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失控的中国外汇储备
2014/04/25 07:16:33
刘胜军
根据中国央行的最新数据，截至2014年3月末，中国外汇储备余额为3.95万亿美元，占全
世界外储总量的三分之一，比世界第二的日本还要高出2.85万亿美元。
当2006年中国外汇储备达到8536亿美元，首次超过日本成为全球外汇储备第一大国时，全
球一片惊叹。但很快，观察家们发现自己过于大惊小怪了：此后中国外汇储备象脱缰的野
马，不断刷新记录。从后视镜里已经看不到追赶者。
如果用“失控”来形容中国外汇储备是非常恰当的：一是规模太大，远远超出合理边界；
二是增长没有停下来的迹象。1996年中国外汇储备才首次突破了1000亿美元，当初最乐观
的人恐怕都难以预测到如今的规模。从趋势来看，除了2011、2012年增速有所放缓之外，
增长势头一直迅猛。2013年增加了5080亿美元，成为中国外汇储备积累增幅最大的一年。
对于经历过外汇稀缺年代的中国人而言，外汇储备一度是国家实力与尊严的象征。中国的
做法并不独特，它不过是重商主义(Mercantilism)的现代版本。重商主义产生于16世纪中
叶，盛行于17-18世纪中叶，该名称最初是由亚当‧斯密在《国民财富的性质和原因的研
究》中提出来的。该理论认为一国积累的金银越多，就越富强。要使国家变得富强，就应
尽量使出口大于进口，因为贸易出超才会导致贵金属的净流入。二战后，大量发展中国家
也都采取了“出口导向型战略”来发展经济。
但物极必反，持有过多的外汇储备，不是幸福，而是一种负担，在信用货币时代更是如此
。外汇储备多少为宜？
衡量方法1：国际收支领域的权威学者特里芬(R‧Triffin)提出，一国的外汇储备与它的
贸易进口额之间保持一定的比例关系：以满足 5 个月进口需要为标准，满足2个半月进口
需要为最低限。2013中国进口为19504亿美元，5个月进口约为7800亿美元。以此为标准，
2013年的3.82万亿美元的外汇储备，超标率达389％。
衡量方法2：储备/债务比例法，认为外汇储备量以占全部外债余额的 40%为宜。截至2013
年底中国外债余额为8630亿美元，对应的外汇储备标准仅为3452亿美元，连2013年底外汇
储备的十分之一都不及。
外汇储备过多，带来的主要问题有三：第一，央行收汇需要投放人民币基础货币，这加剧
了中国本就严重的货币超发问题；第二，外汇储备主要投资于美国国债等高流动性资产，
回报率很低。尽管中国的对外净资产高居全球第二位，但 2008-2012年国际收益累计净亏
损超过7000亿美元。究其原因，是中国的对外资产回报率大大低于对外债务的成本。第三
，安全性隐忧。一旦发生国家间的对峙，美国冻结中国部分外汇储备并非不可能。此前，
美国就对利比亚等国采取过此类限制。央行行长周小川早在2011年就表示，外汇储备已经
超过了中国需要的合理水平。
笔者认为，要阻止外汇储备的疯狂增长，无非两种办法：一是人民币升值，二是扩大资本
账户开放。
第一种方法虽有采用，效果却不佳。人民币自2005年汇改以来已经升值了19%，但由于采
取了小步慢走的单边升值策略，诱发了严重的热钱流入，加剧了外汇储备上升趋势。最近
三个月人民币的突然贬值，是央行首次打破单边升值套利的尝试性努力。依靠人民币升值
来减少外汇储备的另一个问题在于，人民币升值空间已经不大。一方面，中国经济步入痛
苦的转型期，实体经济困难，过度升值只会雪上加霜；另一方面，过去十年人民币呈现“
对外升值、对内贬值”的独特格局，人民币对美元汇率目前已经接近均衡水平。尽管贸易
账户依然保持顺差（2013年为2598亿美元)，但这样的贸易竞争力是建立在中国国内生产
要素价格低估之上的（尤其是对环境的过度透支），是显然不可持续的。笔者以为，与其
推动人民币继续升值，不如还原出口企业在环境污染、劳动力、资本等方面的真实成本，
这样更符合中国的国家利益。
与人民币升值相比，扩大资本账户开放可能是降低外汇储备上升压力的更好选择。第一，
鉴于中国国内显著的资产价格高估（特别是房地产），扩大资本账户开放，意味着境内投
资者转向海外市场，资本流出，进而降低外汇储备。第二，与中投的资金运作相比，让个
人和企业自己决定外汇如何使用，显然是更加具有效率的方式，真正实现“藏汇于民”。
第三，扩大资本账户开放，也有助于减少货币超发的压力，为房地产泡沫降温。
当然，扩大资本账户开放也有风险。资本流出的扩大，会挤出中国的资产价格泡沫，这将
使中国股市和楼市价格重心下移。鉴于中国楼市与股市当前的脆弱性，扩大资本账户的步
伐不宜过于激进。以最近宣布的“沪港通”为例，証监会不仅为上海、香港股市之间的双
向资本流动设置了限额，而且参与港股通的境内投资者仅限于机构投资者及証券账户及资
金账户余额合计不低于人民币50万元的个人投资者。再如，万众瞩目的上海自由贸易区，
尽管明确鼓励个人跨境投资，但限于“在区内就业并符合条件的个人”。可见，中国当局
对资本账户开放的风险是相当警惕的。
中国要阻止外汇储备继续“愚蠢的增长”，不应指望人民币继续升值。更好的选择是加快
改革以消除国内的生产要素价格扭曲，同时稳步推动资本账户扩大开放。
本文作者刘胜军是中欧陆家嘴国际金融研究院执行副院长。文中所述仅代表他的个人观点
。