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财讯
“一带一路”找活路 阿根廷大玩无风险套利 人民币骨牌效应 香港沦为终极韭菜
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人民币自2023年5月以后加快贬值，目前已经接近7.2元人民币兑1美元的关卡，这是自
2005年6月人民币汇率改革以来，除了2022年9月之外、币值最低的时候。这有很多原因，
包括中国物价走弱，导致人民币资产有持续降息压力，也包括中国外销订单持续减少，可
预期未来中国外贸顺差可能下降等等。
还有一个市场很少提到的原因：中国人民银行最近3年与许多外国中央银行、以及货币管
理局签署双边货币互换协议。理论上，双边货币互换协议的签署，是人民币国际化不断向
前推动的进程，但是理想的美满比不上现实的骨感，这是近期人民币快速下跌的原因之一
，甚至可能是催化剂。这个结论是怎么得到的？
有个与人民银行签署双边货币互换协定的国家叫阿根廷，这个国家在2020年签了1年内可
以用自己印刷的披索，与中国互换1300亿元人民币等值的货币，然后2023年1月再扩大350
亿元人民币的额度，总量增加为1650亿元人民币。根据法新社的报导，2023年4月底开始
，阿根廷将放弃使用美元支付对中国的贸易款，改用人民币，事情发展到目前都没有问题
。
披索兑人民币　完美套利
问题是阿根廷与中国的贸易额其实不多，以2023年第1季的数字看，阿根廷对中国出口
22.91亿美元，从中国进口23.56亿美元，合计46.47亿美元；以第1季平均汇率6.87人民币
兑1美元估算，大概就是320亿元人民币左右的额度。不过，到了2023年5月，阿根廷说它
把1整年披索互换人民币的额度都用满了。
阿根廷在做什么？用毫无价值的阿根廷披索多换了人民币，再直接卖到人民币离岸市场，
从离岸市场取得美元，目前美元52周短期债券殖利率5.27%，中国同期国债1.83%，相差
344个基本点（1个基本点等于0.01%）。
光以货币利率套利的角度观察，根本就是完美的无风险获利机会，更不要说目前阿根廷再
度国际债务违约，急需国际美元的流入以维持自己国家的国际收支。其他的国家如巴西、
巴基斯坦以及“一带一路”上的各个名字后面有“斯坦”2字的国家，都在做这件事。
接下来的问题是，就算汇率互换是一个让人民币贬值的动力，这个金额比起中国动辄数兆
美元的国际贸易，金额并不算大，国际上仅仅多出2000亿到3000亿元人民币卖盘，就能把
人民币汇率打下来吗？
这要从离岸人民币市场的现况来理解。离岸人民币是在海外交易的人民币，它的汇率是由
海外交易市场决定，人民银行应该不能控制它的汇率走势，这是理论上的说法。
而实际上的状况，人民银行透过中资银行的海外分行，不断以卖出外汇收紧流动性的方式
，控管离岸人民币在海外流通的总量，进而控制离岸人民币的汇率，2022年10月底那次人
民币汇率的干预，就是从收紧离岸人民币的流动性开始，只要能够减少海外流通人民币的
流动，离岸人民币的汇率，就不会引发中国内地人民币进一步走贬。这是实务上的作法。
要说明人民币在境外市场欠缺流动性，只要问有没有银行还敢再承作TRF（目标可赎回远
期契约，Target Redemption Forward）的业务即可；2016年以后应该是没有，因为在市
场无法自由买到人民币作为衍生商品的发行准备，人民币空头合约的发行者无法确保自己
能回补人民币，这让海外市场无法打压人民币汇率。
中国汇率生死线　岌岌可危
除非你能像Kyle Bass（对冲基金Hayman Capital Management创办人，看空港元及人民币
）一样，找到愿意跟他对赌的交易员签下柜台买卖交易合约，否则人民币不存在放空的空
间。
这是本栏一直不相信人民币有所谓的人民币国际化的关键理由。回到双边货币互换协议，
在这个没有流动性的市场，如果突然增加货币互换的人民币卖盘，汇率当然会出现较为快
速的贬值。然而在此同时，中资银行就必须耗费自己手上珍贵的外汇储备，去支撑离岸人
民币的汇率。
同样的逻辑，如果在人民币下跌的过程中，投资人没有看到人民银行再新签或扩大双边货
币互换协议，那么人民银行心中的汇率底线也许就即将出现了。以目前市场的状况看，人
民银行没有再增加货币互换协议的规模，因此7.2~7.3兑1美元也许是人民银行比较愿意花
子弹防守的防线。
几个接着要问的问题是：7.2~7.3人民币兑1美元的生死线守得住吗？再贬下去，正在恶化
的国际收支会不会让中国被调降评等？一旦降评，中国是否会陷入国际资产负债表恶化的
死亡循环？然后，守住人民币汇率的代价会是什么？守不住的结果又会是什么？
要回答一连串的问题前，我们要记得中国人民银行与欧洲央行签了450亿欧元（约3500亿
元人民币）双边互换协议，与香港也把货币互换协议拉高到约1200亿美元（约合9400亿港
元），这个意思是人民银行已经安排好融资管道救援人民币。
资产失血　香港成为牺牲品
香港是最大宗备援，目前已经差不多都把额度允许的港元拨给人民银行，这意味着香港手
上的外汇资产，已经透过港元联系汇率变相转让给人民银行；市场可以认知一个事实，人
民银行失守人民币的汇率前，香港金管局可能会先为中华民族的伟大复兴牺牲它自己。不
论人民币的防线是否能守住，港元联系美元的基础正在动摇，只要看香港银行间储备老早
跌破1000亿港元的升息警戒线便可以知道，这让香港必须先牺牲自己的资产价格去撑住港
元。
港币连结美元的联系汇率政策，目前正因为香港可能的外汇准备被掏空而岌岌可危，以5
月后中国经济再度全面走弱的现状观察，一场全面性的宽松货币救经济是随时可能成真的
现实，届时美中息差扩大引发资金进一步从中国撤退的风暴随时可能出现，作为中国经济
体中最大的资金外流通道，香港作为国际金融中心的前提是资金可以自由兑换，这将是中
国当今政权无法承受之重。让香港继续作为金融中心，与保留外汇维持中国经济运作，最
后将是一个只能二选一的单选题。
再讲白一点，香港放弃国际金融中心地位，就是中国守住人民币的终极代价，而恒生指数
的破底走势，则会不断提醒投资人这一个残酷趋势。
4.附注、心得、想法︰
※ 40字心得、备注 ※
就放中国继续为了面子去玩这招
玩到美元都被这些国家换光
人民币就是废纸一张
到时说什么都无用只能破产
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