这是一个多空看法分歧的时刻，来看看研究报告怎么说，但要提醒的是，
市场无法预测 做好资金配置才是上策
原文很长无法一一翻译，因此使用Pixel 6的智能镜头翻译，有能力看原文的还是看原文
较为图文并茂:
https://kraken.docsend.com/view/cmgczyig2bkvwx2s
以下为智能翻译:
标题:没有结束，直到它结束 - 2021 年 11 月加密链上摘要
2021 年 11 月要点
正如我们在 9 月和 10 月的链上报告、夏末促销和Shocktober 中所暗示的那样，供应紧
张使 BTC 和 ETH 本月创下历史新高。然而，最新的链上数据表明市场也没有过热。
截至 11 月 21 日，由于需求增加和可立即销售的供应量减少，BTC 在交易所的交易量自
6 月以来下跌了 -9.6%，至 8242.6 万美元（139.8 美元）的 3 年低点。
交易所上的 ETH 余额显示供应紧缩更加严重。在撰写本文时，自 2020年 8 月以来，交
易所持有量下降了 E8.41M（-$35B），或超过 -37%，现在又回到了 2018 年 11 月上旬
的水平——这意味着ETH 的即时可销售供应量继续萎缩.
以太坊的可扩展性问题与这种巨大的需求相结合，导致 11 月 4 日网络上的交易费用增
加了 100%，达到创纪录的平均交易费用 52.70 美元，比 9 月 10 日创下的历史高点46
美元增加了 14.5%。
在过去 30 天里，以太坊的供应通胀净减少了 -92.9%，由于对 DeFi、ETH 转账和稳定币
的相对活跃的需求。 SHIB 最近的表现优异使memecoin也列入ETH烧毁前十名，上个月烧
毁共计约2700 万美元（前 10 名项目烧毁的所有 ETH 的-3.4%）。
自 7 月 3 日以来，BTC 的哈希率已上涨近 98% 至 166.1EH/s，并有望在 12 月初重新
创下历史新高。 BTC 哈希率的反弹也导致了创纪录的 9 次连续正难度调整，因为在 5
月份中国的采矿镇压之后网络变得更加坚固。
BTC 的 Puell Multiple 也表明矿工在获得激励之前还有很长的路要走
卖出大幅增加。 ETH的 MVRV Z-Score 和 BTC 的 ReserveRisk 等链上指标表明，这两种
加密资产都远未进入历史上被认为“超买”的水平领域。
此外，这两个指标都表明长期持有者仍然充满信心。
LTC 上前所未有的网络活动和几个链上指标表明，对 LTC 的新需求类似于数字白银历史
抛物线上升趋势的早期阶段。
供应飞离交易所
中心化交易所中 BTC 和 ETH 的数量继续下降，因为这两种加密资产都在历史高位以下
盘整，这表明市场参与者继续看到这两种加密资产的增量上行空间，并且更愿意将加密
货币长期存放在冷库中。虽然我们已经承认供应冲击有可能在过去几个月推高价格，但
11 月的链上数据显示市场情绪仍然看涨，买方需求超过卖方兴趣。如果这种趋势继续
下去，机器人资产将立即看到可销售的供应量继续下降。
总交易量
自 2021 年 6 月 23 日达到 8268.3 万美元（154.68美元）的 8 个月高点以来，在中
国打击市场压低市场之后，交易所上的BTC 数量下降了 -9.6% 至 8242.6 万美元
（139.88美元）的三年来11 月 21 日随着需求的增加和可销售的供应减少交易所的供应
减少通常意味着市场参与者正在将 BTC 转移到冷库中，因为他们在可预见的未来看到了
增量上行空间。然而，读者应该注意，供应离开交易所并不总是意味着 BTC 进入冷存
储市场参与者可能会将资金转移到借贷平台上，进行点对点销售或在其他区块链（例如
WBTC）上标记他们的 BTC。
然而，大多数离开交易所的代币可能会转移到冷库以长期持有。
图 1：交易所上的 BTC
同样，交易所上的 ETH 数量也在下降，尽管比 BTC 快得多。自去年以来，交易所上的
ETH 数量一直呈下降趋势，现在又回到了 2018 年 11 月初的水平。 ETH 的兴趣似乎
激增，所有交易所的供应量都下降了超过 841 万(-$35B) 或超过 -37%，自 2020 年
8 月上旬达到 E22.577M (-593.7B) 的顶部以来。
图 2：交易所上的 ETH
交易所净头寸变化
交易所净头寸变化衡量交易所供应量的 30 天变化，提供了关于交易所净流量趋势的更
详细的视图。在上个月短暂突破至正值后，整个 11 月的每日 BTC 净流量加速下降，
这被证明是价格大幅上涨后正常回调的一部分。值得注意的是，BTC的总交易所净头寸变
化为 - 3.78 美元，这意味着市场参与者可能会将大量 BTC 转移到冷库中进行长期持有
，比BTC 创下历史高点 65,000 美元时低 -19% 2021年 4 月。因此，BTC 攀升至历史新
高似乎是由于长期持有者的需求更大——这意味着情绪可能比之前的历史高点更加乐观。
同样，交易所上的 ETH 数量也在下降，尽管比 BTC 快得多。自去年以来，交易所上的
ETH 数量一直呈下降趋势，现在又回到了 2018 年 11 月初的水平。 ETH 的兴趣似乎
激增，所有交易所的供应量都下降了超过 841 万(-$35B) 或超过 -37%，自 2020 年 8
月上旬达到 E22.577M (-593.7B) 的顶部以来。
图 3：BTC 的交易所净头寸变化（7 天移动平均线）
ETH 的交易所净头寸变化遵循类似的模式：在上个月短暂转正之后，整个 11 月加速下
降趋势，与 BTC 一样，在恢复趋势之前，这被证明是平均回归更高。但与 BTC 不同的
是，ETH 的交易所净头寸变化比上一次 ETH 在 4 月下旬创下 4,172 美元的历史新高时
要小几个数量级。尽管加密资产市场在 11 月 16日回落了 -9%，但回撤表面上对 ETH
持有信念产生了积极影响，因为它恰逢交易所净流出量跃升至 - 4.448 美元的历史新高
。由于净流出比 4 月下旬创下历史新高时高出 630% 以上，因此与大约 6 个月前创下
的历史新高相比，最近一次对ETH的信心和需求可能更加乐观.此外，面对这种宏观上升
趋势的持续流出表明市场参与者可能对 ETH 的远期前景更有信心。
图 4：ETH 的交易所净头寸变化（7 天移动平均线）
以太坊需求阻塞了工作
交易费用
ETH 不仅最近升至历史新高，而且随着以太坊继续努力应对日益增长的网络需求，网络
的交易费用也升至历史新高。本月至今，ETH 平均交易费上涨了近 2 倍，最近在 11 月
4 日创下 52.70 美元的历史新高，比 9 月 10 日创下的历史高点 46 美元上涨了
14.5%。 ETH 约为 3,200 美元。如果网络费用仍然异常高涨，对 ETH 的需求可能会减
弱，并随后推动市场参与者多元化进入几乎没有可扩展性问题的 ETH 竞争对手。
图 5：ETH 平均交易费用（7 天移动平均线）
ETH 烧毁
由于 EIP-1559 升级启用了一种机制，可以根据区块需求动态调整 ETH费用并消耗大部分
交易费用，因此很容易确定对以太坊的这种强劲需求背后的原因。虽然每个区块都会发行
新的 ETH，但升级意味着 ETH 的供应通胀会随着以太坊的需求而下降，并反映在交易费
用中。链上数据显示，由于 EIP-1559 烧掉的 ETH数量相当于自 10 月 22 日以来新发
行的 ETH 供应量的近 93%，即价值 1.6B 美元的 ETH。就上下文而言，这占自 EIP-1559
于2021 年 8 月 5 日上线以来燃烧的 1976,384（-48 美元）的38% 以上。由于
EIP-1559 使 ETH 通货紧缩，许多市场参与者声称燃烧率的增加本质上对 ETH 有利，
因为它支持 ETH 可能被证明是“稀缺资产”的说法
图 6：ETH 销毁概览（30D）
虽然 DEXS、ETH 转账和稳定币占网络需求的大部分，但读者应该注意，SHIB 最近的市场
行动导致 memecoin 成为过去 30 天烧毁的 E37186??2（168 美元）的第 8 大贡献者。
这可能并不令人意外，因为在本月早些时候进入抛物线上升趋势至创纪录水平后，SHI
的市值短暂翻转了 DOGE。此外，尽管 OpenSea 是上个 ETH 销毁的第三大贡献者，并且
是历史上最大的贡献者，但链上数据显示，随 USDT 在排行榜上超过领先的 NFT 市场，
NFT 继续走软
图 7：ETH Burn Top-10 排行榜
矿工超出预期
除了 BTC 可立即销售的供应量下降之外，链上数据还表明BTC 矿工变得越来越乐观。尽
管矿工几个月来一直对 BTC的上升趋势充满信心，这并不奇怪，但哈希率、难度、采矿
收入和 Puell 倍数等链上指标表明，矿工需求的增长速度快于许多人的预期。按照目前
的速度，该网络的哈希率有望在未来几周的某个时间完全恢复，大约在 7 月份触底后的
5 个月
哈希率
截至发稿时，算力7日均线在7月3日跌至近两年低点84.1EH/s后，已攀升近98%至
166.1 EH/s。换句话说，比特币当前的算力必须再上升 8.9% 才能重新回到 2021 年
5月上次出现的历史高点 180.8 EH/s。链上数据显示部署到网络的计算能力可能会继续
走高，可能在 12 月初创下历史新高。尽管许多人预计哈希率将在 12 月底创下历史新
高，但由于矿工需求持续激增，该网络现在正努力超越预期。
图 8：比特币哈希率（7 天移动平均线）
挖矿难度
BTC 的升值导致越来越多的算力部署在比特币网络上，并创纪录地连续 9 次正向难度
调整，挖矿难度总共增加了65.8%，并创下了 22.7T 的 5 个月新高。尽管最近的困难恢
复表明矿工在被禁止在中国采矿后基本上已经完成了向北美、哈萨克斯坦斯坦和俄罗斯等海
外地区的迁移，但这也证明了对支撑网络的矿工的信心。
图 9：比特币挖矿难度
矿工收入
矿工收入也接近历史最高水平，并且还在继续增长。自 6 月下旬跌至 1340万美元的低
点以来，BTC 的每日矿工收入已反弹至超过 6000 万美元，略低于 2021 年 4 月创下的
创纪录水平 7650 万美元。只要BTC 继续上涨并且矿工收入仍然具有吸引力。人们可以
期待更多的资本和计算能力从新的和现有的市场参与者流入网络。但是，如果 BTC 的价
格进入修正，随着矿工收入疲软，BTC 矿工可能会开始获利。在这种情况下，来自矿商
的卖方压力可能会随之而来并影响市场情绪。
图 10：每日 BTC 矿工收入
Puell Multiple
由于大多数矿工的业务是将开采 BTC 的生产成本降低到尽可能低的成本，因此市场参与
者可以广泛地将矿工不断增长的需求解释为BTC 的看涨信号。
由于矿工在生态系统中的重要性，查看 Puell Multiple会有所帮助。这个链上指标评估
了矿工的盈利能力及其出售或持有的动机，以更好地了解 BTC 的走势。 Puell 倍数的
计算方法是将每日 BTC矿工收入的美元价值除以每日矿工收入的 365 天移动平均值的美
元价值。
Puell Multiple = 每日矿工收入 / 年度移动平均线（每日矿工收入）
从历史上看，低于 0.5 的读数表明 BTC 触及宏观或微观底部，矿业盈利能力降至不可
持续的低水平。另一方面，高于 3的读数通常预示著获利回吐的绝佳机会，因为在历史
上高于 3 的读数与市场周期顶部相吻合。 Puell 倍数目前的读数为 1.33，有人可能会
争辩说，矿商的运营仍在盈利，但尚未达到表明市场见顶的水平。如果矿工密切遵循这
一指标，他们可能会选择持有 BTC收益而不是出售给市场。
图 11：BTC's Puell Multiple（7 天移动平均线）
运行状态
正如上个月所讨论的，BTC 和 ETH 可能已经接近创纪录的水平，但链上数据表明加密资
产远未进入历史上的“超买”区域。但随着 BTC 和 ETH 在本月早些时候飙升至历史新
高，市场参与者现在想知道这两种加密资产在广泛的方案中的地位以及两者可能有多大
的上涨空间。
ETH 的市场价值到已实现价值的 Z-Score (MVRV Z-Score)
根据历史数据，ETH 的 MVRV Z-Score 表明，尽管最近出现了反弹，但 ETH 并未
“超买”。提醒一下，MVRV Z-Score 将加密资产的市值与已实现价值之间的差异与市值
的标准偏差进行比较，以深入了解 ETH 的市值偏离其平均市值的幅度。 MVRVZ-Score
的计算方法如下：
MVRV Z-Score = 市值-已实现市值 / 标准差（市值）
构成 MVRV Z-Score 的三个指标包括：
1、市值（MV）：ETH的价格乘以流通币，即市值。
2. 已实现价值 (RV)：每个 ETH 最后一次移动时的价格乘以流通中的硬币
3. Z-Score：一种数值度量，用于解释值与组平均值的关系，以标准差衡量。例如，
z-score 为 0 表示某个值与平均值相同，z-score 为 10 表示该值比平均值高一个标
准差。
简而言之，MVRV Z-score 帮助我们更好地了解 ETH 何时可能“超买”或“超卖”。
从历史上看，高于 5 的读数表明 ETH 处于“超买”状态，而低于 1 的读数表明 ETH
处于“超卖”状态 尽管 ETH 升至历史新高，但 MVRV-Z 分数的读数低于 2.56，低于
中途“超卖”和“超买”区间分别为 1 和 5。ETH 的 MVRV Z-score 表明 ETH 仍然有
创纪录水平的势头。更有趣的是，该数据显示 ETH 现在的势头比 5 月份创下历史新高
时要大得多，因为 ETH 的 MVRV Z-Score目前约为 5 月份价值的一半。
图 12：ETH 的 MVRV Z-Score
BTC的储备风险
Reserve Risk 是一个链上指标，用于评估长期持有者在任何给定时间点相对于本地代币
价格的信心。链上指标的计算方法是将价格除以 BTC 的“HODL 银行”，或持有的累积
机会成本（随着时间的推移总计美元金额），而不是在比特币网络的整个生命周期内出
售。读者应使用以下原则来计算解释准备金风险：
随着每一天的过去，每个未使用的硬币都会累积“硬币天”，量化它已经休眠了多长
时间。市场参与者经常使用这个工具来衡量持有者的信念。
销售和实现利润的动机遵循价格。因此，持有者通常会将他们的代币用于后期牛市
更强的手通常会抵制出售的诱惑，从而导致“机会成本”决定不出售的日常持有者会增
加累积未花费的机会成本，即“HODL 银行”
储备风险采用当前价格（销售激励）与该累计价格之间的比率。 “机会成本”（HODL
银行）。换句话说，储备风险将出售的动机与拒绝出售的持有者的信念进行比较，以确
定 BTC 的当前风险/回报情绪。
当价格低且信心高时，可能存在有吸引力的风险/回报（低储备风险）。如果信心低而价
格高，那么风险/回报可能没有吸引力（高储备风险）。BTC 目前的储备风险远低于 BTC
在 5 月份最初达到65,000 美元时所见证的水平 历史表明，与 2021 年 5月相比，BTC
的风险/回报可能偏向于上行，这表明在进入“超买”区域之前有上涨空间。
图 13：比特币储备风险
LTC：你忘了我吗？
莱特币，或许多人所说的“数字白银”，在加密资产生态系统中有着悠久的历史，被广
泛认为是比特币的第一个也是最成功的分支之一。尽管在过去几年里随着其他第 1 层区
块链、DeFi 协议和其他竞争性交易媒介的兴起而不再流行，但莱特币也以在牛市周期中
崛起并在最意想不到的时候成为人们关注的焦点而闻名.例如，2013 年 11 月，LTC在几
周内从 5 美元飙升至 63 美元。四年后，2017 年 12月对 LTC 的需求再次激增，将加
密资产在一个月内从 50美元推高至 369 美元。在这两种情况下，几个链上指标不仅预
示著 LTC 的突然上涨，而且表明加密资产在此后不久就达到了“超买”区域。
图 14：LTCUSD (IW)
随着 LTC 重新获得动力，许多市场参与者怀疑历史是否会重演。链上活动表明，不仅
网络需求开始走高并进入可能是下一个“增长浪潮”，而且它仍低于“超买”区域通过
查看一些链上指标，人们会发现这种势头开始重新进入传统加密资产，2013 年和 2017
年的重演值得关注。
移动中
如果我们查看莱特币的活动地址，或者网络中作为发送方或接收方处于活动状态的唯一
地址的数量，就会发现一些值得注意的观察结果。首先，自 2020 年 12 月以来，活跃
地址的数量一直处于抛物线上升趋势，这表明在大盘反弹的情况下，该网络的活动量继
续增加。其次，最近活跃地址的数量呈垂直增长趋势，这是自 2021 年 4月以来的最大
增幅，表明网络需求和活动突然激增。最后，最近活跃地址数量的 7 天移动平均线在
2021 年 10 月 10 日创下历史新高 606,730，这在历史上是莱特币进入“价格发现
模式”的前奏。
图 15：莱特币活跃地址（7 天移动平均线）
例如，活跃地址的 7 天移动平均线在 2013 年 4 月 8 日创下历史新高 16,961，当时
LTC 约为 4.50 美元。 2013 年 11 月 12 日，创下 18,322 点的历史新高。LTC 继续
从 9.50 美元飙升至 2013 年 11 月 28 日创下的周期高点 95 美元。同样，活跃地址
的 7 天移动平均线在 2017 年 5 月 16 日攀升时超过了之前的历史高点41,000。 369
美元，2017 年12 月 17 日定于 41,125。 LTC 随后从 23.50 美元上涨至周期高点
此外，如果我们查看新地址的数量（具有非零余额），我们将看到历史上预示市场趋势
的类似趋势：新地址的数量
随着价格开始飙升至未知水域，该地址超过了之前牛市的历史高点，然后呈抛物线状。
在撰写本文时，新地址（非零余额）的 7 天移动平均线处于历史高位 308,827。新地址
的 7 天移动平均线最近超过了 2021 年 10 月 9 日创下的历史高点 270,000，并继续
上升到 11 月。
图 16：莱特币新地址（7 天移动平均线）
从历史上看，活跃地址的数量与市场行为之间存在正相关关系，最近的链上数据表明莱
特币可能会受到市场参与者的更多关注。
我们站在哪里？
链上数据表明，莱特币网络在经历了过去几年相对平淡的增长之后，再次开始看到前所
未有的需求和活动。但是，虽然网络似乎再次开始有意义地增长并且价格看起来处于新
的上升趋势，但尚不清楚 LTC 本身在更广泛的方案中的位置。然而，通过查看LTC 的储
备风险比率及其 MVRV Z 分数，我们将看到 LTC 尚未达到历史上表明“超买”的水平
如图 17 所示，自 LTC 成立以来，出现过两次储备风险在触及市场周期顶部前不久进入
“超买”区域的情况。目前读数略低于0.003，LTC 仍远未进入“超买区域”，该市场指
标表明LTC 仍处于“超卖”状态
图 17：莱特币的储备风险
LTC 的 MVRV Z-score 也表明 LTC 的最新上升趋势尚未进入“超买”区域。如图 18 所
示，LTC 当前的 MVRV Z-score略高于 2，并且必须增加 3.5 倍才能达到读数 7，或者
在历史上被认为是“超买”
图 18：莱特币的 MVRV Z-Score
11月链上总览
链上亮点
链上经济学
DOT (+32.7%)、ETH (+17.7%)、BTC (+6.6%) 和 ADA (+2%) 的活跃地址网络活动大幅增
长，但 LINK (-3.5%) 下降.
除了 LINK 交易量下降 3.3% 外，交易数量全面增长。 DOT 以2 倍的增幅遥遥领先，而
ADA（+45.5%）。 ETH (+11.1%) 和BTC (+18%) 紧随其后。由于 Polkadot 平行链拍卖
的推出，DOT的网络活动激增可能是由新发现的需求推动的。有关平行链的更多信息，请
查看Kraken Intelligence 的 Polkadot 和 Kusama 平行链入门
网络价值
DOT 连续第二个月表现最佳，市值增长 +34.8%。 ETH (+28.7%)、LINK (+22.3%) 和
BTC (+19.4%) 紧随其后
过大的 ETH 需求导致交易费用增加了 73.3%。虽然本月BTC 的表现优于 ETH，并且两者
的交易数量增长大致相同，但比特币的交易费用仅增长了 +3.5%。
网络安全
BTC 哈希率继续复苏，在过去 30 天内上涨了 +12.3%，并有望在 12 月初重新创下历史
新高。
.自 7 月下旬哈希率达到局部底部以来，BTC 难度已经连续 9次进行了积极的难度调整，
并且上个月的涨幅略低于 +10%。
持仓分布
除了 ADA 之外，所有被追踪的加密资产的 Hodler 实力都显著增长，ADA 的大多数群组
下降了 -3% 至 -8%。价值约 100 美元或更多ADA 的小钱包以 +1.4% 的涨幅从其他钱包
中脱颖而出。这是 ADA在 9 月份的出色表现之后连续第二个月表现不佳。
DOT 地址在所有群组中都显著增长，并且表现优于所有其他跟踪的加密资产，这可能是
平行链拍卖带来的需求的征兆。 ETH、BTC 和LINK 的 Hodler 增长紧随其后。
结论与展望
正如夏末促销和 Shocktober 所预示的那样，BTC 和 ETH的最新反弹恰逢可立即上市供应
的持续供应冲击。这可能证明 BTC和 ETH 在本月分别创下 69,000 美元和 4,867 美元的
历史新高。虽然加密货币市场炙手可热，但分析链上数据有助于我们了解推动这一势头的
因素以及我们在当前牛市周期中可能处于什么位置
我们首先查看了交易所中 ETH 和 BTC 的供应量，它们都处于多年低点，并且在过去几个
月中出现了大量净流出——表明持有信念很高。数据显示，尽管出现了健康的获利回吐机
会，但市场参与者可能正在积累更多供应。 ETH 在每日净流出中以创纪录的 4.448 美元
领先，而 BTC 以大约 3.7B 美元的价格落后 - 这表明本月 ETH需求优先于 BTC
对以太坊不断增长的需求推动了交易费用的大幅上涨，导致过去一个月的供应量净减少了
-92.9%。 EIP-1559 燃烧表明 DeFi。对 ETH本身的需求，稳定币引领了近期的强势。
由于 NFTS 继续走软，本月 USDT在大多数 ETH 烧毁方面超过了 OpenSea。在 memecoin
本月以 57.6% 的环比上涨引起关注后，SHIB 也在 ETH 交易费用的上涨中发挥了作用。
链上数据还表明，在矿工离开中国后，矿工仍然看涨。虽然比特币的哈希率最初在年底前
向历史新高迈进，但复苏表明创纪录的水平即将到来。算力的上涨也恰逢历史性的连续9次
正难度调整，进一步强调了采矿业的复兴，就像凤凰涅槃。
包括 Puell Multiple、MVRV Z-Score 和Reserve Risk 在内的指标表明，与历史观察相
比，BTC 和 ETH市场并没有过度扩张。我们注意到最近 LTC 活动的激增表明 LTC 可能
会像 2013 年和 2017 年那样突然重新获得市场参与者的注意力。总而言之，链上情绪
似乎环比基本没有变化。然而，重要的是要记住，在加密货币中，情绪可能会随着时间
的推移而改变，并且修正是不可避免的。