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霍华德‧马克斯上海演讲-10.28.2015
（袁凯根据录音整理，非全文记录，仅部分要点）
15年10月28日下午， 橡树资本（Oaktree Capital）董事长、联合创始人霍华德‧马克斯
，他与诺亚客户面对面，分享他的投资经验和秘诀。
要点：
很高兴大家来这里听我讲我写的书，我的投资哲学，和我们如何管理金钱。如同大家都知
道的，可能你已经读过我的书《投资中最重要的事》，我之所以使用这个标题是这本书真
的列出了很多在投资中有非常高质量的一些观点，所以我称成为投资最重要的事。我想借
这个机会，重申一下哪些东西是我在投资中坚定的相信他们是必须的，我今天还想与大家
谈论的是在这本书背后的投资哲学是如何产生的，这些影响是从那里来的。
1. 你必须理解世界是由不确定性构成的。如果你对待世界，对待未来的方法是一定会发
生什么，或者按照你假设的去采取行动应对这个世界，你一定会遇到麻烦。如果世界发生
了一些你没有在你的假设中的事情，你的成绩单会非常的糟糕。（自注：建立在已经发生
的基础上，即使未来发生最差的预期下也不会有全盘皆输的风险）。美国作家马克吐温讲
：“不是因为你不知道什么事情会给你带来麻烦，反而是那些你认定确信不移的一些事情
会导致你的困境。”
2. 太多的不确定性是我们这个世界危险的来源。我理解的世界的发展往往是由随机性事
件控制的。即使你对一些事件发生的随机分布性有了理解，即使你对事件发生的可能性有
理解，你仍然不能预计未来发生什么。
的职业生涯，可以说算得上成功的职业投资生涯是基于理解了未来可能会发生什么，但又
不在内心假定他们会发生。同时留下了一些安全空间应对不确定性和可变性，这样才算随
时准备好去应对充满不确定性的生活和世界。
3. 什么是风险？一个非常好的解读是：“风险是那些事件，它可能发生但还没有真正发
生。”（伦敦经济学院的一个教授Edward.Dems 指出的）
如果一个风险在当前市场上，大多数投资者都认为是要发生，那么这就不是风险；如果大
多数投资者都认为某件事未来不会发生，那么这件事就是风险之所在。但是真相是我们永
远不知道某一件事情会不会发生， 从这一点来看，我们又必须努力去认知未来，去了解
其可能性，但是永远不要假设我们已经完全搞清楚了。
4. 好的投资方法是什么？稳健，没有特别糟糕的记录，这样好过时好时坏。我们可以有
时好，有时一般，但是永远不要太糟糕。持续这样10年，20年，30年，40年，我们把这样
的投资业绩称为成功。
5. 投资不应该基于宏观经济的预测。什么是宏观经济预测呢？就是预测经济变化，预测
市场和预测利率的变化，这些是社会的大图像。这些事情是我们排名第一的不能被理解的
东西，排名第二不能理解的是，我们不能比某些人更好理解宏观经济。是的，可能有某类
人获得了优势，能够理解明年世界经济的情况会怎么样？中国的经济，利息的变动会怎么
样，亚洲市场的变化等等，我们觉得理解这些东西太困难了，没有办法与某一些特别的人
相比。我们橡树的投资不是基于这些宏观的经济预测来做的。如果你不能知道未来的问题
会出在那里，你怎么能把资金放在基于这类的判断上呢？ 或者让我换一个角度来讲这个
问题，把你的资金去投在你不能知道未来会什么样的事情上，这是很危险的。
我们有两类预测未来的入手点： 一个是基于我们不知道的，另一个是基于我们不知道的
不知道。我觉得这是非常重要的，因为我相信，几乎没有谁能够对宏观经济知道太多，未
来宏观经济的问题会出在那里。更重要的是我们应该意识到我们做不到，而不是假设我们
能做到。
6. 你应该如何投资呢？
第一：你要考虑未来会出什么样的投资结果。构建一个投资组合时，这个投资组合至少要
OK，即在其任何可能出现的场景下依然是可行的，在这个条件下才来投资。（自注：最坏
情况下也不至于崩溃）
第二：努力控制风险，这个风险是要在你能够考虑到的任何场景下不至于失控，再去做，
这样你才不至于遭遇到到糟糕的投资绩效。
第三：我们不会假设我们能够理解宏观经济，但是我们确实应该知道更多微观的东西，什
么是微观呢？就是公司，行业还有证券。如果你专注在这些比较低层面的属于专业人士掌
握的技能上，在这些具体，比较小的画面的任务清单上，如果你能非常努力的研究这些项
目同时又有正确的技巧，你就可以做到比别人更深入理解这些公司。我认为我们公司目前
获得这样的投资记录证明了这个方法可以成功的，而且我们一直以来就是这样做的。
7. 投资的圣杯：便宜货
我过去的一些经验，如果你买顶级品质公司的AAA债券，令你吃惊的是投资结果是负面的
；如果你买入B级债券，你还能生存下来，甚至可能是正面的收益。
我过去10年形成的投资信念，你投资一些高品质的公司可能会亏钱，买入好公司不一定是
好投资，我们买入一些差的公司，反而赚了很多钱。所以，你可以因为好公司亏钱，而因
为买入坏公司而赚钱。这意味着公司的质地并不是决定投资绩效的原因。我们学到的教训
是买入好公司不一定是好投资。
是什么决定了投资绩效呢？你支付的价格。如果一个好公司，支付了过高的的价格，你就
要亏钱；假设你投资于差公司，但是是极低估的价格，你能够赚钱。从安全的角度讲，我
的投资哲学，我所意识到的不是你买什么，而是你支付的价格是什么。买入好东西不是成
功的关键，但是买入的价格才是敏感的事情。我不知道如何把这个翻译成为中文，但是我
非常非常的支持这个观点，而且这就是我能够干好投资这门生意的本钱。
8. 聪明的人在开始的时候行事，而愚蠢的人在结束的时候动作。
最终来看，每一个投资的趋势都有过度低位的时候。投资A股的人，当市场在2000点时候
，他们入场是做了对的事情，但后来，其他的人被成功上涨的A股所吸引，随着A股的上涨
，人们不断的买入，他们变得越来越激动，他们也有了更多的盈余，有一些人就会在5000
点买入，这就遇到问题了。这里的观点是当那些在2000点买入的人们是处于趋势的早期，
他们选择的时间和价格都是正确的，在有充分安全边际的情况下获得了回报；而在趋势后
期买入的人们，没有了时机和价格安全空间带来的确定性，他们就会遇到大问题。
9. 永远不要忘记六英尺高的人可能淹死在平均五尺深的小河里。
把投资当做生命的人们，应该明白这个市场是不足够能让大家平均地生存下来，但是把投
资当生命的人们，我们必须每天都生存。所以我们的投资组合要能够支持我们度过最困难
的时光。我们投资组合要设计的有足够的专业，充分的风险考量，足够的保守这样我们就
能够度过那些艰难的日子。好日子是容易的，不会有什么困难就过去了，而且实际上，当
好日子来临的时候每一个人都有获得奖励，我们面临的挑战是究竟谁能够渡过那些艰难的
日子？那些建立了过于激进的投资组合和运用太多杠杆的投资者，该如何渡过艰难的日子
呢？
10. 太早买入，与犯错没有区别。
投资关乎未来，在投资的世界，做正确的事情是非常困难的，从长期来看，能同时在正确
的时间做正确的事情这几乎不可能。
这意味着，即使我们在做了正确的事情，但我们可能没有在准确的时间采取了行动。对吧
？我们可能希望自己行动的尽量早一点，如果太迟，可能会有麻烦。但是如果你入场的太
早，你就不得不在市场呆的时间久一点。那些在早期入场的人们，在4000点的时候，他们
可能会是说这看起来有风险了，我们还是出来吧。伙计们，我告诉你，从4000点到5000点
，他们看错了，他们卖了，出来了，他们就要忍受股价上涨到5000点的过程中其他人在继
续赚钱，而自己恨不得杀了自己。在4000点就卖出的人，他们是对的，但是仅仅是行动的
太早了。我们总是很难准确的把握时间点。
对于投资者，我们面临随着价格下跌，我必须充满自信，我是正确的，我才会不断买入。
11. 资产管理人的任务是什么：
第一，控制风险
资产管理人的任务是什么？是赚很多钱？击败市场？是跑赢华尔街？这些我们都不同意。
资产管理经理的第一工作是控制风险。我们橡树资产把风险控制放在最高级别来看待，我
们在风险花很多的努力在各个层面控制风险。
我们把自己定位为一个另类的资产管理人。我们不投资主流的股票，主流的债券，我们发
掘教少被关注的公司债，可转换证券，不良债券，可控投资(能源，基础建设），房地产
，公开上市的股票（低估），新兴市场等，对应每一个类别，我们都有自己的投资策略。
这些在我们的网站上都有。
第二，稳定性
我们的投资绩效不会今年排名第一，然后明年排名最后。我们一般在中间，因为我们杰出
的风险控制，我们会在艰难的时段会突颖而出。这是我们公司的目标，我们在过去30年达
成了这个目标，而且在未来还会继续。
我们获得平均的收益，平均收益在好时光已经算是可以了，在好时光每个人都赚钱，这已
经足够了，但是我们的客户想要我们在熊市的时候业绩超出平均水平。非常简单的概括就
是：牛市我们获得平均收益，熊市我们获得超额收益。（自注：本人也是以此为目标）。
如果我们能够一年又一年的，数十年的达成这个目标，会出现什么情况呢？我们的业绩波
动性会低于平均水平。整体高出平均收益的回报，就是因为我们在熊市杰出的表现让我们
把这个目标做到了，这也确实是很有必要的，这样我们的客户就会感到开心。我认为这就
是我们公司成长的秘密，我们经过20年达到千亿美元的规模，从2006的35亿到达今天1000
亿，我们真正开始资产管理是2007，2008年这是危机的时段，我们至少在2007年接受了
100亿资金，因为我们的业绩在熊市的时候会好过平均水平，我们能够为人们展示这个投
资结果，大家就觉得我们橡树是值得信赖，我们有能力交付一个持续的稳定的投资成绩。
我们就成长了！
第三，寻找无效市场（自注：寻找市场已经犯的错，而不是建立在假定市场会犯错）
对于这一点，不是谁都理解，不是谁都明白，不是谁都有这个信息，不是谁都感觉舒适，
不是谁都能能够朝这个方向去行动。我们认为人们能够理解的那部分市场，投资者要获得
优势去赚钱，那是非常困难的；但是对于人们通常不能理解的那部分市场，你能够做到相
对好一点。像债券，可转债券，个人抵押，基础实施建设，房地产，新兴市场......这些
项目相对要容易一点获得投资的优势，但是这也不是容易的，只是相对于充分有效的市场
上的产品相对容易一点。
第四，我们相信宏观经济的预测不是成功投资的关键
我之前已经解释了一次，我不相信宏观经济是可以预测的。你不必因为能够去预测宏观经
济才能成为一个成功的投资者。我认识的成功的投资者，沃伦巴菲特他们的成功建立在是
超越了宏观经济的预测，因为他们把重心放在对于微观的部分上，运用他们在公司方面的
知识，行业的知识，股票的知识而获得成功的。
最后，我们不是市场时间点的告知者
我们不是收到了你的钱，当我们认为市场要上涨了，就把你们的钱投进去；然后我们认为
市场要下跌了，就把你的钱退出来。如果你试图这样做，这样就太容易犯错了。
无论我们是进入市场，还是相当满意的停留在市场里面，我们都非常同意是而且极端依赖
，这一切都是都是要基于当时市场的资产价格和投资者的心理状态。
用打垒球的经验来看，避免了损失，利润自然会来。长期投资的成功，是建立了一个组合
然后承受了比较少的亏损，较少地处于困难时光。如果你仅仅是把这些简单的事情出现做
到了，你就会获得数十年好的投资记录。这也是我们的目标，
提问：
1. 对于美国的加息，投资者要做什么准备？
HM: 具体在几月加息其实无所谓。我不知道，我不关心，为什么你要关心？（自注：很奇
怪那么多所谓经济学家去预测美国几月加息，这有什么关系，只需要知道未来几年肯定会
加息就好了）。 这是一类我们确定不知道的事情。但我相信联邦利率一定会提高。 在几
月份加息就不重要了，如果我告诉你在一月份会加息，你会做什么？如果是在三月份，五
月份加息，你会采取不同的作法吗？ 你最重要的是你要要下一个结论：是否你相信美联
储未来会加息？如果你相信他们一定会加息，就要调整投资组合去保证在不断提高利率的
环境下如何保证盈利。最重要的一件事是，如果利率上涨了，就不要持有长期的债券，因
为当前债券是获得3%的收益，在利率不断上涨的环境里，短期的债券就要获得5%的收益，
持有长期3%的债券就出现了低收益；在利率上涨的环境下，股票的价格也会有一定的提高
。长期债券很难调整其收益率的。
2. 如何选择好的投资？
HM: 这是一个好的问题，但不是容易简单做回答。当一个机构的代表来你的办公室讲解投
资项目的时候，你面临的挑战是他们的项目是听起来好呢还是这个项目真的好？我给你的
建议是：
1）不要投资你不能理解的东西，这是沃伦巴菲特投资的第一条原则。他能够做到，我们
也能够做到。如果你需要计算机帮忙你才能理解，这个项目不要做。你的投资应该是足够
的简单让你能够正确的理解。如果价格上到高位，又掉下来的时候，如果你不充分理解投
资的公司，你就不能持续持有。你要只投资于你能够理解的公司。
2）你不能投资只是基于别人给你的一个高回报的承诺。你必须假设，在绝大多数情况下
，越高的期望回报，这是贪婪的一种显现，通常你要放弃他们，不要当回事。承诺高回报
往往隐藏着风险。 听起来高回报的承诺会让你产生冲动，产生强烈的去选择他们的愿望
，但我发现这是很难辨别的。所以，仅仅去投资你能够理解的项目，你就能一直持有，并
且可以在遇到了特别困难的时候仍然持有，当然，这个是非常大的挑战。而橡树本的投资
经理，当我们拜访客户的时候，我们会展示不同的（不会承诺高回报）投资哲学和不同得
个人品性，然后看你们是否对此感到舒适，这个不难，你必须理解，你也必须清楚地感受
到你能否与我们共同走下去，而且这种在一起是否舒适，这个是重点。而其他诸如甜蜜的
问候，热情，技术，专业，科学，严谨等等展示风格并不重要。
备注：
橡树资本投资策略：我们参与无效市场，（注：无效市场才是超额收益的源泉）从事另类
投资，严格遵循我们的投资哲学和商业原则。
仅简转繁并稍微重排版，原文连结：
http://xueqiu.com/5104102858/58970500