http://guccismile.blogspot.tw/2016/04/epsvisa.html
(图片来源:usa.Visa.com)
价值投资既需理性，也需感性。
价值投资既是科学，也是艺术，之间需要一种微妙的平衡。
一般而言价值投资者总是与普通投资者的想法背道而驰，总是争论著是低估价格还是价值
陷阱?接着掉下的刀子，而不断的遭到媒体与一般投资者嘲笑，此时悲观情绪到达顶点。
正如睿智的投资者坦柏顿说:
面对市场下跌，如果你正在卖，或者一心一意只想卖，那就是跟着群众起舞，放手买进的
最佳时间是街头喋血之际，甚至包括你自己的几滴血在内!
别浪费时间操心你的获利萎缩或者亏损扩大。不要和市场上的其他人一样只知道防卫；相
反的，你应该起而攻击，寻找纷纷中箭落马的高品质企业。
投资的目标是提高你的长期报酬，而不是争先恐后抢著卖出。谨记你的目标!
最近恰巧看到股感知识库翻译GuruFocus一篇关于预防落入价格圈套的四个关键问题的文
章，发现作者所提到的4个简单问题，亦是我每每在分析一家企业时都会涵盖的范畴，正
因如此能够轻松的面对价格波动，因为我早已看穿价格与价值之间巨大的不同，价格对于
评价企业并没有任何意义，只是做为买到企业每股的花费，股价涨多不表示高于价值，股
价跌多一样也不表示其低于价值，更多时候仅是表达市场情绪。
股价能传达的意义实在不多，尤其对于股息成长投资者来说。
而这四个问题为:
1.这家企业在10年之后是否还会存在?
2.企业的竞争优势与护城河是什么?
3.财务体质是否健全，足以度过短期的坎儿?
4.是否愿意看到企业下跌50%?
假如做不到那么可能有两个原因，
A.质疑企业可长期持续发展。
B.对企业还没了解到能对它的波动感到自在的程度。
这两点我非常有认同感，经常遇到投资朋友问我，他原本打算卖葡萄接股票，然而当他真
的接到股票后，却开始惶恐不安，原因就是起初过于乐观与过于简化的评估过程，"以为"
自己愿意在某个价格接到股票而能感到心安。
然而事实上，当初也只是凭著"感觉好像"愿意持有某家企业在某个价格，事实上对于该家
企业了解甚少，并没有认真的去认识它，自然没有底，心理也不踏实。
我自己则再加2点，
5.长久的过去所展现的获利或者成长，在往后可见的10年是否能维持下去而不遭侵蚀?
6.目前是否低于合理价?
宁可买一家Wonderful的企业在合理价格，也不愿买一家普通的企业在Wonderful的价格。
By Warrent Buffet
股息成长除了展现企业对于财务体质与未来成长的信心外，亦能为投资者做为指引，只有
持续获利成长的企业，才有能力持续股息成长。
别告诉我某家企业有多么好的成长性可能，但是在过去长时间中却没看到証明，真的能获
利，请Show给我看!
幸运的是美国市场6000家上市企业中，便有773家企业，股息连续成长超过5年(台湾仅有
26家)。
超过50年的股息军王有18家，股息连续成长超过25年的股息冠军也有108家，绝对足够用
来组成一个具有良好分散性的投资组合。
而这些股息练续成长的企业名单，Davide Fish每个月都会整理一份新的数据，称为股息
3C表供下载。
警语:这是个没有限期的投资与思考方式，而我希望它能陪伴我50年，完全不适合于几个
月到3,5年内的价差游戏。
因此，假如没有时间与兴趣在多了解要投资的企业上的话，使用指数化投资工具，仍是多
数人最合适的选择，并将省下时间花在投资自己的本业能力之上，与陪伴亲爱的家人。
投资就像人生的自我修行，
我分享的只是我个人的评估方式与思考逻辑，很适合我个人，每研究一家企业，我便从中
获得一分知识也得到许多乐趣。
我认为好的高股息=
配息来自于充足盈余+能够持续+企业获利成长+股息持续成长
评估的主角为VISA Inc.，以下将以股票代号V做为简称。
摘要:
V已股息连续成长8年，配发率仅18%
令人印象深刻的获利增长速度，却是低于合理价的价格
收购整合VISA欧洲，将带来营运成本降低与效率改善效益
V从2015年自今股价上涨22.5%，同期S&P500上涨4.1%，那么是否代表V涨多了呢?
言之过早， 股价涨多不表示高于价值，股价跌多一样也不表示其低于价值，更多时候仅
是表达市场情绪。
短期的波动，是市场先生送给长期投资者最棒的礼物。
当浪潮退去，不是看见谁在裸泳，而是能捡起更多美丽的贝壳。
Buffet:把波动视为你的朋友而不是敌人，大智若愚的长期留在市场中胜过随波动起舞。
8月市场下跌时的文章:保持专注于留在市场胜过抓准市场
愈是违反人性直觉的事，更需要不断练习，方能驾驭。
基本资料
VISA Inc.威士(代号V)
股息连续成长8年 | 配息$0.14/季 | 殖利率0.77% 现价$73.15 | 5年股息年化成长率
30.14%
VISA总部位于加州旧金山，为世界数位电子付费系统的领导企业，在200于国家中，做为
消费者，银行，政府与企业之间提供迅速与安全的付费桥梁。
关键数据摘要(绿色表示符合我的标准)
企业质化分析
VISA占有信用卡交易量将近50%，以及75%的金融卡(扣帐卡)交易量。
而VISA的成长模式非常易懂，当世界人口的消费额与交易量上升时，Visa就能随之成长。
再者，成长的交易量对VISA而言，并不需要挹注过多的新投资，因此Visa并非资本密集的
Business model，不需从营运现金流中花费大笔资本扩张，这已意味着Visa拥有强大的现
金流收入与获利。
持续上升的世界人口与快速增长的中产阶级，如可口可乐的预估，2015~2020年，全球将
再增加7亿的中产阶级，共增加个人消费额20兆美金。
随着消费习惯的改变，电子交易与网上购物已为进行式，想必也回不了头，这也保证了
VISA能长期从电子消费中得利。尽管仍有竞争者试图开拓新的付费方式，然而VISA已有广
大而密布的网络与安全性，使得对手需要花些时间来达成如VISA般的网络。
竞争优势(护城河)
渗透的网络已足以提供VISA坚强且宽广的护城河。
当一种广为企业与商家接受的付款方式时，便有更多的消费者愿意使用这样的付款方式。
同样的，当有越来越多消费者使用VISA卡付款时，亦会有更多的企业与店家愿意接受这样
的付款方式，这便是极典型的网络效应，同样现象在微软与eBAY上看到。
竞争对手想要进入，那么得需要先建立如VISA一般的网络系统，目前无论是Apple Pay或
是PayPal，其终端仍是透过连结VISA或MAsterCard等最为方便。
V的改变
2008年，当VISA上市时，便将VISA欧洲分拆出去。刚于2015年11月宣布，将VISA欧洲整合
进VISA。
VISA将斥资230亿美元，包括127亿美元现金与55亿美元优先股，另外未来4年达成营收目
标将再获得剩余的52亿美元，而Visa将透过发行150亿～160亿的新债来筹措所需资金。
而这些2~30年期的公司债，VISA尚有30亿美元现金与每年70亿美元的自由现金流流入，对
于VISA而言也不会是太大负担。
合并后的VISA，将增加5亿卡片量与1.6兆美元的交易量与16亿美元营收；
分散化方面，新VISA的总卡片发行量中，欧洲占有第三高的17%与交易额第二高的28%。
未来成长预估与总回报率%(年化)
综观7年年化成长数据(2008年上市)，
7年营收年化成长率12.04%，
7年EPS年化成长率40.39%，
7年自由现金流年化成长率99.21%，
7年股息年化成长率27.83%。
分析师预估5年年化EPS成长率16.62%。
预期人口与中产阶级快速增长以及越趋电子付费的习惯，加上VISA成合VISA欧洲整合后，
除了直接增加的发卡量与16亿美元的营收外，还有整合后所带来的营运成本降低与效率改
善效益。
因此我预估长期的EPS年化成长率会维持在13%~16%左右，组成如下:
营收成长9%~10%，
效能与营利率改善1.5%~2.5%，
回购自家股票1.5%~2.5%，
搭配目前的殖利率0.77%，因此长期的年化Total return=0.77+12~15% ==>12.8%~15.8%之
间。
量化数据分析:
首先为V的8年自由现金流(营运现金收入减资本支出)，评估标准为10年中不超过2次
负值，不过V是从2008方上市，因此图表仅使用2008年后的数据。
自由现金流可评估企业是否能从本业赚到足够的现金，以及是否经常需要再投入大量
的资本支出，同时还可看出是否有足够现金足以发放股息，而不靠举债。
V能稳定成长大量自由现金流，足以支付股息成长与回购自家在外流通股数。
P.S.2013年，自由现金流下降，主因为反托拉斯案中VISA，MasterCard与多家银行遭店家
被控诉刷卡增加手续费案和解，VISA提拨40亿美元做为赔偿预备，并在2013年中正式从现
金流量表中支出37亿美元，为单次支出，并非基本面因素。
资料来源:YChart
再者，评估自由现金流产生效率，V将营收转换为现金的能力为45~50%(Free cash
flow/Sales%)，为超高水准，以及自由现金流品质(Free Cash Flow/Net Income)大多为1
上下， 显示现金流入非常健康，因为自由现金流是营业现金流减去资本资出，而营业现
金流(货真价实的现金)相对于净利(Net Income)会加回折旧摊销，排除应收\应负帐款与
库存的变化等，因此现金流入相对净利或EPS较不容易灌水也不会因为GAAP国际会计准则
而受到帐面影响。
自由现金流除以净利如果能维持1附近，除了显示获利的真实性外，还可表示其资本
支出比重不大，是为一家不需要一直烧大钱的企业。
资料来源:MorningStar
购买前的确认检查表评量结果:14/16，通过16项中的14项，目前为打折价85折，我属意的
价格为9折以下，目前有15%的安全边际，评估结果为PASS。
短期基本面:最新2016会计年度Q1(始于2015年10月)季报
2015年Q3交易额成长12%，至1.3兆美元。
2015年Q4交易额成长11%，至1.3兆美元。
处理交易量成长8%。
现金，约当现金与可迅速变卖的股票投资总计248亿美元。
V的营收组成为4块，服务费，资料处理，国际交易处理费，其它;
服务费成长7%，资料处理成长7%，国际交易处理费成长6%，其它减少3%，
然而其它这一块仅占营收比例5%，占比最大的为服务费39%，其次为资料处理33%，国际交
易处理23%。
2015会计年度年报结果
营收成长9%，达139亿美元，
EPS成长16%，达2.62，
交易额成长5%，达4.9兆美元。
VISA展望2016年
营收成长9%-12%，负面汇损影响3%，
营业利润率达到65%，
EPS成长15%，负面汇损影响0.4%，
自由现金流70亿美元。
长期基本面
因VISA于2008方上市，因此使用7年数据。
7年营收年化成长率12.04%，
7年EPS年化成长率40.39%，
7年自由现金流年化成长率99.21%，
7年股息年化成长率27.83%。
而在资产负债表方面，负债率为0，5年平均ROE:16.51%，5年平均营利率53.46%。
综观VISA，处于极速成长中，资产负债表非常健康，且为股东创造不错的回报。
10年来的年度数据如下，
从上至下(左侧)营收成长率，EPS，ROE%，
从上至下(右侧)EPS成长率，每股自由现金流，ROIC%。
P.S.2012年，营业现金收入下降，主因为反托拉斯案中VISA，MasterCard与多家银行遭店
家被控诉刷卡增加手续费案和解，VISA提拨40亿美元做为赔偿预备，并在2013年中正式从
现金流量表中支出37亿美元。
从上至下(左侧)营业利润率，长债总资本比，
从上至下(右侧)资产周转率(营收/总资产)，在外流通股数。
图片来源:Simply Safe Dividend
成长性如下，左上图标颜色从上至下分别为EPS，营收，净利，营业收入。
图片来源:YChart
获利能力如下，左上图标颜色从上至下分别为营业利润率，净利率，ROE仍属高水准。
图片来源:YChart
现金流品质，左上图标颜色从上至下分别为净利，营业现金流，自由现金流。
营业现金流高于净利表示厂房与设备每年有大笔折旧，摊销费用与会计帐面上一次性损失
，然而营业现金流(橘线)仍是扎扎实实的进到口袋，而自由现金流(红线)如较净利高，即
是上述原因所致。
图片来源:YChart
股息
V自2009年起，已连续股息连续成长8年，过去7年的年化为27.83%，目前殖利率为
0.77%，与近年相比算是中上的殖利率殖。
虽然当前殖利率不高，然而股息年化成长率高达27.83%，搭配仅18%的配发率，具有
相当大的股息成长空间。
再者别忘了，我既将V定位为价值成长型，即表示我认为VISA还有EPS快速成长的潜力
。
上图为近20季的股息发放状况。
下图左侧为EPS配发率，右侧为自由现金流配发率。
图片来源:Simply Safe Dividend
接着，来看第一张图表，观察配息是否来自于充足的企业盈余，
左上图标颜色从上至下分别为每股自由现金流，每股股息，EPS，可以看出股息无论是以
EPS配发或者以自由现金流配发都很充足。
图片来源:YChart
再看看股息成长的状况，是否连续数年发出并且保持成长，自2009年起，已连续成长8年
。
年化股息成长率1,3,5年，分别为20.0%，29.7%，30.9%。
图片来源:Simply Safe Dividend
股票回购:
V平均每年回购率为3.2%(橘线)，过去8年间，V已大幅减少在外流通股数51%，2015年
已使用29亿美元做为回购，接下来还有董事会已核准的58亿美元回购等待执行，企业在股
价低估时，买回市场流通股数，将嘉惠股东(股份价值隐形增加)，进而能再提升EPS。
颜色由上至下(单位10亿美元)，自由现金流，股票回购，股息支出。
图片来源:YChart
价值
既然我将VISA定位为价值成长，那么我评价他的方式，必定与传统的股息成长有所区
别。VISA过去5年年化EPS成长率为31%，而股息5年年化成长率亦为31%，因此长期S&P500
平均15~16倍本益比的标准，在VISA上并不适用。
对于价值成长，我不会等待明显低估的价格，只要处于合理价附近，且评估下一个5
年~10年企业仍能延续目前护城河的稳固。
VISA目前本益比28倍，仍低于V的5年平均本益比29.9，如前述EPS年化成长率31%的企
业，是很可能拥有较高的本益比。
然而本益比的缺陷是指过去，并没有将未来成长率考虑在内，因此对于成长性较强的
企业，我会多看PEG，也就是将本益比除以"未来"5年EPS成长率，便可得知目前的本益比
相较EPS成长率的倍数，而我的标准是低于2。
VISA目前PEG为1.68，显示本益比并没有过度膨涨。
再者，目前殖利率0.77%亦高于V的5年平均殖利率0.6%。
接着是我评估的合理价，
使用的是股息折扣模型DDM，采用两段式来评估。
预估第一段1-10年股息年化成长率:20%，目前V的配发率仅有18%，未来仍有非常充足的成
长空间。
预估第二段11年之后，股息年化成长率:8%。
折扣率(预期报酬率)使用10%，
得出合理价$81.51
然而因为V的殖利率过低，用DDM也许不完全适合，因此我多采用另一种折扣现金流模型
DCF来计算。
DCF只是将股息换成EPS，
而股息成长率换成EPS成长率，
得出合理价$73.96。
对照专业机购晨星的评估，3颗星为合理价，4颗星为低估，5颗星为极度低估。
目前晨星给予V 4颗星，合理价为$104，与宽广的护城河。
计算加权合理价为:86.49=(81.51+73.96+104)/3，对照目前股价73.15，打85折。
综观如上，整理表格如下，我相信PG目前略低于合理价，
风险
1.最大的风险来自于各国法规限制与官司诉讼，庞大的利润，让VISA树大招风，经常成为
政客与商人的攻击目标，要求降低VISA的服务费用与制定新的法规来限制VISA。
2.新形态付费机制的威胁，如Apple Pay或是电子货币。
总结:
VISA占有信用卡将近50%以及金融卡75%(扣帐卡)的交易量。
目前正处于快速成长阶段，EPS年化成长率40.39%与股息年化成长率27.83%。
更重要的是Buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a
wonderful price.
参考资料:
Visa Inc. 2016 Annual Meeting of Stockholders
Q1 2016 Visa Inc Earnings Conference Call
Visa Inc. to Acquire Visa Europe
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