http://www.storm.mg/article/395538
杨建铭 2018-02-09 05:50
经我告诉自己不要连续两周专栏都写比特币，因为风险资本的世界很大，让人兴奋的创新
很多，比特币或加密货币只是其中一环。但是就在我上一篇专栏〈既非泡沫也非革命〉完
稿后的几天内，接连发生了许多关键新发展，所以只好自打嘴巴，也请读者包含一下。
在电影〈骇客任务〉里，莫菲斯给了尼欧两颗药丸，吞下蓝色药丸可以继续留在虚拟世界
，过正常生活，吞下红色药丸就会回到真实而残酷的世界。在电影中，尼欧自主选择吞下
了红色药丸，验证了沙特所讲的‘被诅咒的选择的自由’，而现在的比特币和其他加密货
币，却好像是被迫吞下了红色药丸回到实体世界，尽管最早它们诞生时是希望永远活在虚
拟世界，不需要面对‘被诅咒的选择的自由’。
以下我将分析最近的几个新发展，而所有分析都围绕着上周我也提过的观念：只要比特币
和其他加密货币让拥有者可以交易现实世界中已经存在的产品或服务，比特币就不能自外
于实体世界的金融体系。
根据这个观念，首先我们来看一下1月30日的一则新闻：美国证管会取得法院禁制令冻结
AriseBank的资产。位于德州的AriseBank是许多这一波发行ICO的新创公司，他们从十一
月开始透过ICO募资，宣称总共募得超过六亿美元。根据证管会的诉状，该公司没有向证
管会登记就向个人投资人募资，属于非法行为。
“加密货币又不是美国的货币，证管会凭什么管？”加密货币的支持者可能会边滑著智慧
手机边抱怨。
事实上美国证管会（或任何主管机关）的确无权管任何一种加密货币——只要这些货币永
远留在区块链的虚拟世界，不跟现实世界有任何交流。但问题在于几乎所有的ICO都有向
实体世界的个人投资人（retail investor）公开募资，所有有完善证管法规的国家都有
法律规范向“个人投资人”募资的行为，为的就是避免菜篮族上当受骗，这些国家的证管
会或金管会有十足的法律权力针对违法向个人投资人募资的公司或个人开罚，乃至于起诉
，以美国来说这样的起诉可以是联邦重罪（felony）等级。
“可是很多新创都有跟家人和天使募资，那些也都是个人投资人啊？”
问题在于这一波动辄上亿美元的ICO多半是“公开”募资，这些公司不仅打网络广告吸引
投资人，甚至请出名人代言，这彻彻底底踩到了证管会的红线，如果没有事先向证管会登
记并接受规范，绝对足以开罚和起诉。
找了前世界拳王何利菲德代言的AriseBank违反的规章不只这点，他们还对消费者谎称他
们买了一家有联邦存款保险公司为之保险（FDIC-insured）的银行，并与VISA合作，这也
是彻彻底底违反银行证券法规，联邦调查局是可以直接破门而入把创办人戴上手铐带走的
。
同一天脸书也公告将会禁止任何促销比特币、加密货币乃至于ICO的广告，有些读者可能
会以为这是脸书在总统大选以来饱受批评，所以在具有高度争议性的加密货币上决定洁身
自爱。但脸书的考量可能更实际：就算证管会不来找碴，在美国的诉讼环境中，消费者可
以提起集体诉讼（class action）控告具有庞大触及率和影响力的脸书推播这样的广告给
他们，导致他们遭到金融损失。眼看ICO动辄募资上亿美元，脸书从上面得到的广告收入
不多，但如果发生集体诉讼可能是上亿美元的募资金额被求偿，没道理扛这个风险，先禁
了再说！
紧接着，2月2日摩根大通银行、美国银行和花旗银行也宣布将不再接受用户用它们发行的
信用卡购买任何加密货币。但这里的考量就不是金融法规，而是纯粹金融理论，因为此一
政策并不施加在签帐卡（debit card）上。这里的考量是金融风险，美国的信用卡普及度
非常高，虽然比起其他国家有一些很有创意的信用卡使用方式，但决大部分还是花在商品
和服务。消费市场的商品和服务，根据消费者的类型和收入水准，以及总体经济的循环周
期，是可以推算出总体风险水位的，发行银行透过信用卡提供短期融通，并制定符合风险
水位的利率。
但是如果使用信用卡购买加密货币，就变成杠杆投资，银行借给信用卡用户的这部分资金
就会曝险到暴涨暴跌的加密货币资产上，与消费者经济特性脱钩，风险类型改变，为了避
免无法收回这样的短期融通，银行禁止用户用信用卡买加密货币也是很合理的。
值得注意的是，如果所有银行都萧规曹随，那么加密货币能够从美国消费者手上取得的资
金总量就会受到很大冲击，因为美国人是出了名地很少存钱的，大部分美国人的支票帐户
（与签帐卡连动的帐户）里面都只有几千美元，尽管他们另外持有的信用卡可能有一两万
美元的额度。
上面三个新闻都是与消费者相关，可以看到在比特币（和其他加密货币）吞下红色药丸后
，因为跟实体世界的广大美国消费者产生了互动，直接或者间接受到了它们所鄙夷的政府
主管机关和金融机构的制约。
“路人甲的消费者就算了，你们风险资本家不也在投资加密货币吗？”
的确，最近一个业界里的大新闻是红杉资本和基准资本（悄悄地）参与了Telegram那目标
高达二十亿美元的ICO。但Telegram并不是一个全新的新创，他们做为加密通讯软件的知
名品牌已经多年，这次发行惊人金额的ICO让他们再度回到业界新闻头版，但是我们可以
想像红衫和基准是根据他们提供的使用者流量和营运数据去参与这个ICO，而不（单纯）
是冲著加密货币可能会增值的理由。
另外，彼得・提尔的Founders Fund长年持有大量比特币也不是什么秘密，不过要理解提
尔在业界一直都是个特例，在投资并成为Paypal共同创办人之前，他就已经管理著一个避
险基金Clarion Capital，他找来亿万富豪创办人们投资并成立Founders Fund，部分也是
为了摆脱传统风险资本的资产管理公司运作方式，用更不受限的方式投资，所以
Founders Fund持有比特币完全不是个问题，也不代表业界都抱持同样看法。
真正反映整个风险资本业界的趋势的，其实是这阵子硅谷许多风险资本管理公司都忙着在
跟他们的基金投资人（LP，Limited Partners）协商更改基金合约，追加允许管理人（GP
，General Partners）投资加密货币以及相关ICO的条款。
不了解风险资本业界运作方式的人可能会以为这是对加密货币的背书和支持，但实际上的
原因有二：
（一）经济学家会告诉你，其他条件相同下，多一个选项一定比没有这个选项好。加密货
币火热是一个不争的事实，它有一些符合科技创新的特征，就算最终决定不投资，保有投
资的权利这个实质选择权（real option）对于基金是好的。
（二）随着越来越多新创延后上市或者退出，许多风险资本基金都面临了如何退出持股的
挑战。像我们这样小一点的基金，还不难透过私募转让（secondary sales）完成退出，
但管理超过五亿美元以上的大型基金，怎样在基金周期结束前完成退出已经成了一个头痛
的问题。而ICO的市场横空出世，成功募资的金额动辄上亿美元，风险资本家不难想像透
过这样的管道，设计某种机制出脱手中的新创持股取得流动性。
我个人认为（二）才是真正的风险资本公司开始将ICO列入投资考量的原因，目的只是多
开发一个能提供流动性的渠道。但坦白说，“备而不用”可能会是更多基金的原则，毕竟
多数ICO都牵涉到零售投资人，透过这样的方式转让持股换取现金，一不小心也会触法。
就算一个ICO只限定私募投资人，但区块链一上线后就很难去追踪各种交易是否最后有零
售投资人参与，与其帑这淌混水，多半风险资本家恐怕还是会选择别的方式退出，包含打
电话给孙正义之类的。
讲到孙正义，其实我们也可以从软件银行的愿景基金最近投资不动产科技新创Compass一
案，看出一些风险资本家对于加密货币真正的看法。根据AXIOS的调查报导，这轮高达四
亿五千万美元的融资由愿景基金领投，投资合约里包含了一些关于加密货币的特殊条款（
截图如上），规定公司在下面情形必须要先取得多数股东同意才能：
（g）销售、发行、赞助、创造或者散布任何数位代币、加密硬币、基于区块链的资产、
数位资产或者加密货币，包含透过SAFT（Simple Agreement for Future Tokens）或者其
他合约、预售、ICO、代币发行活动或者群募
（h）开发一个采用代币或者允许网络参与者创造代币的电脑网络
表面上看起来这样的条款正是认可了加密货币做为募资手段的可行性，但实际上他提醒了
我们为什么新创投资合约多半采取优先股模式，并且在合约中附有下一轮股权募资要经由
董事会或者多数投资人同意的条件，关键就在于利益一致化（interest alignment）。因
为如果创办人能够不用经过董事会或者股东同意，自行决定发行新股，导致投资人权益受
损，那就不会有风险资本家愿意投资新创。透过这样的条款把创办人和风险资本家的利益
结合再一起，后者才能专心地为新创招募、提供资源、协助下轮募资和寻找好的外部董事
。
同样道理也适用于ICO，虽然我不认为有太多风险资本家想跟匿名的藏镜人一起挂在一家
新创的股东表上，但拥有发行ICO的实质选择权是好的，只是前提是要多数股东同意，以
免发生利益不一致的弊病。
所以读者可以看到，即使是较为“专业”的私募投资人，在面对加密货币仍然是采用风险
资本产业的根本投资原则，并没有因为这是“理想国的未来”就丢弃原则。换句话说，加
密货币仍然得接受红色药丸才能够取得风险资本家的投资，进而取得他们的各种资源和协
助。
总结来说，如果加密货币的虚拟理想国真的存在，所有的货币和商品服务都产生在这个虚
拟世界中，那么加密货币当然可以选择蓝色药丸，继续活在完全没有监管和恐龙的虚拟国
度里。但是现实是所有加密货币的投资人在乎的都是实体世界的钱，不管是美元或者日圆
，而一但和实体世界产生连结，就无法回避金融法规或者金融机构运作原则，换句话说就
得乖乖吞下红色药丸。
我们知道尼欧自主决定吞下红色药丸后，率领真实世界的人类反抗机器大军，赚进了大笔
钞票。而比特币或其他加密货币则是被迫吞下红色药丸，刚刚展开在艰苦的实体世界的历
程，结果会是成功走出虚实优点兼具的康庄大道？还是像背叛团队的塞佛那样，吞下蓝色
药丸回归美好的虚拟世界？
老话一句，且让我们看下去。