自由广场》史上最大选择权深渊，谁来填补？
2018-09-16 06:00
◎ 刘作时
我从事选择权交易15年多，自己在卖方这一行着实吃了不少亏。但这些亏我都自己承受下
来，因为在市场价格不失序的情况下，交易员的损失不应无端归责于期交所，也不会有人
去组自救会到街头陈抗。这次自救会会出现在期交所楼下，一定是期交所在二月六日当天
少做了什么？
台指选择权这商品是期交所的金鸡母，期交所每每自豪其成交量占市场前五大。期交所这
十几年为选择权市场做了一些事，包括修改结算制度减少外资操纵结算价的机会、增加远
月价外的序列、在六年前推出了一周到期选择权、在去年推出了夜盘，但最重要的选择权
价格稳定的机制却迟未推出。期交所是私法人组织，大部分股东都是期货商，但它的公益
任务在台湾散户交易量占选择权市场的五成环境下，更形重要。其实不管是夜盘或是周选
，期交所推出的目的是获利大于公益的考量，期交所对于保护选择权市场公正最重要的的
价格稳定机制连阳春版都没有，终于造成选择权市场17年以来最黑暗的一天。
二月六日当天选择权卖方遭砍仓人数为数众多，光是市占率第二的凯基期货就有超过600
人被强制砍仓，而像规模比较小的结算会员新光证券，当天被砍仓的人数也超过60人。不
难推估，全台当天被券商强制砍仓的人数有几仟人，影响层面很大，主管机关必须正视。
期交法课以期交所维持市场稳定及价格公正的任务，期交所自行订定的期交所业务规则第
116条也载明了此义务，但期交所明知去年八月三日台湾发生开盘不久一分钟内期货因为
买盘承接深度不足而被打到跌停的事件，而在更早之前，2009年的九月十日也发生现货开
盘前大台指差五点就涨停的先例。既然期交都有这么多前车之鉴可以探知开盘前15分钟委
托簿上的委买委卖量纵深不够，在市价停损单突然出笼后，就有可能引发极端价格的蝴蝶
效应，为何它没有防微杜渐的措施？
二月六日发生的时空背景为前一个晚上美股大跌，美国的VIX创了史上最大涨幅，而本身
具有资讯、资金以及技术优势的自营商（更遑论自营商在资本不足时不像散户一样，它们
是不会马上被代冲销的），嗅到了机会，将本身的造市义务以及维持价格公正的协力义务
（见期货商管理规则第53条）束之高阁，将所有的资金摆在选择权的卖方，并且以极为不
合理的价格委卖；刚好市场的另一边因为期交所没有动态价格退单机制，而让第一批停损
的客户丢到市场的单子没有正常造市者卖盘承接，有心人士直接以高价丢出委卖单请君入
瓮，而这些先期的不合理价格随即促发其他交易人的帐户也遭券商代冲销，造成骨牌连锁
效应。
二月六日当天价格走势极为异常，期交所的市场监视部门本应在当天依照期货市场监视准
则，反应给证期局速为处理。例如，二月到期的11700的Call，八点四十五分一开盘的报
价为0.1点，但到了八点五十六分的成交价竟然为为1090点，一分钟后八点五十七分的交
成价又回到为0.1点，当天收3.7点（二月到期11700的call非常价外，而且只剩七个交易
日就到期，3.7点已经算高价了）。这样乱跳的价格在以前从没发生过，就连2009年四月
30日当天台指期锁死涨停时，也没有任何一档call涨停锁住。而2015年八月24日的股灾，
台指期跌9.5%之际，put的最大涨幅也不过二仟多倍。但在二月六日，台指期“下跌”约
300点，就算美国高涨的VIX传染到了台湾，call的价格也应该不能脱离当天的VIX计算之
结果，本应小跌，然而我们当天却要面对部位中的call涨了数仟倍到一万多倍，而在我们
被强制砍仓的过程中，就看谁比较倒楣成交到了天价。如果期货商能渐次的帮我们平仓，
也不会让我们掉入随机的破产陷阱。
全世界选择权市场最完善的美国，在这一年来，也有交易员纷纷提告芝加哥选择权交易所
(CBOE)，控诉交易所坐视让造市者操纵(VIX rigging)CBOE编制的VIX指数结算价。其实，
二月六日当天期交所对选择权价格极端发展的放任，以及自营部趁机进场高价搜括，导致
许多选择权的隐含波动率极端不合理，和美国的例子有异曲同工之妙。
美国交易界喜欢形容选择权卖方是在火车即将经过的铁轨上检小石子。但我们要问，一个
在北上轨道检小石子的交易员竟然被南下列车撞到，这才是大家要陈抗的原因。
期交所平常制定的保证金过低，且未考虑极端值的出现，风险评估模型中严重低估流动性
风险、市场风险和法规风险加总产生的共伴效应。期货公会和期货商在这几年让客户使用
SPAN时也没有充分告知在快市发生时，SPAN的风险会比传统策略基础风险更大。
平心而论，我们可以指陈有些卖方交易员在路上确实车速过快，但期交所在二月六日当天
在我们信赖的交易路上抹了一层油，让我们在早上九点以前，银行还没开门让我们来得及
补保证金之前，就让我们猝不及防掉入了40亿的深渊。
其实二月六日当天台指期在九点左右才跌300点，跌幅正常，戏院并没有失火，但期交所
的不作为让假戏真作，戏院的管理员（期货商）没有进一步判断就信以为真，全部将客户
赶到一道小门，二六事件正突显了每家券商使用同一套代冲标准的法规风险（风险指标低
于25%期货商就“应”为客户代冲销），而几家自营部就利用在2011年八月杜总辉事件后
矫枉过正的砍仓规定，在当天巧取豪夺。
最后，我们期盼期交所能亡羊补牢，利用当天近月的VIX数值重新计算当日所有交易人被
代冲销部位的合理价位，并设立特别基金补偿二六事件的受灾户，大庇寒士，让他们渐渐
走出二六阴影。
（作者为执业律师，资深选择权交易员）
http://talk.ltn.com.tw/article/paper/1232459