在医保、收入保险、学生贷款补住等社会福利支
出方面，然而中期选举结果表明川普在美国国内的民意支持度并不如他自己所想的那么乐
观。如若在其余下任期内继续推动削减社会福利支出，必然会将受益民众推向民主党阵营
，对其2020年总统大选谋求连任造成负面影响。川普也并无意暂停税改计画，而在基建支
出方面，由于民主党的积极表态，川普预计也将继续坚持在基建投资方面的支出。国会预
算办公室预测接下来的30年内，美国的财政收入并不会有大的提高，潜在GDP增速方面也
预计将会维持在年均1.9%的水平。经济增速有限而税收又在大幅减免，由此可以预见未来
联邦政府赤字只会越来越大，发行更多国债填补资金缺口无疑是不可避免的。预计明年债
务暂停期限到期后，川普将会向国会寻求提高债务上限或签署新的法案继续暂停债务上限
。
　　如果联邦政府选择发行新债，据推算，联邦政府债务在30年内将会攀升至占GDP的
152%，所需支付的净利息在2048年将等同于GDP的6.3%，联邦政府总支出也将达到GDP的
29%。
　　5 衰退担忧下的财政政策或将不可持续
　　5.1 美债收益率和美元走势对债务的影响
　　美国国债收益率近期快速上升也引发了投资者对美国债务的担忧，内部和外部因素叠
加导致美债收益率有进一步走高的趋势。美债收益率升高意味着联邦政府所需支付的债务
利息规模也会进一步升高，由此也会对联邦政府在其他领域的财政支出造成较大压力。
　　美债收益率受宏观经济基本面影响较大，当前美国经济的强劲走势也在一定程度上助
推美债收益率走高。美国第三季度GDP增长3.5%，好于预期，其中个人消费支出也创下
2014年以来的最高增速。近期美国失业率维持在自然失业率水平以下，9月和10月失业率
已经降至3.7%，创下金融危机以来的新低，美联储公开市场操作委员会预期这个数字将会
保持到2018年底。同时，11月份的新增非农就业数据远超预期，劳动力市场依旧继续增长
。通胀方面，由于租金成本放缓以及能源价格下跌，美国潜在的通胀压力似乎略微降温，
预期的中期通胀水平也依旧接近美联储既定目标。虽然10月份美国ISM制造业指数低于市
场预期以及一些房地产指标均显示美国经济增长动力在减弱，但是短期来看美国经济依旧
处于扩张区间，长期美债收益率仍旧有上行空间。
　　货币政策方面则依然趋紧。10月18日，美联储公布的9月议息会议纪要继续向市场释
放鹰派信号，在会议纪要中美联储依旧对美国经济增长充满信心，继续用强劲进行表述，
与此同时也展示其坚持加息路径的决心。在议息会议中，部分委员担忧国内通胀水平可能
受油价影响走高，甚至表示未来可能采取更加严格的货币政策立场。从预期来看，明年美
联储仍可能加息三次。美联储加息进程在一定程度上会对当前增长强劲的美国经济造成下
行压力，同时对联邦政府债务无疑有着十分直接的影响。此前川普就已打破惯例，公开批
评美联储的加息政策。短期美债利率更易受美联储加息节奏主导，美联储加息会直接带动
中短期美债收益率继续上行。此前我们预估美国经济在2019年上半年仍将维持扩张趋势，
或将在2019年末迎来经济放缓拐点，因此短期来看长端收益率上行空间仍大于短端。明年
3月份美国暂停债务上限期限就要到期，因此美国国债收益率的上行无疑将会加重联邦政
府的偿债压力，对于明年3月份暂停债务上限期限到期后的债务政策决策起到负面影响，
偿债压力增加势必会导致国会参众两院在赤字和提高债务上限问题上分歧严重。
　　美元指数也在某种程度上影响着美债，美元指数强弱目前主要取决于全球资本流动。
当前欧洲经济表现疲软，英国新近公布的10月份制造业及服务业指数均创新低，预计其第
四季度GDP增速会有大幅减弱，欧元区经济增速近年内也持续放缓，三季度GDP季环比和同
比均不及预期和前值，而美国经济近期的强势表现在一定程度上吸引资金流入美国，美元
指数近来也因此持续保持高位，资本流入美债市场也使得美债收益率同步上行。虽然全球
紧张局势升级可能冲击美国经济增长并使得避险情绪上升，但在美国经济出现拐点之前，
美元指数仍可能在95上方震荡，进而导致美债收益率对联邦政府债务形成压力。
　　5.2 赤字和债务问题将压缩财政政策在衰退期的可操作空间
　　在此前的报告中，我们已经指出川普在竞选时提出的施政举措和他的共和党前辈雷根
十分相似，尤其是在减税等措施方面。但是赤字计画并不是什么时候都可以奏效的，扩张
和紧缩政策的选择应当随经济周期的变动而变动。大规模的财政赤字刺激对经济起到的积
极作用是短期的，长期来看对经济的弊处也是显著的，一般认为，只有在经济处于衰退期
时，政府的赤字刺激计画会起到积极作用，但如果长期推行赤字可能最终使得财政政策失
效甚至对经济增长起到反作用。
　　即使是雷根在就任伊始，除了减税之外考虑最多的依然是如何控制联邦赤字，并且雷
根接手的是一个已经滞胀多年、缺乏活力的经济社会，而川普在就任时所面对的经济环境
远比雷根所面对的要好很多。川普上任时，美国仍然处于经济上行区间，各项经济指标并
未显示出有经济过热或见顶迹象，但是川普依旧推出了与雷根时代相似的财政政策。当下
来看，川普的刺激措施确实对美国经济起到了积极作用， 2018年前三季度的经济数据表
明，减税确实助推美国经济达成了新的高度，GDP的持续高增长、快速增长的社会消费以
及稳定的低失业率都使得川普对自身的政策充满了信心。但从某种程度来说，现在的繁荣
景象也是对未来的透支，正如前文所言，财政政策和经济周期的搭配是十分重要的，长期
施行赤字对经济的损害可能超过其带来的正面效应，尤其是在经济处于高位运行区间时仍
然延续财政扩张政策，那么一旦经济陷入衰退，联邦政府的可作为空间将会被进一步压缩
。目前诸多先行指标表明，美国经济虽然短期内仍处于扩张区间，但是已经在逐渐接近经
济运行的顶点。关键领域如房地产，今年9月美国的现房销售大幅下降，新屋开工和营建
许可也下降明显，分别环比下降5.3%和0.6%。同时受加息影响，美国30年抵押贷款平均利
率也攀升0.05个百分点，使得购房热情降温。由此可见，房地产市场对美国经济的推动力
正在减弱。ISM制造业指数在10月份也低于市场预期，其中新订单指数持续下滑，也显示
美国经济增长正在逐渐放缓。以史为鉴，不断扩大的赤字以及分裂的国会正在压缩川普面
对经济放缓甚至衰退时的回旋空间。税收、支出和债务的三角困局，再加上分裂的国会，
将会使得川普接下来的白宫生活变得异常艰难。首先，经济放缓甚至衰退会使得社会总收
入减少，而联邦政府在衰退阴影下也不得不提出新的财政扩张计画来刺激经济，这将会使
得财政收入与支出之间的差距继续增大。赤字和债务不断扩大既不是川普想要的，也肯定
不是国会想要的。为了满足刺激经济所需的资金，川普的选项很大可能只有继续提高债务
上限筹集更多的资金，或者压缩联邦在一些非必要领域的开支。
　　如果在本已高企的赤字和债务基础之上继续扩大债务规模，也势必会对经济造成负面
冲击，过度发行国债会推高资本市场非联邦政府机构的借贷成本。一旦川普和国会之间因
为债务上限问题无法达成共识并再度发生欧巴马时期的拉锯战，美国债务违约风险上升将
会使得美债收益率走高，民间借贷利率也只会比国债收益率更高，从而加大民间私人融资
成本，挤压私人投资。债务风险还会蔓延到股市，影响市场信心，靠减税带动的居民消费
也可能面临不利局面。更不幸的是，在美联储日益收紧流动性的背景下，一旦债务危机起
势，只会让情况更加糟糕。
　　综上所述，如果下一轮经济衰退到来，川普能够调动的财政资源是十分有限的，财政
政策应对衰退所能够施展的空间只会越来越小。联邦政府应对债务危机问题的政策空间也
会被进一步压缩，继续提高或暂停债务上限只能缓解一时之急，长远来看赤字政策不可持
续，并将对经济造成损害。加之国会分裂，一旦两党就赤字和债务问题无法妥协，将引发
市场对美国主权债务违约的担忧，债务危机可能进一步升级。届时，川普或将不得不更加
依赖于美联储的货币政策来帮助联邦政府暂时解决债务问题。目前美联储的政策趋于紧缩
，一旦债务问题严重影响到联邦政府，美联储或将回归低利率保持宽松，缩表进程也可能
暂停并重新大量回购美国国债以帮助联邦政府度过危机。
　　6 总结
　　川普的财政政策很大程度上继承了前几任共和党总统的特点，但是与雷根、老布什、
小布什等共和党前辈相比，川普就任时所面对的经济环境要好很多。扩张或紧缩的财政政
策的选择应该与经济周期同步，与经济周期相协调的周期性赤字可以助推经济增长，但是
结构性的长期赤字对经济的损害远远超过其带来的正面效应。雷根就任时需要解决经济滞
胀问题，小布什也面临着经济增长内生动力缺乏、进入衰退期的问题，因此他们的减税计
画确实能够带领经济摆脱衰退周期，即使如此也给联邦政府的继任者们留下了相当棘手的
赤字和债务问题。而川普就任总统时，美国经济依然处于扩张区间并未见顶，雄心勃勃的
川普并未打算为联邦政府留下危急时刻备用的财政资金储备，而是依旧按照自己的意志推
出了新的减税计画，当前来看，减税确实促进了美国居民个人消费的增长，并助推经济达
到了金融危机以来的新高度，可是构想中的减税扩大社会总收入进而提高联邦政府财政收
入并未能得到实现，这在某种程度上加重了人们对联邦政府赤字问题的担忧。
　　根据国会预算办公室的报告，如果维持现有法规政策不变，联邦政府债务在30年内将
会攀升至占GDP的152%，所需支付的净利息在2048年将等同于GDP的6.3%，联邦政府总支出
也将达到GDP的29%。同时随着债务的累积，联邦政府在债务利息方面的支出也会急剧增长
，据推算，联邦政府的净利息支出在2048年会等同于社会保障方面的福利支出，成为联邦
政府最大的支出项目。收入方面，由于减税计画的落地，联邦政府税收收入只有在2026年
减税计画到期后才会有大的增长，期间税收收入的增长将会远远小于支出方面的增长。由
此可以预见，本已高企的联邦赤字和债务规模将会变得十分棘手。面对税收、支出和债务
的三角困局，川普似乎并未对债务问题有过多担心，依旧有意推动其任内的第二轮税改计
画和此前承诺的基建计画。2019年3月份暂停债务上限到期之后，川普大概率会寻求提高
或继续暂停债务上限，这也必将成为白宫和国会之间拉锯的焦点。川普在年初提交的2019
财年预算草案当中有意削减联邦政府在医保、收入保障、学生贷款补助等社会福利领域的
开支，在中期选举中赢得众议院的民主党向来主张更多关注低收入群体和少数族裔，加大
对富裕阶层的税收来促进社会公平，对于川普的税改计画和削减福利开支计画必将有所行
动，民主党很可能利用债务上限来迫使川普在这些问题上进行妥协。中期选举结果也表明
川普在国内的民意支持度并未如他料想般乐观，削减社会福利支出很可能对2020总统大选
谋求连任造成负面影响。
　　无论两党在债务上限问题上如何拉锯，为避免美国主权债务违约，最终都将不可避免
地达成共识提高债务上限，继续增长的赤字和债务对于已经显露放缓迹象的美国经济来说
无疑是个坏消息。我们认为，为争取2020总统大选连任的民意支持度，川普在2019财年预
算草案中所提出的赤字削减方案很可能不了了之，税改和基建则会进一步发力。即使川普
真的愿意推行自己的减赤方案，也无法得到众议院民主党人甚至是本党议员的支持。债务
方面，寻求继续提高或暂停债务上限是川普应对债务违约风险最直接的方式，但是众议院
民主党人将会对川普提出许多附加条件，迫使川普在税改、移民等问题上进行妥协。由于
川普向来对谈判和妥协缺乏耐心，和国会之间的谈判将会是一场漫长的拉锯战，由此带来
的风险将会蔓延至美元和美股，同时将会推高民间借贷成本，拖累经济进一步扩张。明年
3月份债务到期时川普需要和国会重新谈判，届时市场可能会有不小的波动，叠加美国经
济下行担忧，长期来看美元依旧疲软。总而言之，联邦政府在财政政策方面的可回旋空间
已经大大减小。虽然川普对美联储心怀不满，可一旦债务和经济衰退的双重危机压上，川
普将不得不求助于美联储的货币宽松政策，通过降低利率甚至回归零利率、大幅回购国债
等来帮助联邦政府度过危机。