土地国家化时的房地产发展模式风险
房地产风暴 恒大对中国地产金融的警示
https://ec.ltn.com.tw/article/breakingnews/3728822
恒大事件让北京政府着手调整房地产业，希望打破长期以来仰赖开发商建构的途径，创造
一个全新经济模式，但还未解决前，还须面对消费动力因此虚弱的问题，整体走向未明朗
，台湾各相关金融机构的投资经营策略都须审慎以待。
中国恒大集团自9月初因旗下理财商品无法如期兑付，引爆一系列财务危机后，官方“维
稳”的态度明显。中国人民银行近期两次表态，多提到要维护房地产市场健康发展，维护
住房消费者合法权益，并点名恒大停工问题，以及认为不至于发生系统性风险等，中国陆
续有地方下调房贷利率、加快放贷速度的迹象。如果目前多数分析都认为恒大虽不至于引
发中国版金融危机，但后续如何处理恒大数以兆计的巨额负债，中国政府似乎也伤透脑筋
。
回顾中国这几十年的发展，房地产业扮演了非常关键的角色。据估计，房地产业整体对中
国经济的贡献，可能高达四分之一。中国自改革开放允许持有私有房以来，房价持续攀升
，而在房地产业投资后的产值可计算在GDP的情况下，中国各级政府更乐此不疲。最近1、
2年，尽管中央不断推出压抑政策，但房地产在中国经济里还是扮演着最吃重的角色。
根据英国BBC调查报导，中国的房地产领域占该国GDP的25%至30%，而其他大多数国家，所
占比例还不到这个数字的一半；房地产投资占中国GDP的15%，而在美国，这个数字还不到
5%，中国的家庭财富中80%都是房产，在英国和美国，这一比例可能低于40%。由国际货币
基金组织（IMF）等国际机构的估计来看〔图1〕，近20年中国总负债占GDP比率，从120%
一路攀升至335%，其中以企业与家计负债成长速度最快，而数字也显示，这些负债的成长
主要来自房地产。
图1：近20年中国总负债占GDP比率。（图由台湾银行家提供）
可以说，中国领先全球的“地产金融”模式，创造了中国经济的繁荣：不动产业从地方政
府手中批到土地后就可向银行贷款，再发包给营造业者及预售，循环不已，背后的政商关
系盘根错节，而盖出来的房屋是否有人入住，则不是官员所关心，房地产创造经济的数据
的表象业绩才是关键。但随着越来越多烂尾楼跟鬼城的出现，加上近年打房政策的不断推
出，显示这种独特的地产金融发展模式，已经走到了某种程度的极限。地产创造经济繁荣
的同时也创造了最大的不稳定因子。而恒大事件只是其中一个大冰山。
恒大引资填补高杠杆营运财务缺口
由于恒大是中国最大的高收益美元债券发行人和销售额第二大的房地产公司，影响层面广
大。恒大地产在280多座城市拥有1,300多个专案，除了房地产，还有电动车、媒体制作、
矿泉水、主题公园，甚至足球俱乐部等事业。高盛估计，恒大集团最辉煌的时候，大概拥
有200多家境外子公司和近2,000家国内子公司，资产约2兆人民币，相当于中国GDP的2%。
但这么大的王国为何崩解得如此之快？其实罗马并非一日可造，也非一日可毁，有关恒大
债务问题的负面传闻，多年来一直没有平息过，包括资金链断裂、公司面临巨大财政压力
，甚至被传多次出售公司资产减债。
如2016年，恒大集团宣布欲借壳“深圳经济特区房地产（集团）股份有限公司”（简称“
深深房”），分拆恒大地产回归中国Ａ股上市。为此，在2017年，恒大引入了人民币
1,300亿元的战略投资，但之后恒大地产重组一直困难重重，而深深房自2016年起一直停
牌至今。早有传闻恒大大量引资，其实只是为了填补高杠杆营运的财务缺口，恒大债务危
机早现端倪。
中国此次积极推行“去杠杆”政策，使采用高杠杆营运模式的房地产企业首当其冲，2020
年8月，中国中央政府正式画出“三条红线”：资产负债比大于70%、净负债率大于100%、
现金短债比小于1倍。踩中红线越多，负债规模就必须越小，亦即越难向银行融资，此政
策对严重依赖贷款的房地产业是相当大的考验。
恒大2020年底净负债率为153%，资产负债比为83.4%，现金短债比0.54，即三条红线全中
。2020年，恒大出现流动性恐慌，引发相关银行等金融机构及债权市场的连锁效应，国际
机构纷纷调降恒大信用评等至垃圾级。深陷债务风暴的恒大集团2021年10月中有3档美元
债的利息到期，利息合计逾1.48亿美元。根据路透社报导，部分境外债券持有人尚未收到
该公司所支付利息，预料后续支付情况明显不乐观，违约的机率相当高。此外，恒大还有
更大量的表外负债，使其真实负债远超想像。9月，多名恒大理财产品投资者包围恒大在
广东深圳的总部大楼抗议，即是一例。翻开恒大2021年中期业绩报告，在流动负债一栏中
，部分应付帐款及票据等指标下的数额远远超出有息负债总额。根据惠誉信评公司（
Fitch Ratings）估计，恒大约有5,720亿元人民币的借款，是由银行和其他金融机构所持
有，加计其他间接负债，总金额可能接近6,670亿元人民币。
房地产问题升高中国金融业风险
恒大事件对金融体系而言，也映射出房地产业的问题已急遽升高中国金融业的风险。根据
勤业（Deloitte）报告〔图2〕，2021年上半年，中国主要大银行的房地产不良贷款（逾
放及呆帐等）多出现暴增；其中大行库，如工商银行大增96%，建设银行上升28%。
图2：2021年中国主要银行的房地产逾放及呆帐出现暴增。（图由台湾银行家提供）
以恒大本身而言，有息负债涉及银行类金融机构就有128家，借款余额为2,323亿元人民币
；涉及非银行类金融机构121家，借款余额为3,684亿元人民币；涉及境内公司债券496亿
元人民币，境外债券1,852亿元人民币。其中，民生银行对恒大的放贷规模占该行贷款组
合比达0.8%，而且民生银行对房地产业的放贷总额占总贷款额接近12%，皆居所有银行之
冠。野村经济学家陆挺直言，“市场应对中国可能糟于预期的增长降速、更多贷款与债券
违约，以及金融震荡做好准备”。
中国行业扩张模式需要进行改变
2020年既有新冠疫情，又有美中贸易战、金融战，这直接带来政策紧缩、规范与控制力道
加大。这一系列的调整，让很多野蛮式扩张的行业如：房地产、互联网、金融等，都需要
踩下刹车。顺风时，原先的商业模式或高杠杆发展，是加速成功的利器。但是在政策转向
时，原先成功的利器就变成了毒药。中国的野蛮成长模式越来越难走。
即使以恒大为首的房地产业泡沫可以在金融业拉起防护线，不让火势蔓延形成金融风暴，
接下来还是要面对房地产消退后，经济成长动能不再的现实，从实际供需来看，中国的房
地产不太可能再上涨；而官方也不敢让跌幅太大，否则还是会爆发房贷违约潮；即使维稳
得很好，没有大规模违约，也要面对房地产不涨以后，消费动力长期虚弱的问题。
我国金融机构在良好的风险管理把关下，银行证券保险共计恒大曝险金额仅22亿元新台币
，以投信境内基金较多，但整体比重极低。可说几乎是全身而退，但未来中国金融整体风
险走向未明，我国金融机构在中国的经营策略势必需有更审慎的评估与调整。
（本文摘自2021年11月份《台湾银行家》月刊，撰文：苏伟华、傅清源）