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TBC股权交易：谁种下的祸因？
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黄国昌fb
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TBC股权交易：谁种下的祸因？
“马英九基金会”旗下的“奔腾思潮”，昨天发表了“钱进新加坡，债留台湾，NCC不管？”的评论文章，主张“作为唯一在海外上市的台湾有线电视集团台湾宽带通讯（TBC）”、“正透过其在新加坡的上层公司，亚洲付费电视信托基金（APTT）变更股权”、“却不见NCC出手处理”、“TBC债留台湾，钱进新加坡”、“NCC新任主委应担起责任”。
虽然就最终结论而言，针对“NCC应该负责把关”的结论，我是完全赞成的；不过就内容而言，这篇文章没有真正掌握APTT、APTT Management Company与TBC三者间的关系以及各自的财务表现，以致未能真正理解这次APTT办理增资的背景与问题。
纯粹从“政治上”而言，奔腾思潮这篇文章最尴尬的地方在于：当初掌握TBC的麦格里集团，透过在新加坡成立APTT这个在上层拥有TBC所有权的信托基金，并于2013年5月在新加坡交易所上市交易其信托凭证时，“卸责放水”的、“未尽把关责任”的，正是马英九主政时期的NCC。
当初马英九政府为何放水？谁该负责？奔腾思潮的前文，未置一词。
也正是肇因于2013年NCC的放水，导致后续对于TBC这家台湾第三大有线电视系统商的监理，出现了越来越复杂的难题。
一个月前，我写了一篇Memorandum，由“法律”与“财务”两个角度，分析TBC的结构、问题、机会及挑战。这篇Memo，碍于格式，不适合贴在FB，以下节录部分内容，供有兴趣的朋友参考。
台湾宽带的股权结构
“台湾宽带”之所有权，系由新加坡的“亚洲付费电视信托基金”（Asian Pay Television Trust, “APTT”）透过层层转投资所持有。而APTT系依《新加坡商业信托法》于2013年4月成立之商业信托基金，依信托契约（Trust Deed）由APTT Management Pte. Limited（APTT 管理公司）担任信托管理人（Trustee-Manager），并于2013年5月29日开始在新加坡交易所上市交易其信托凭证，IPO价格为每单位0.97新币，总发行为1,436,800,000单位，2013年发行时之市值为SGD$1,393,696,000元（约为新台币292亿6761万元）。
此信托基金之“信托凭证持有人”（unitholders；也实质上就是股东的概念）主要透过此信托基金每年分派之股利（dividends）获得收益，并不参与APTT之经营。
APTT之经营管理权，由APTT管理公司透过其担任APTT之信托管理人的地位所掌握。设立APTT之麦格里公司（Macquarie Capital Group Limited）于APTT成立时，即透过信托契约将经营管理权授与由麦格里公司自己100%控制持有之APTT管理公司所掌握，每年由APTT依信托契约所定标准支付APTT管理公司酬金（约新加坡币720万元）。
2016年2月，麦格里公司将APTT管理公司100%股权，以美金4500万元出售予新加坡Dynami Vision Pte. Ltd.，而该Dynami公司则系由台湾商人吕芳铭（占80%）及郭台铭（占20%）所共同出资成立之上层公司Gear Rise Limited所100%持有，此交易案经NCC于2017年2月22日第736次委员会以附22项负担许可通过。
2020年3月25日，NCC第902次委员会议，再许可通过郭台铭将其持有之Gear Rise Limited (BVI) 20%股权，转让予由吕芳铭100%持有之Brave Guts Limited (BVI)。至此，APTT管理公司已100%完全由吕芳铭持有。
于此同时，APTT于2020年2月11日在新加坡交易所公告，由吕芳铭100%控制的Gear Rise Limited 已与由台湾另一有线电视业者戴永辉控制的Da Da Digital Convergence Co. 签订买卖契约，将控制APTT管理公司的Dynami Vision Pte. Ltd.之65%股权予以出售。据交易当事人表示，该交易系以Dynami Vision Pte. Ltd. 100%股权之价值为美金6500万元为基础计算买卖价金。
APTT管理公司之市价，已由2016年的4500万美金上升至2020年6500万美金。
所有权（APTT）与经营权（APTT管理公司）的分离
掌握APTT管理公司，就掌握台湾宽带的实际经营权
在前开的投资架构下，“台湾宽带”的所有权，归属于APTT（以及背后的全体信托凭证持有人）；经营权则借由信托契约授与APTT管理公司。对于APTT的信托凭证持有人而言，其主要利益在于收取APTT每年分派的股利；但就台湾宽带的实际经营权力而言，则完全由APTT管理公司掌握。
麦格里公司于2013年透过上开巧妙的架构设计，在自身不必投入钜额资本取得台湾宽带所有权之情形下（而系借由信托基金上市募资，将股权分散由众多购买信托凭证之unitholders持有，在APTT于2013年IPO时，麦格里公司仅持有3%之信托凭证），即借由掌控取得经营管理权之APTT管理公司而掌控台湾宽带。
此与既往中嘉、凯擘等有线电视系统易主时，为了争夺其经营权而动辄必须投入新台币数百亿之资金取得所有权，形成鲜明之对比。以中嘉有线电视系统集团在2018年的易主为例，当时对外公布之转让金额为新台币515亿元，旗下共有12个有线电视系统，掌握1,075,043订户，平均每户价格约为47,905元。
虽然理论上APTT得以更换其信托管理人，从而APTT管理公司对台湾宽带之经营权亦面临因遭更换而丧失之风险。不过，依《新加坡商业信托法》（Business Trust Act）之规定，改换信托管理人需取得超过3/4信托凭证表决权之同意，门槛非常高，在APTT信托凭证股权，迄今仍十分分散的现状下，除非特定人有心蒐购超过3/4以上的股权，否则实际上发生机率很低。
掌握APTT管理公司的大亨笑哈哈、持有APTT信托凭证的投资人苦哈哈
麦格里公司在2013年一方面将APTT在新加坡交易所上市募资、一方面借由信托契约将经营管理权授与自己当时掌控的APTT管理公司，此种投资架构的安排，对于麦格里公司十分有利。麦格里公司在2016年以美金4500万元将APTT管理公司之股权售予吕芳铭及郭台铭，可谓系顺利cash out自己为自己在信托契约中所创造之利益。而目前已取得APTT管理公司100%股权之吕芳铭，在2020年申报之交易中，APTT管理公司之市价已上升至美金6500万元。
然而，在另一方面，掌握台湾宽带100%股权与名下所有资产的APTT，在2013年5月IPO时，每单位价格为SGD$0.97，至2020年3月31日仅余SGD$0.12，等于过去7年股价跌幅高达87.6%（0.85 per unit）（参附图一）；APTT的市值亦由SGD$1,393,696,000元（约为新台币292亿6761万元）巨幅缩水至SGD$137,055,360元（约为新台币28亿7816万元）。在这个市值缩水剩下十分之一的背后，则是APTT不断下滑的营收与获利（参附图二），以及不断增加的负债。
也正是因为如此，过去几年在APTT的年度股东会上，参与投资的信托凭证持有人总是砲声隆隆，质疑APTT的营运绩效。
此次增资与戴永辉的收购
目前，吕芳铭正透过出售APTT管理公司65%的股权，将TBC的经营权易手予台湾另一有线电视业者戴永辉。
对APTT而言，恶化的财务状况，的确有透过增资充实改善资本结构的必要。APTT此次增资发行新股的认购价格为SGD$ 0.128 per unit，与目前股价大致相当；此次所发行361,270,970 units 的新股（现有发行股数1/4），由现有股东依持股比例行使优先承购权（现有股东，每持有4 units可优先认购1 unit）。
亟欲取得TBC经营权的戴永辉，除了耗资取得APTT管理公司的控制权外，为了防止APTT管理公司丧失APTT受托管理人的地位，则最保险的方式，就是取得APTT四分之一的股权，断绝APTT嗣后撤换受托管理人的可能。
也因此，在此次增资发行新股的说明书上，清楚载明如果原有股东放弃优先认股的权利，与戴永辉属于同一集团的两名股东，承诺收购几乎是此次所发行的全部新股，此将使得戴永辉集团，持有APTT将近1/4的股权，彻底巩固其对TBC的控制权。
最终的问题：NCC会如何处理呢？应如何处理呢？
这个问题不仅涉及NCC能够如何处理APTT这个在新加坡上市信托基金的股权变更、如何面对APTT管理公司的股权变更许可申请，也再进一步涉及戴永辉集团幕后真正的控制者为何人，以及吾人所最关心的：对台湾消费者造成的影响冲击为何，未来有机会再进一步说明。
https://i.imgur.com/cICDIya.jpg
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4.附注、心得、想法︰
这篇看完还是一知半解 豆页好痛 求解
附上内文一开始提到的这篇
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施威全观点 钱进新加坡，债留台湾，NCC不管？