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美元 – 不得已的避险天堂 (The Dollar Trap)
内容丰富度: ★★★★☆
文字好读度: ★★★☆☆
整体推推度: ★★★★☆
如果你有以下的疑问或是对这些问题有兴趣:
1. 最近十年来各国央行不断进行货币宽松的理由是什么呢? 后果又会是什么呢?
2. 该怎么调整投资组合来适应未来呢?
那或许“美元 – 不得已的避险天堂”会是你有兴趣的书。
这本书从各国央行的角度来探究上述这些问题，在这种恶性的宽松政策下，投资人还能相
信美元是最终的避险资产吗? 如果不是的话，那什么才是呢?
作者Eswar S. Prasad为康乃尔大学教授，前IMF中国分部主任，这本书对我来说还比较像
是“货币战争”呢! (就是用货币来打仗) 。通篇在探讨的主题就是一件事情，
大家明知美元存在着许许多多的缺陷，但最后投资者心中的归属应不应该还是美元呢?
在开始叙述本书概要前先讲结论好了，作者认为，最后的避险工具还是美元!!
要阅读本书的读者们，这本书需要一定程度的总体经济知识背景会比较容易了解，跟“货
币战争”和“自食恶果”比起来，这本书又更艰深了。
(大概是因为作者是个IMF的研究员出身吧!) 但却是用很扎实的数据佐证他最后的结论。
首先介绍现况，为什么各国央行都持有美元作为外汇存底?
答案: 为了安全。
目前金融市场的特性非常独特，虽然民间的资金是流向新兴市场经济体，但官方资金却是
从新兴国家流往已开发经济体。这个现象是由于过去几十年金融市场全球化的过程中，新
兴市场被外资剧烈攻击所留下的创伤 (最典型的一次便是亚洲金融风暴)，让各个新兴国
家的央行无不对外资爱恨交加，这些央行们持有这些强势货币作为外汇存底，是为了让新
兴国家能有足够弹药防御下次的外资突击。这些弹药包含了美元、欧元、日圆、英镑及黄
金，其中美元占比为大宗。
简单来说，就是新兴国家央行，必需要有控制自己货币的能力，稳定货币后，才能让自己
有更多筹码进入全球金融市场。试想两个新兴国家，一个国家持有一千亿美元跟一兆美元
，谁能更稳妥的控制自己的币值呢? 试想一个国家拥有不稳定的币值，投资人会愿意投入
当地资本市场吗?
新兴市场不断持有强势货币作为外汇存底，是什么概念?
答案: 我吃到饱，你买单。
“债务国”不外乎就是欧洲和美国这些已开发国家，而“债权国”就是一心想增持外汇存
底的新兴国家们。
简单来说，就是穷弱国家不断的出口赚取外汇，给富强国家们举债消费借此维持自己的外
汇存底。其中最大债权国就是中国，2012年中国的净投资收益为-570亿美元。相反的，美
国的负债是4兆4000亿，净投资收益却是2000亿美元。这件吊诡的事情就像是你一直吃
BUFFET，一直赊帐，但老板还觉得没关系，叫你多吃点下次再来。
也许你会问，那这些新兴国家没有其他选择吗? 其实有两个选择，但都不是大家想要的。
1. 放任自己货币对美元升值 -> 出口竞争力下降，已持有的美元认列亏损
2. 买进美元来抑制升值 -> 继续持有美国国库券。在最后美国无力负担债务时，或是美
元持续宽松，让持有的美元认列亏损。
这两个选择代表的意思大概就是你要现在立即面对死亡，还是以后再来面对。
各国央行发起货币战争
2010年的巴西因为中国对铁矿砂和黄豆的强烈需求，让外资认为巴西黑奥(里耳) 是人民
币的代理棋子。中国因为对货币汇率严格控制，在美国联准会压低利率后，使投资人得到
便宜的美元所以寻求其他投资标的，而这些热钱便流入巴西，使黑奥在一年之内对美元剧
烈升值25%，以出口为重的巴西经济因此受到重创，出口成本硬生生增加了25%，导致企业
利润萎缩。这是一个典型的例子，也让新兴国家们认为，不能控制汇率的国家，将会是最
终的受害者。
(因为新兴国家大部分都是倚靠出口发展经济，但是经济体质还不甚健全，很容易受到影
响。)
然而美元的宽松，也不只是影响了新兴国家，对于日圆或欧洲的出口国家也造成困扰，这
时候他们便也加入了这场战争。一同宽松欧元及日币，更让其他新兴国家雪上加霜。巴西
财长曼特加直率的回应这个现象，“…(美国和日本)会激起货币战争，因为他们将带领所
有国家也打这场战争。其他国家会自保，巴西央行将购入更多外汇准备，即使我们的外汇
准备已经很高…我们会买进更多…我们不会容许经济失去竞争力...”而这样的宣示对于
这些新兴国家来说，也算是遏止外资恶意进入的一个方法，因为外资不会希望自己的投资
回不来，或是报酬被当地官方给贬值了。
新兴国家难道不会学美国一样，压低利率或是加印钞票吗? 这样不就可以贬值了吗!? 干
嘛持有美元!?
答案: 规模差异。
美国联准会说美国倒下将会掀起骨牌效应 (想想2008年美国的次级房贷延烧到世界的每个
角落)，因此借由量化宽松提升美国就业率与出口，就是联准会让全球经济持续运转的药
方!
然而像是泰国这样的新兴国家的GDP 3500亿美元，一个月要是应付100亿美元就已经够焦
头烂额。因为这些新兴金融市场深度不够，很难在不引发景气循环的情况下吸纳这些大量
的外资流入。2013年就是个例子，新兴市场在年初时景况一片大好，然而8月外资迅速流
出后即引发新兴市场崩跌。
那国际货币基金(International Monetary Fund，IMF)在干嘛?
IMF成立于二战后的1945年，职责在于“稳定各国货币和监督外汇市场”。 2005年北京当
局一反过去阻止升值常态，让人民币对美元升值1.8%，并允许人民币每天缓步升值，然而
幅度却是非常缓慢，1年内总共才升值5%。同时中国贸易顺差持续扩大，外汇超过8000亿
美元。2006年IMF受到各个已开发经济体 (尤其是美国) 催促，于是在2007年IMF重磅批评
为了自身利益操纵汇率的国家，而砲口很明显是对准中国。IMF认为中国的汇率政策让中
国在出口享有不公平的优势，这是全球金融不稳定的主要成因。而中国并不是省油的灯，
其因此立即关闭与IMF的双边磋商，不再接受IMF的建议并迈向自由汇率，IMF若是不能报
告与世界第二大经济体 (中国) 的会谈结果，便无法说服全球IMF有尽到监督全球经济的
使命。最后IMF也只好向中国妥协，不再继续针对中国控制汇率大作文章。
新兴市场的理想世界与现实的差别
新兴市场的理想世界在于保护自己经济的稳定成长，这些要素包含:
1. 长期资金流动稳定
2. 资金流量随着经济成长的基本面驱动，不会急遽流入或流出
3. 资金流量能让国内的景气周期波动减缓
4. 已开发经济体有良好的财政和货币纪律
5. 监管完善的金融市场
然而现实却不是这么一回事，以上的五个理想却都是反过来的。
1. 外国银行资金流量波动不定，却在全球金融市场扮演重要角色
2. 资金流动有从众行为，随着集体兴奋和恐慌移动，与基本面没有太大关系
3. 资金流动加速景气循环，因为新兴市场的景气上扬造成通货膨胀压力及资产泡沫化
4. 已开发经济体的货币政策在制造全球资金的波动和金融风险
5. 将金融市场纳入严格管控的进展有限，避险及私募基金难以监管，但规模却很大
上列这些原因导致新兴市场无法信任已开发国家或是IMF，宁可选择自己持有大量外汇存
底保护自己。或许有人会问，那这些浅碟的新兴市场不能深化自己的金融市场来纳入更多
的外资流入吗?
其实深化市场来提高流动性是两面刃。允许更多的资金流入当地其实会让央行背负更大的
压力，因为具有这种特质的新兴市场便会成为外资首选的投资，当全球资金过剩时，这些
央行反而必须持有更多的准备来预防资产泡沫化。这些环环相扣的现象得到了一个不安的
结论，就是目前各国央行的处理方式似乎是唯一的解法。全球经济正处在一个不断从底下
抽高的uno，新兴国家不愿意放宽汇率，已开发国家也因此难以从经济成长的泥沼中爬起
，只能借由不断宽松免于通货紧缩。人人都知道这是个极不稳定的结构，却没人能脱身。
简单解决提案
由于多数国家不断累积外汇来进行货币战争，全球的经常帐失衡更加恶化。一个可能的简
单解法便是“全球流动性保险”。要让各国减少外汇存底的方法，就是让他们加入群组保
险。
(我觉得不错啊!)
每个国家依据自己的GDP支付金额不多的入场费，当然政治稳定与政策素质也该纳入保费
考量，例如经常帐赤字过高、外债过高的国家必须缴纳更高保费。当该货币遭遇外资攻击
而需要紧急流动性支援时，这个群组保险就会提供资金来帮该国家稳定汇率。
重头戏来了: 谁能取代美元?
要成为准备货币的条件有许多，包含:
1. 经济规模: 没有足够的经济规模，是没有足够深的池子来吸纳外资的
2. 资本帐开放: 该货币必须能让贸易和金融伙伴接受成为付款货币
3. 弹性汇率: 该货币价值应该主要由外部市场决定，而非央行控制
4. 总体经济发展: 投资人必须对该国的通膨水准跟公债水准拥有信心
5. 金融市场发展: 该国必须有又广又深流动性又好的金融市场
从上面五点来看，综观全球经济体，让我们看看各货币的计分卡表现如何，谁才是最后的
避险天堂呢?
A. 美元: 除了债务比偏高，基本上都作得不错
B. 欧元: 除了债务比偏高，基本上也不错，但弹性汇率这部分却让不同类型的成员国吃
尽苦头
C. 人民币: 中国只有经济规模跟经济发展作得很好，其他三点都还在努力中，但离欧美
金融市场距离还很遥远。人民币的崛起是个看起来还像样的挑战者，如果中国持续成长并
放宽外汇控制，加强国内金融市场监管，人民币是个不错的后起之秀
D. 世界货币: 货币战争这本书也提到过，也许世界货币是让美元走下聚光灯的选择，但
问题在于，谁该发行世界货币? 在阳光的背后会不会有着美元的影子?
E. 新兴市场货币: 也许如同欧元一样，金砖五国 (Brazil、Russia、Inida、China、
South Africa) 可以共同支援新兴市场货币。这五个国家的GDP总额与美国不相上下，整
体对经济成长的贡献远高于美国，他们若是能一同创造并担保某个货币，这也许是不错的
美元替代品。然而这些国家彼此的政治冲突让他们注定没办法走向太过紧密的连结，看看
欧元区就知道啦!
F. 黄金: 黄金在人类历史上不断扮演最终的救命索，但是黄金的现实问题在于供给有限
，增加的速度不足以满足成长经济体和国际金融需求。而世界上的黄金约有一半以珠宝形
式存在，黄金的供给无法因应快速变化需求作调整，因此价格波动太大。这也是为什么各
国央行不会把黄金作为外汇准备的重要成分。试想，要是全世界的货币还是以黄金为最终
支付手段，谁还会愿意消费呢!? 大家都知道黄金需求>>>供给，那么通货紧缩也是必然的
结果了。
G. 比特币(Bitcoin): 各式各样的电子货币之中，比特币是最突出的一个。2009年比特币
诞生，它是一种分权式的数位货币，不由单一组织控制或发行。它的特性衍生了许多问题
，它过于自由导致波动剧烈，且数位体系薄弱容易遭受骇客攻击，而匿名性质则容易衍生
洗钱跟犯罪问题，这些都不利于这类电子货币的茁壮。
结论: 以史为鉴，脆弱反而稳定
过去几十年来美元一直位居货币体系的中心，也曾遭逢多次威胁，这些情节让我们知道美
元的危机会怎么展开，但是每次事实都正好与结果相反，美元最后还是回到投资者的拥抱
。次贷危机、欧债危机、英国脱欧、甚至是美国降评，美元都反而应声而涨。美元陷阱可
能以美元崩溃作收，逻辑上合情合理但却无法有令人信服的方式阐述。目前的危险平衡虽
然很糟，但美元的崩解绝对是最糟的解法。
作者认为最好的方式就是让其他货币稳定成长，让他们也能担负一部分美元的重任，就算
全球还是无法脱离美元陷阱，多了一些足够强的次要货币才能让全球经济的根基能再稳固
一点。
美元，不得已的避险天堂
The Dollar Trap: How The U.S. Dollar Tightened Its Grip On Global Finance作者
：艾斯瓦‧普拉萨德 Eswar Prasad
出版社：天下杂志股份有限公司
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