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年初市场曾坚信人民币将继续下滑。岂料今年以来人民币兑美元汇率上升2.1%。如何看待这种貌似不合逻辑的走势？
更新于2017年6月16日 06:04 英国《金融时报》 吴佳柏
试图搞懂今年以来人民币汇率走势的外汇交易员让人同情。
在去年人民币创纪录地贬值6.5%之后，投资者在2017年伊始坚信人民币将继续下滑。许
多人当时预计，它将从2016年底的1美元兑6.95元人民币，下降到1美元兑7.3元人民币左
右。没料到人民币今年以来上升了2.1%，尤其是自5月9日以来上升了1.6%，周四收于1美
元兑6.8元人民币。
从表面上看，这不太合逻辑。尽管中国保持着健康的贸易顺差，但资本账户下的流出仍
然超过与贸易有关的流入。官方数据和来自交易员的非正式报告都显示，人民币供过于
求。
根据国家外汇管理局(SAFE)的数据，从1月到4月，相较于可比的人民币买入量，银行代
表公司和私人客户以及银行本身账户的购汇量每月平均高出140亿美元。尽管每月购汇净
额低于2016年月均的280亿美元，但这些数据仍似乎表明，从供需角度看，人民币汇率应
该下降。
与此同时，截至6月底中国外汇储备连续4个月上升（此前25个月里，外汇储备在20个月
出现下降）。这似乎表明中国人民银行(PBoC)不再出售美元以支持人民币。那么，这究
竟是怎么回事呢？
瑞银(UBS)常驻香港的亚洲经济研究联席主管汪涛表示，中国去年出台的收紧资本管制的
措施，已成功地将资本流出的洪流减慢至可控的涓流。她还指出，在外汇市场，市场预
期的份量往往大于基本面因素。
人民币
人民币阶段贬值即将终结
胡月晓：国际化需维持人民币平稳，经济短期又导致弱势货币；真实情况是美元“不强
”、人民币“不弱”。
“虽然仍有流出，但如果流出量低于市场预期，汇率就可能走高，”她表示。
此外，中国央行通过出售美元来直接支持人民币的操作并未完全停止，尽管整体外汇储
备上升。这些上升在很大程度上源自汇率和资产价格变动所产生的估值影响。
中国央行的另一个数据系列追踪央行累计购汇量，但并未按市价计值。该数据系列勾勒
出了有关央行究竟是在购汇还是售汇的更清晰画面。根据这个衡量标准，中国央行在截
至4月的一年里每月平均售汇130亿美元，而在2016年大部分时间里平均每月售汇310亿美
元。
更重要的是，中国央行还找到了一些方法，既可以抑制对人民币做出看跌押注，又不需
要动用宝贵的外汇储备。上月，央行宣布微调人民币中间价定价模型。
在定价公式中纳入“逆周期调节因子”，本质上使中国央行有更大自由裁量权引导人民
币汇率朝某个方向移动，即使以前公布的公式推向相反的方向。
“逆周期调节因子发出了有关中国央行意图的强烈信号。市场预期急剧转变，”中国社
科院世界经济与政治研究所国际金融室副主任肖立晟表示。“突然之间，所有那些囤积
美元款项的出口商认为，是时候把美元兑换成人民币了。”
中国央行还采取行动，对香港离岸人民币市场的境外投机者进行惩罚。中国央行通过国
有银行操作，一再挤压离岸人民币流动性，以推高货币市场利率，从而提高看跌押注的
成本。
“那些宏观对冲基金都持有巨大空头头寸，而他们在亏钱——不仅是对中国，在其它市
场也是这样。所以他们沉不住气了，”欧洲某大型对冲基金负责押注中国利率和汇率走
势的一位基金经理表示。
也许人民币近期强势的最大原因是美元相对于全球货币的疲软。随着“特朗普交易”（
基于对减税和基础设施主导的刺激措施的预期）失去后劲，美元已回吐了美国大选后的
升幅。
但是，相比其他新兴市场货币，今年以来人民币兑美元汇率的升幅要小一些。其结果是
，2017年迄今，人民币相对于贸易加权的一篮子货币实际上走低了。
中国央行曾在2015年12月表示，其目标是使人民币相对于这个货币篮子保持大致稳定，
但在实践中，其对这种稳定的承诺是不均匀的。
“如果中国央行真的跟着一个篮子走，那么人民币相对于美元的升值幅度应该更大一些
。所以我认为最近的变动在一定程度上是一种追赶，”瑞银的汪涛表示。
然而，最终而言，中国央行的精明操作可能只是在推迟不可避免的趋势。路透社(Reute
rs)在5月下旬对外汇分析师所作的调查显示，平均而言，市场仍预期未来12个月期间人
民币兑美元汇率将下降至1美元兑7.05元人民币左右。
Ma Nan补充报导
译者/和风
更新于2017年6月16日 06:04 英国《金融时报》 吴佳柏