这是一篇错过五倍涨幅的反思，2025.6 美元稳定币二哥 Circle 以 $31 股价IPO上市，股价最高飙升至 $160，涨幅让我这个在上市前自以为做足功课的人彻底踏空，正如那句老话：“市场永远比你想像的更疯狂”
回头看，也许我低估了市场对于“新赛道”出现在交易桌上的热情，特别是当这个赛道叫做“数字美元基础设施”的时候。
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尽管错过了股价暴涨，但再次回顾 Circle 的商业模式、财务结构和战略布局后，我认为，这不仅仅是单一一间稳定币发行商的IPO故事，而象征了金融产业与投资市场重新醒视了“加密货币 x 支付 x 金融基础建设”的赛道，对此进行重新估值，并且从 Watch 提升为 Must 的产业应用清单之中。
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让我们从数据开始，看看Circle究竟在做什么生意，并在本文中尝试回答以下问题
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(备注: 本文包含大量图表分析，建议在大萤幕上阅读，完整文章好读版请看 https://open.substack.com/pub/darrentechtalk/p/circle-ipo-cpn?utm_campaign=post&utm_medium=web ）
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1. Stablecoin 稳定币的链上数据表现
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从2025年初至今，稳定币的流通量与市值已经再创新高，突破 250B 层级，并且在Trump当选美国总统后，从币圈之外流入的资金也再次升高，除了意味着 Tether Circle 两家厂商的营利之外，由于稳定币作为交易媒介的属性，当流通量提升的同时，也代表着整个产业的持续扩张。
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USD inflow
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Stablecoin Overview
市值对比（2025年数据）
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USDT: $156亿美元，市场占有率约 62%
USDC: $61亿美元，市场占有率约 24%
两者占据了86%以上的市场，与其他稳定币竞争者 USDe, DAI, Sky 有着巨大的差距，有趣的是可以关注到
1. BlackRock 面向金融机构推广的美债稳定币，不到一年已经进入 Top5 (Dai, Sky 为同一协议发行)，可视为机构参与的指标之一
2. Trump 集团发行的USD1，仅靠一笔交易 $2B 的交易，就进入前十，在与币安合作后，后势可期
此外单独发行稳定币的公司 Paypal (PYUSD)、Stripe (Bridge) 仍在支付场景具备竞争力
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USDC on-chain performance
透过下三图可以观察到 2025Q2 USDC 单日流通量达到 62B，稳定币市占25.8%，关键是除了以太坊外，集中于 Sol , Base, Hype 三条持续成长的区块链上站在了风口上
- 以太坊: $36.7B (60%) 最大的应用区块链
- Solana: $8.15B (13%) 为迷因、支付交易的关键场景链，交易量已是坐二望一
- Base: $3.67B (6.1%) 为全球最大合规交易所 Coinbase 推广的以太坊Layer2，同时交易量为L2之首
- Hyperliquid: $3.37B (5.6%) 则为DEX起家的区块链，核心竞争力在于体验最佳的去中心化交易所
这种多链策略不仅降低了单链风险，更重要的是为文章下半段的重点: Circle Payments Network(CPN) ，新的商业模式奠定了技术基础
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USDC vs USDT
对比 USDT 的数据，明显看到两者聚焦上的差异，USDT 在于 Tron 与 Etheruem 占比达到 90%，相对不是那么健康的分布，并且不难发现如TON (Telegram支持的区块链) 这类非合规为主的应用在其中，
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这几张图表背后有一个值得关注的趋势：USDC正在特定领域快速追赶USDT，虽然 USDT 市占仍高，但 USDC 在 机构结算、DeFi TVL 抵押、DAO 金库 三大场景已逆袭
- DeFi应用采用率：USDC在去中心化金融协议中使用更广泛
- 机构偏好：透明度和合规性使USDC成为机构首选
- 增长动能：USDC的采用增长率超过USDT，特别是在美国市场
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2. IPO财务解析：利息收入模式的机会与风险
根据 Circle 上市申请书 IPO S-1 文件揭露了稳定币收益模式的关键讯息
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2024 annual review
收入： 16.8 亿美元
纯利： 1.57 亿美元
储备： 85%为美国国债，15%为美国金融机构存款
合作伙伴：Visa、Mastercard、Stripe、BlackRock、Coinbase
应用场景包括：DeFi 应用、商务支付、跨境结算、机构金融
营收表现
2024年: $1.68亿营收，净利润$155.7万
2023年: $1.45亿营收，净利润$267.5万
2022年: $772万营收，净亏损$768.8万
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以上讯息乍看之下没什么问题(我第一次看完全无感lol)，但我们转化成收入结构图就可以发现关键资讯在于"收入与分润结构"有着严重的倾斜，Circle的主要收入来源是USDC储备资产的利息收入
1. 储备管理收入(主要，99%): 透过投资短期美国国债获得利息收入
2. 交易费用($15 M，1%): API fee、Circle Accounts、跨链 bridge 费
3. 合作伙伴分润: 与Coinbase等合作伙伴的收入分享
这意味着 Circle 的收入好坏是高度利率敏感，美联储Fed 每调降 100 bps，Circle 的年营收将直接降低 $441 M（S 1 p.41）
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特别是市场已预期2026将进入降息循环，已经是可见的风险来临
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与 Coinbase 的相爱相杀
此外，红色部分的成本结构 可以看出，2024年向Coinbase和Binance等合作伙伴的分销成本达到$1.01B，较2023年增长40%，较2022年增长150%。这个数据揭示了一个关键问题：Circle为了扩大USDC采用，正在向交易所支付巨额合作费用
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根据收入分享协议，Coinbase从USDC相关活动中获得100%的平台内USDC利息收入，以及50%的平台外USDC利息收入。2024年Coinbase从此获得$908M收入，占其总收入的13.8%。
这种安排虽然在2021-2025推动了USDC的采用，但也意味着Circle将大部分经济利益让渡给了合作伙伴，随着Coinbase平台上USDC供应量从2022年的5%增长到20%，大部分经济上行似乎都归于Coinbase。
从财务结构来看，Circle的EBIT Margin仅9.7%，远低于SaaS/Fintech行业35%的均值。尽管固定成本仅占30%，理论上存在显著的营运杠杆空间，但Coinbase的50% revenue-share协议大幅压缩了利润率。这意味着Circle未来的利润增长很大程度上取决于能否重新平衡分销成本结构—包括降低对Coinbase的依赖、发展直接客户关系，以及透过CPN等新业务线创造独立的收入来源。
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风险与机会并存
机会
1. 利率环境: 当前较高的美债收益率提供了稳定的利息收入
2. 监管清晰化: 美国稳定币法案的推进将有利于合规的USDC
3. 机构采用: 透明度优势有助于获得更多机构客户
风险
1. 利率敏感性: Fed降息将直接影响盈利能力
2. 合作伙伴依赖: 过度依赖Coinbase等平台的分销
3. 监管不确定性: 稳定币法案仍存在变量
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3. CPN：Circle的战略转型利器
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当然，这个状况不可能没有人察觉并尝试提出对策，因次 CPN 这个被 Circle 寄予厚望作为 B2B支付框架 的产品，在此背景下诞生了
什么是Circle Payments Network？
CPN并非传统意义上的支付轨道，而是一个金融机构间的协调协议。正如Fintech Inside文章所描述的，Circle希望你将CPN视为一个智能、合规的全球资金流动交换台，为互联网时代而建，利用稳定币。
首先我们先看到 CPN 想解决的是现有跨境支付的核心问题: 慢+贵+地缘法规
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CPN 对比现有流程的技术优势
1. 24/7全天候运营: 不受银行营业时间限制
2. 近即时结算: 秒级而非天级的跨境转账
3. 降低成本: 根据世界银行数据，跨境支付仍可能需要超过一个工作日结算，成本超过6%
4. 可编程性: 支持智能合约和自动化支付逻辑
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战略合作伙伴网络
当然，生态与基础建设的服务不能没有参与者，CPN藉著 Circle 与金融机构的良好关系，已具备以下伙伴，反映了CPN并非炒作概念，而是有实质性商业需求支撑的基础设施项目
1. 顶级银行背书 Banco Santander、Deutsche Bank、Société Générale和Standard Chartered Bank正在为CPN的设计贡献其在全球支付方面的深厚专业知识。
2. 全球设计合作伙伴 包括Alfred Pay、BCB Group、BVNK、CoinMENA、Coins.ph、dLocal、Flutterwave等30+家全球支付服务商。
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根据Mckinsey的研究，在跨境支付需求持续提升、以及中小型商家基于成本考量，更偏好使用非银行体系服务做跨境支付的趋势下，CPN 具备了极佳的发展潜力
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其对Circle商业模式的影响在于收入的多元化，CPN为Circle提供了超越利息收入的新营收来源：
1. 交易费用: 每笔跨链交易0.1%-0.3%的费用
2. 网络效应: 更多机构使用USDC将增加其流通量
3. 增值服务: 合规报告、API访问、企业定制解决方案
竞争壁垒 CPN设计用于银行、新银行、支付服务提供商(PSPs)、汇款企业和虚拟资产服务提供商，创建了一个需要严格合规标准的封闭网络，这种“护城河”设计让竞争对手难以复制。
CPN 透过促进金融服务的竞争市场，可能降低全球交易成本并增强金融包容性，与2010-20年间，互联网巨头对商业的变革性影响相一致，如果CPN成功建立行业标准，Circle可能实现类似Visa/Mastercard在传统支付领域的网络效应，这种“赢者通吃”的可能性，很可能是市场给予Circle高估值的重要原因。
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4. 稳定币战争：三大联盟的角力
在文章的最后，我们重新回到产业面，随着监管环境的明朗化和金融机构的入场，稳定币市场正从B2C向B2B转型，现在是稳定币重塑整个金融产业的竞争格局的关键时刻，其中核心的三大阵营必须关注
1. Tether/Lutnick/SoftBank 21 Capital联盟
优势: 最大市值、最广泛的全球采用、新兴市场主导地位
战略: 维持零售市场优势，向机构市场渗透，同时拓展第三世界 PSP 支付服务商
风险: 透明度挑战、监管压力
2. Coinbase/Circle/(Meta)联盟
优势: 最强合规性、美国市场主导、技术创新领先
战略: 透过CPN建立B2B基础设施标准，核心应用在于机构清算、B2B API
机会: 监管利好下的机构采用加速
3. Trump家族/Binance/阿联USD1集团
优势: 政治影响力、全球交易所网络、主权财富基金支持
战略: 利用 你川大将军 的政策优势、和中东资本建立石油与算力支付的新标准
野心: 最具颠覆性的后起之秀
我们可以大胆预期，未来十年若 stablecoin 市场年结算量突破 Visa TPV $12 T，这三派谁能拿下 B2B & Treasury 标准，谁就坐上全球清算层的“TCP/IP”。
小结：踏空的反思与未来的机会
错过Circle的五倍涨幅，让我重新思考了什么，也许技术分析和基本面研究都没有错，错的是我低估了“新赛道”对市场的吸引力。当一个全新的投资类别——“数字美元基础设施”——出现在公开市场时，资本总是会给予溢价。
但更重要的是，Circle的故事远未结束，正如Web3/硅谷101 podcast中讨论的，我们正在见证金融基础设施的根本性重构，稳定币不再只是加密货币交易的工具，而是下一代全球支付系统的基石。
对行业的思考
Circle的成功IPO标志着稳定币行业进入了新阶段。从野蛮生长到规范发展，从技术实验到商业基础设施，这个转变正在重新定义整个金融服务业的边界。
无论是错过的五倍涨幅，还是未来可能的更大机会，Circle的故事提醒我们：在技术革命的浪潮中，最重要的不是预测每一个波峰波谷，而是理解变革的根本逻辑，并在历史的转折点保持足够的敏锐度。
数字美元的时代才刚刚开始，而Circle，可能正在书写这个时代的开篇。
免责声明：本文仅为个人观点分析，不构成投资建议。加密货币和相关股票投资存在高风险，请根据自身情况谨慎决策。
完整文章好读版请看 https://open.substack.com/pub/darrentechtalk/p/circle-ipo-cpn?utm_campaign=post&utm_medium=web
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参考资料
Circle S-1 IPO文件
Fintech Inside #92: Circle Payments Network分析
WTF are Stablecoins?
CPN website
DefiLlama
Web3/硅谷101：Circle IPO深度解读
各大稳定币项目公开数据和链上分析

看analyst forward eps 未来五年趋势，马上就得到现在股价结论了，时间问题

感谢您的文章 让我这新手收获不少

因为需要跟市场投资人借更多钱才可以经营，所以ipo搞证券，就这么单纯而已

整理的很全面 圈内知道太多用太多估值反而给不上去 该说是距离产生美？ 还是看多表面做稳定币 实则印代币卖的专案 导致低看整个赛道了不过法案禁止配息 却又开烧行销预算给下游发钱这个后门（看coinbase那个12%） 最后肯定是补贴战 收入又单一对股东风险不小

股价炒上去 美债又变香了 逻辑是这样看的吗

这篇赞不过我始终不懂大家说稳定币会帮美债托市的原因就算稳定币流量增加 但稳定币终究是要流入比特币或换回美元 停在稳定币的时间又不长短债也不缺流动性 增加一千多亿的稳定币进出跟打水漂一样

没那么复杂..USDT如果在美国被ban 那usdc就飞天了

不懂天才法案在高潮什么 法案通过的目的是美国政府肖想控制币圈吧

只用USDT 其他山寨稳定币几乎不碰

USDT如果被BAN,全球第18大美债持有者Tether说,那我只好卖掉美债,美国还不吓烂

卖掉美债　那要买什么才能稳领4.5%?

tether以前可以买点商票 放贷 投资 多元化收入 现在不行啦 在传金看是风险降低 但我觉得也是风险集中

推

看新消息 Tether 要开自己的公链了！

meta放弃的赛道，你怎么得到它有很大市场跟未来性？

推动美锚在日常生活使用，让一般人包括非美国人持有，就能让美债增加需求。甚至如果改成能用美锚买美债，就能实现由政府控制的发行商发货币。但这绕过目前算独立的联准会，美债、美锚、美元可能信用崩坏。可能先温水煮青蛙慢慢搞吧。

我的经验 当你看到有个人长篇大论说某项目很好，那个项目总摆不开泡沫的命运，因为真正能爆赚的项目 持续时间短 没空分享给你

美元信用崩坏早就在路上，现在只是歹戏拖棚，要在爆炸前把气球吹得更大，让犹太财阀有更多的时间把手上的废纸换成其他硬通货。黄金买贵了还买其他贵金属。以后连个华尔街实习生都能发稳定币赌场筹码兑换机美债的二房东说想取代美联储，川肥能让他那几个只会在家上班的儿子当上美国总统再说。捞够了顺便拉共和党下水，或者全家族移民阿联酋。唯一努力执行到位的只有分赃法案而已，其他不是不了了之就是打折扣。结局就是美股多了个24小时赌场，币圈被吸血吸到只剩下老僵尸基建，推个垃圾50etf，骗外行白痴接盘跟circle一样画个不知道几年才能吃到的大饼，搞不好还没烤好就在烤箱里馊掉的那种。

老币圈人很多都被Circle搞过耶...#1Zu204EU 的文章参考查证看看~欠债不还没诚信的破公司

其实你这篇文章完全忽略了其他人可以进来做这件事如果大家都不做看着circle做大那或许有点幻想空间但这也不妨碍炒股 我110左右也追了