再贴一个今天的文章
姜超：16年或是中国地产市场的历史大顶
16年中国经济保持平稳，火爆的房地产是重要贡献，但未来面临较大下行风险。
中国年轻人口数量已经见顶，按照全球经验看意味着地产销量和新开工出现拐点，因而16
年的地产销量激增与人口角度的需求无关，而是金融加杠杆下的投机现象。16年居民拚命
贷款买房，月均房贷接近5000亿，买房杠杆率也超过2倍、房贷/GDP已达8.6%，均接近或
超过美国07年的历史峰值，表明中国居民购房或已将杠杆用到极限，16年或是中国地产市
场的历史大顶。
目前一线城市房价涨幅远超GDP增速、而与存款增速高度相关，但目前北上深的存款增速
已基本归零，意味着流动性拐点或已出现。
中国地产过热难以持续
地产销售或接近顶部。再来看中国，16年的经济增速保持平稳，其中火爆的房地产是重要
贡献，前8个月地产销售面积同比增长近30%，也带动地产投资增速由负转正。但在我们看
来，今年的地产销售或已接近历史的顶部，未来面临极大的下行风险。
中国青年人口拐点已现。从2000-30年中国各年龄段人口变化来看，老龄化趋势十分明显
。25-44岁是消费住房、汽车、家具等耐用品及烟酒饮料、服装和娱乐等快消品的主力人
群，该年龄段人口2015年已达到峰值的4.49亿人，之后将长期下行。
中国新开工13年见顶，销量16年或见顶。从98年房改之后开始，中国新开工住宅套数快速
增长，从98年的不到200万套跃升至13年的1400万套左右。按照城镇人口口径计算千人新
开工住宅套数，中国在13年已接近18.5，超过美国，接近日、韩的历史最高水平，说明以
现有的城市常住人口来看，中国住宅新开工套数已经接近天花板，而13年也确实是中国住
宅新开工的顶部。从人口角度看，16年中国的住宅销量将超过1400万套，大概率也是历史
顶部。
居民拚命贷款买房。因此，16年火爆的房地产销售已与人口结构无关，而是源于居民拚命
贷款买房。2014年我们的月均房贷1800亿，去年是2500亿，今年我们的月均房贷接近5000
亿，我们每个月1万亿的信贷一半左右是房贷。从居民买房的贷款杠杆率来看，13年的贷
款占比仅为1/3，而16年的贷款占比已经超过50%，意味着首付比例不到一半，已经低于美
国金融危机之前07年时平均50%的首付比例。
房贷加杠杆不可持续。从房贷占GDP的比重看，中国居民加杠杆的速度也不可持续。日本
即使在房产泡沫最严重的89年，居民新增房贷占当年GDP的比重也未超过3.0%，而中国去
年已经达到5.5%。美国金融危机前新增房贷/GDP在05年达到8.0%后见顶回落，而中国今年
上半年新增房贷与公积金贷款占GDP比重已达8.6%，不仅较去年暴涨，也与美国历史高点
相当接近，表明中国居民购房或已将杠杆用到极限，16年或是中国地产市场的历史大顶。
流动性拐点已现。本轮房价上涨始于15年，以北上深一线及周边城市领涨，其实是彻头彻
尾的金融现象，因为房价涨幅与GDP增速无关，而与存款增速高度相关。而在15年，由于
政府放松了对金融机构同业存款的监管，允许同业存款在当地发放贷款，导致作为区域金
融中心的北上深存款增速出现了爆炸式增长，深圳当年的存款增速高达70%，北京上海也
接近50%，但目前北上深的存款增速已经基本归零，意味着流动性拐点已经出现。
不配地产配什么？
17年债市依然向好。首先，我们对17年的债市坚定看好。我们曾经在14年旗帜鲜明提出“
零利率是长期趋势”，指出随着人口老龄化的到来，地产周期见顶，资产回报率趋势性下
降，最终都会走向零利率。而17年随着地产销售的再次下滑，我们预测10年期国债利率有
望降至2%左右。
负利率国债蔓延。从全球来看，目前零利率的国债已经数十个，负利率的国债仍在蔓延，
美国的10年期国债利率也只有1.5%左右，相比之下中国2.7%的国债利率仍有下行空间。
类债券高股息受宠。而随着利率的下降，类债券高股息资产价值也会显著提升。16年港股
走牛，一个重要的原因是估值便宜，股息相对较高。而台股上涨的逻辑也是消灭高股息资
产，美股今年也是公用事业和电信服务板块领涨。而对于A股企业而言，由于流动性陷阱
的出现，企业已经不愿意投资而开始囤积现金，意味着未来分红率存在极大的提升空间。
关注轻资产：服务业和创新产业。如果未来重新回到通缩，那么跟地产相关的重资产行业
将注定受损，而应该关注与地产无关的轻资产的行业，反过来就是重视人力资本的行业，
尤其是服务业和创新产业。而从万科和腾讯过去10年市值的变化来看，显示的是以前大家
买房买车，万科等地产企业负责把钱给钢铁水泥，形成经济循环。但是目前这一循环已经
失灵，地产企业卖了房子也不拿地。而大家更愿意花钱买教育、医疗、社交，而腾讯和阿
里等负责把钱花出去，中国经济正在形成新的循环，也酝酿着新的机会。