原文
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翻译
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Economist Oct 18th 2014
许多事情都会让全球投资者感到紧张，包含动荡的油价、经济衰退以及欧洲的紧缩，而一
个最重要却也最难理解的，就是中国的债务问题。过去几年中国疯狂借钱(borrowing
binge) — 政府、企业、家计的债务总和，自2008年起就超过GDP的100%，现在已经是GDP
的250%；这个数字比富裕国家稍低，但比其他新兴市场高出许多。
过度增加的借贷，是多数金融体系崩溃的前兆 — 90年代初期的日本和韩国、90年代末期
的其他新兴国家、2008年的美国跟英国 — 因此担心中国会迈向崩溃似乎是合理的。而名
目经济成长率(实质成长率加上通货膨胀率)从21世纪初期的15%降到现在的8%，更令人担
心中国会真的崩溃。而中国9月的通货膨胀率仅有1.6%(五年来新低)，名目经济成长率看
起来还会进一步下降。名目经济成长减缓，将会限制住债务人的偿债能力，增加债务危机
的可能性。
这个推断合理，但却是错误的。中国有严重的债务问题，但不太可能会突然发生债务危机
，或是让全球金融体系毁于一旦。因为中国控制了国内的银行，也有自行纾困的方法，跟
其他国家不一样。最大的风险，反而在于自满：中国官方在清理金融体系做得太少，长年
让僵尸企业(zombie firms，意指需要持续纾困的公司)跟呆帐拖垮经济。
中国的债务中有一半是企业借款，而这些债务多数是由国营企业或地产商所欠下。随着经
济成长趋缓，房价跌落，许多债务会变成呆帐。银行年报中说坏帐仅占总资产的1%，而审
查的会计师也坚持这些银行没有说谎，但投资人在估银行价时，认为呆帐的比率接近10%
。
但即便有大规模呆帐产生，也不会有类似雷曼风暴那样的金融崩溃出现。这要感谢中国政
府对金融体系的牢牢箝制。多数借款是由国营银行借出，而借款人又多是国营企业。如果
中国发生信用紧缩，中国政府只需要叫手下银行借出更多钱即可(正如过去所作过的)。在
此同时，中国拥有庞大的外汇存底，这意味着中国不需要担心外资抽银根。外资抽银根是
许多新兴经济体发生金融危机的主要原因。
这样俱备箝制跟缓冲的组合，让中国同时有时间跟空间去解决债务问题。不幸的是，这也
蕴育了中国的自满。不过无论如何，中国官员在2010年总算开始谈论解决债务问题。他们
踏出几小步：包含预定明年实施的新预算法、给予中央政府更大的权力，来监管地方政府
的借贷情形。但实际上，有太多官员对于坏帐增加一事无关紧要；又有太多官员宁愿纾困
，不愿看到违约出现。今年稍早，上海超日太阳能成为首间债券违约的中国公司。而这个
月，债权人获得了纾困资金。
长债漫漫
The long night of the living debt
(译按：这句话应该是借用60年代电影Night of living dead，活死人之夜)
而这样的处理方式 — 为那些失败且效率低落的公司，扩大信贷额度 — 会产生慢性的信
用危机，缺乏透明度跟资本错误配置是其特点。日本就提供了一个好例子。90年代泡沫破
灭后，日本无法收拾残局，他们宁愿看着企业假装还能还债，银行假装还有能力吸收。结
果就是出现僵尸企业、空壳银行，以及长年的经济停滞、紧缩。
北京的官员说，他们不会重蹈覆辙。要作到这点，他们必须冷静看着企业倒闭：应用破产
文化，来取代让企业“长青”的无用贷款。只要投资人知道国家最终会负担他们的损失，
他们就会继续将钱投到不可靠的行业里 — 问题就会越来越大。这不只是巨大的资金浪费
；即使是强大的中国，可能也无法一直负担这些损失下去。