刚好换日线帮我把podcast的内容整理成文字，想说可以提供比较喜欢阅读的朋友参考
（不过文章蛮长的，请包涵）
网址好读版
https://bit.ly/3KDL31R
大家好，我们今天先来跟大家聊聊“投资分析师”这个工作。
最近可能因为投资市场蛮热的，不论在台湾或欧洲这边，都有不少人向往投资分析师这个
工作，尤其有人会觉得“外资投资分析师”好像喊水会结冻、很厉害一样。但另一方面，
也有人会批评外资常常“说一套做一套割韭菜”，例如：“ＯＯ券商的分析师不是看好Ｏ
Ｏ股票，怎么这家券商反而大卖？”
好比说最近这则新闻：〈护神山！金管会向外资宣战，点名 9 家外资限期书面说明〉，
看了实在让人摇头苦笑。
事实上，前面这些问题有非常多面向可以探讨，但最基本的一点，是先搞清楚“投资分析
师”到底是什么、在干嘛，尤其投资分析师其实“有两种”──这是多数金融从业者的常
识，但似乎仍有很多人会“傻傻分不清楚”──话说这点一般散户搞不清楚也就罢了，但
如果连金管会也分不清楚的话，就实在有点......。
言归正传，我们今天就来好好讲讲这“两种分析师”之间有什么不同：
（分享前我先打个预防针，以下内容我主要是以欧美金融市场看到的为主，台湾本地的状
况可能会有所不同。也欢迎大家留言讨论。）
Sell side 分析师与 buy side 分析师差异大
关于投资分析师，最简单的分法就是“sell side 分析师”和“buy side 分析师”，很
多人会以为都一样，但其实差蛮多的：
第一种 sell side，通常就是我们所谓的“券商分析师”，他们是依附在券商之下的，比
如说大摩（Morgan Stanley）、巴克莱资本（Barclay Capital）等等。通常大家会在财
经媒体新闻上看到的“外资分析师”，绝大多数都是这些 sell side 的分析师出来说话
（比如“台积电目标价多少多少”等）。他们也会出所谓的研究报告、投资建议或市场分
析等等，通常都包含在券商服务里面，也经常被媒体引用。
而这些投资报告对很多投资人来说，通常是不需以现金支付购买的──只要你的交易量够
大，不论是机构或个人，都能免费获得这些资讯。也有人会因为喜欢你的研究报告跟分析
，所以愿意下更多的单给某家券商。
简单来说，sell side 分析师给予的是“组织外部”（如券商客户）的投资建议。
这边要特别强调一点：多数券商都有所谓的自营部门，但服务于券商自营部门的分析师，
就属于 buy side 分析师的范畴了。同时，即使属于“同一家券商／金融机构”，法规上
自营部门和经纪业务（客户委托下单）的研究部门之间也必须要有“防火墙”，例如在券
商 sell side 公布研究报告前，不能提前泄露给 buy side 自营部门；反之亦然。（但
券商千万种，各别券商遵守程度如何就不得而知了）
另一种大家可能比较不熟悉的，就是 buy side 的分析师了：
这些 buy side 的投资分析师，多半隶属于投信投顾或保险公司的“自营部门”（即为这
些机构本身进行投资的单位）。例如联博、富达、安联，或台湾本土的国泰人寿自营部门
等等。
换句话说，这些 buy side 分析师给予的是“组织内部”的投资建议。对象可能是投信基
金经理人、保险公司投资团队等等。那我们也可以理解，若要养这些 buy side 的投资分
析师，通常机构本身要有一定的规模才“划算”；一些比较小型的机构投资人，仍大多仰
赖前面提到的sell side 分析师，作为他们投资决策的参考。
在我所工作的荷兰，蛮多人会说“我想当投资分析师”，不过要注意的是，这里其实是很
少有 sell side 分析师职缺的。这是因为欧洲大部分会大量聘任 sell side 分析师的机
构，多半仍集中在伦敦；反观荷兰这边因为金融产业发展的关系，则是 buy side 分析师
的需求相对大很多，当然进入门槛也不低（后面会提到）。
接着，我们进一步谈谈 buy side 和 sell side 分析师的五大差异：
一、cover（负责研究）公司的数量不同
大部分的投资分析师都是用产业做分别的，比如说我自己就是看消费品产业的，其他有的
人是看能源、化学品......等等。而 sell side 的分析师因为组织编制与业务需求的关
系
，cover 的公司会比较少、但看得会比较细一点，通常一位分析师负责十几家公司，就差
不多了。反观 buy side 的分析师通常要 cover 非常多家的公司，动辄 50-60 家都是常
态、甚至有的分析师要看上百家公司，都是非常可能出现的事。
二、研究方法和重点不同
那因为 cover 公司数量有很大的差异，也造成 buy side 和 sell side 分析师在研究市
场上的方法和重点都不同。
比如说 sell side 分析师通常会用很多时间，钻研特定产业内的几家公司（投资对象）
，包括花很多时间针对这家公司找数字（crunching numbers）、建立财务模型、甚至实
际走访这家公司，亲身了解各项业务的发展状况等等。
反观如果你是 buy side 分析师的话，我们通常会用比较宏观的角度看事情──这是因为
要看的公司太多，很难照顾到每家公司的细节层面。实务上，前述的相关资讯，我们多半
会从信任的 sell side 报告中取得。
Sell side 分析师因为工作量大、通常团队也会很大，例如因为要建公司的财务模型、甚
至每季更新，一个资深的 sell side 分析师底下常还会聘任一到两个研究助理。这个工
作看重的是对细节资讯的掌握、与对公司动态的即时与深入了解。也因为需求量高，sell
side 分析师工作的“入门”门槛会比较低一点（但之后是否发展得好就要看个人），只
是要耐得住较为繁琐的工作内容。
那 buy side 分析师具体来说到底要干嘛呢？
我认为需要的是“有经验的即战力”。你需要可以马上上手、根据对市场资讯的判读，很
快对投资决策产出自己的观点，因此这个工作不太可能聘用新鲜人。
三、跟客户的关系不同
大部分分析师的“客户”都是机构投资人──不论是基金经理人或保险公司自营部门皆然
。但他们的客户关系却是截然不同的，怎么说呢？
因为 sell side 的主要重点还是“卖研究报告”，也就是借由一份份优秀的研究报告，
取得客户信任，从而透过分析师服务的机构（如券商）下更多的单（赚更多手续费）。
但是 sell side 可能会有非常多不同的法人客户（即透过其服务券商下单的机构），所
以一个 sell side 分析师跟这众多客户的关系不会特别紧密、也很难兼顾每个客户的不
同需要。
反观对 buy side 分析师来说，因为是“内建”在投资机构中的职缺，因此他工作的主要
目的，或者说唯一目的，就是帮助自己公司内的基金经理人／投资操盘团队增加投资绩效
，所以“客户”通常会少很多，关系也自然比较紧密。
以我自己为例，我目前的工作大概只会对到 8、9 个基金经理人，我因此比较能够了解个
别“客户”的投资需求与想法。
四、“给出的投资建议不同”
也因为跟客户关系的不同，两种分析师还会出现一个很重要、也很容易引起争议的差异：
给出的投资建议经常截然不同。
怎么说呢？
不知道大家有没有发现，sell side分析报告中经常对个股或投资标的，给出所谓的“持
有”（hold）建议。
对我个人来说，所谓的“持有”就等于是给出一个“中立”（neutral）的建议（如果真
的看好就应该建议“增持”、看坏就应该“减持”不是吗？XD），对客户在投资决策上的
附加价值恐怕十分有限。
但为什么会这样呢？其实也很可以理解：因为 sell side 的众多客户间彼此差异性实在
太大了，你没有办法理解各个客户的投资需求（比如说是追求高风险高获利、或是较保守
的中长期投资等等），自然只能给出相对中庸（general）的投资建议。
那像我自己在 buy side 的经验是，客户（公司内的基金经理人、投资操盘手）会非常要
求你有自己的观点（view）。毕竟讲难听一点就是：“我（公司）花钱养你，不是要你给
我出‘持有’意见的！”如果 buy side 分析师只能给出模棱两可的投资建议，那对机构
而言其实用各大 sell side 的研究报告就绰绰有余，换言之这个分析师根本没有价值可
言。
同时如前面所说，因为客户少，buy side 分析师比较能针对基金经理人不同的投资风格
提供客制化的建议，投资建议也明显地会更主动。
要简单区分 buy side、sell side 的分析师，因为我以前念会计系的关系，经常跟朋友
这样举例：假设投资者是一间公司老板，那 buy side 分析师会比较像他的 CFO，需要对
这家公司的财务发展有很高的了解和积极作为；而 sell side 分析师则比较像“会计师
事务所”，可以很专业地提供审计、财签、税务规划等等服务，但相对来说就比较制式一
点。
五、跟“被投资标的公司”的关系不同
最后，尽管 sell side 通常不会是有权决定最终投资策略的人，但还是有一些知名的 se
ll side 大牌分析师“喊水会结冻”，那是因为很多投资机构如同最前面所说，并没有养
自家的 buy side 分析师，仍很高程度地仰赖 sell side 分析师给的建议。
但这也衍生出另外一个问题：通常一个 sell side 分析师要做得好，某种程度上如前面
所说，往往需要和他所研究的公司有良好的关系，才能够获得比其他分析师更多或更快的
资讯──但如果这些资讯是不利于公司的呢？这时候 sell side 分析师常会面临“要不
要得罪人”的两难。如果出的研究报告失准，自然不利于自己的信用；但如果因“实话实
说”造成对方股价下跌、则以后可能会失去对方给的一些产业资讯。
这也是为什么我们有时候会笑一些 sell side 分析师：“出‘卖出’建议得罪公司，说
‘买进’对不起自己良心，那干脆建议‘持有’好了。”
那 buy side 分析师相对来说就比较没有这个问题。因为第一负责的对象是自己服务机构
的投资团队，看的企业也多到不可能去一一“交关”；第二是我们的研究报告不对外公开
，因此影响市场（股价）的层面通常仅止于自家公司对对方的投资。相对之下也比较没有
什么“得罪对方（被投资公司）”的问题，可以更无顾虑地提出自己的专业判断。
另一个有趣的现象是，因为 buy side 机构的量体大，通常不投资则已，一投资就有可能
成为对方的大股东，因此公司方对 buy side 分析师，往往反而比较礼遇。
“研究报告乱写，损害投资人权益”？欧洲推监管解方
最后，跟大家分享一个在台湾还没发生，但在欧洲已经发生的事：来自一个叫《MiFID II
》的法规：
如同我们前面提到的，sell side的投资报告通常是“不用付钱”的，而是看你（向这家
券商）下单的量；但是这个法规出炉后，券商不得再免费提供研究报告，且需要明列研究
报告这个“产品”的收入。（编按：MiFID II 中译为《欧盟金融工具市场指令第二版》
，当中规定：资产管理公司需付费取得研究报告，外部研究费用与下单费用应拆分。即 R
esearch Unbundling）。
这会有什么影响呢？本来因为大家不用付钱，所以一些比较不入流的券商 sell side 分
析师，出一些滥芋充数的报告也无所谓（反正客户也不一定会看XD）；但等到消费者（机
构法人）要付钱的时候，这些研究报告的高下好坏就很难遁形。
毕竟投资机构法人也不是吃素的，算盘打得比谁都精，如果研究报告品质不佳，自然没有
人要花真金白银去购买。这也会造成聘用 sell side 分析师的券商等机构，会更加要求
研究报告的水准和品质。换言之，实力不足的 sell side 分析师，未来在欧洲的金融市
场上将越来越难生存。
如果未来台湾也采用这样的制度，对台湾目前“外资报告”、“券商分析研究”充斥的环
境，或许也会带来不小的影响。
今天就先讲到这边，希望大家在听完这集内容之后，能够对 buy side／sell side 分析
师的区分有更清楚的了解。如果你也是金融同业，在台湾或世界其他地方有不同观察的话
，也欢迎随时留言交流，分享你的观点。
引述《evilviolet (梦中人)》之铭言：
: 之前看过一些朋友在询问有关sell side跟buy side投资分析师的问题，想说就简单的
录
: 一集podcast来分享一下我这几年在buy side看到的情况
: Podcast连结
: https://apple.co/3JEpqOk
: 听前打一下预防针
: 我以自己在欧洲实际看到的情况做分享，台湾情况可能有所差异；另外由于我是公司债
而
: 非股票分析师，所以可能还会有债券跟股票两者的差异
: 下面是我提出的五大差异
: - Cover公司数量的不同
: - 研究方法跟重点的不同
: - 跟客户的关系不同
: - 投资建议的不同
: - 跟公司关系的不同
: 另外最后想提出一个对欧洲sell side生态影响很大的法规Mifid 2，给在台湾的朋友参
考
: 一下
: 如果有同业或是前辈有不同面向的观察的话，也欢迎提出来分享讨论