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联合财经网
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陶冬：中国赚钱的黄金时代已结束
3.完整新闻内文:
瑞士信贷董事总经理、亚洲区首席经济学家陶冬于今（18）日参加首届中国产业经济论坛
，陶冬在演讲中指出，中国大陆将进入后工业时代，高杠杆已经到头，目前牛市是政府做
的另一个泡沫，且会持续比较长时间，赚钱的黄金时代已经结束。
第一届中国产业经济论坛在上海浦西国际洲际酒店举行，论坛以“经济新常态背景下中国
产业经济困局与机遇”为主题。瑞士信贷董事总经理、亚洲区首席经济学家陶冬以“宏观
经济：全球经济低迷背景下的机遇与挑战”为题发表演讲，他指出中国赚钱的黄金时代已
经结束。进入后工业时代，政府需要新的增长点，高杠杆已经到头，IT行业会保持高增长
。
陶冬也表示，目前牛市是政府做的另一个泡沫，而且还会持续比较长时间，今年H股会比A
股更为火爆，但也警示若跟着经济学家炒股你会把裤子都输掉。商品中期仍处于熊市，关
注流动性变化，可能会是下次牛市的起点，原油45美元是底部。美国今年会升息两次。美
元短期会有波动，升值是长期过程 ，周期为5~7年。
陶冬最后还提醒各位投资人要充分享受大陆政府制造的政策周，在实体经济的要把握投资
风险，实践资产分流，并把一部分的钱往美元、欧元、日元区转移。
以下为陶冬演讲的全文：
各位领导，各位来宾，大家早上好！我想在座的各位今天过来想的往往是怎么看股市？怎
么看美元？怎么看大宗商品？我先讲几句题外话，只有了解了这些题外话，才真正明白今
后几年股市、美元，大宗商品的走势。
首先讲一个非常显而易见，但是没有什么人提的概念，中国已经进入了后工业化时代。实
际上这件事情在几年前就已经发生了，工资暴涨，人民币汇率飙升，这使得我们在本世纪
第一个十年，在全球范围内所向披靡的经济增长模式遭遇到瓶颈，经济增长速度开始下缓
，动力不足的问题明显显现，企业的营业能力大幅下降。这个趋势又被全球金融危机所掩
盖，政府推出来的解决方案就是四万亿，试图用公共财政来越俎代庖的填补实体经济内在
动力增长不足的困境。
我们已经进入了后工业化时代，但是政府硬要撑著，维持工业化的增长速度和工业化的增
长模式，但是这是无法持久的。这几年撑下来，我们的财政被掏空，货币发行成为天量，
但是民营投资的兴趣并没有因此提升，于是产生一年又一年GDP保8%，7%等等的尴尬。
与此同时，我们必须明白持续10年的信用扩张已经走到了尾声，自从03年开始中国的信用
在快速的扩张过程中，打造出来资产的升值，一轮又一轮的实体经济的增长和信用泡沫。
几年前，都可以看到这种信用扩张很难以维持下去，中国人民银行几次试图收一收，但都
不成功，我相信在可预见的将来，人民银行可能会放一放，但是大的故事我们一定要看清
楚，大格局就是目前的信用周期，也许可以拖一年，拖三年，但是没有可能一直拖下去。
当信用由扩张转为收缩的时候，经济会受到很大的压力，不同的经济部门所能承受压力的
能力不一样，最弱的一个环节可能会断掉，这可能带来连锁反应。
今天中国经济什么是最弱的环节？毫无疑问，高杠杆，地方财政，房地产，影子银行，财
政部搞的地方债置换实际上就是往后推了而已，政府有能力延长信用周期，但不代表有能
力抹平信用周期，这个大格局大家要想清楚、想明白。
实际上银行已经想明白了，所以自从2001年之后银行没有怎么贷款，政府看银行实在推不
动，于是制造出来影子银行，灰色这条线银行的贷款并没有太大增长，真正增长的是影子
银行，政府用影子银行这个泡沫接4万亿泡沫往下走所带来的金融风险。
但是影子银行到今天也走得差不多，影子银行今天能够收到的钱，能把他的产品周转过来
再发新产品的能力已经下降，现在已经进入负增长。于是政府制造出来第三个泡沫，资本
市场泡沫，再想接一接，这就是今天中国经济的故事。用制造一个新泡沫接上一个泡沫，
走着走着就走不下去了。
再讲一个大格局，全球再平衡。中国成为世界加工厂，曾经一度让我们经常项目的顺差达
到经济GDP10%。这意味着过去的第一桶金，以及到第N桶金是靠出口的顺差拉出来的，由
于出口的顺差，使得全中国的储蓄不断往上走，这些储蓄先是流到产业中，在04年、05年
打造出来一轮产能过剩，接下来流到房地产领域，这就是我们资产升值的底蕴。
但是这条红线自从09年之后开始慢慢回落，现在只代表中国经济2%的GDP。我们出口行业
还在制造财富，还在为我们资产升值灌水，但是它的灌水能力和7年前已经大不一样了，
这是今后我们资产升值的底蕴，我们还有资产升值的空间，但是像过去这么爆炸性的升值
，从基本面来讲，条件在恶化。但是政府并不想让恶化，于是开始灌水，并不是制造财富
，而是制造流动性，硬托著。贸易顺差带来财富，财富会以不同的形式反映在资产价格上
。
再看一下蓝色和黑色的线，欧洲已经由贸易逆差转为贸易顺差，美国的逆差也出现结构性
的改变。换而言之，他们的财富制造能力在改善，全球再平衡不仅仅指的是贸易上你买我
卖，同时也反映出资产价格上涨动能上的此起彼伏，这也许在中国感受不到，像我这样每
年不停在世界各地飞的感受非常深，所以不要做井底之蛙，只认为中国的人民币资产是增
值的。
中国的领导层讲经济增长新常态，但是新常态到底是多少？10%不敢想，7%总该靠谱吧。
第一季度虽然出来是7%，但我认为不可信，中国除了财政刺激，货币刺激，基础设施刺激
，还有一个是统计刺激。我们的潜在增长到底是多少，中期到底有多少的增长能力，我认
为不是7%，你的鼻子就能够感受到，那要比经济学最精密的模型还管用。
柴静的视频被禁，但是政府禁不掉天空中的雾霾，如果7%的增长还是这样的效果，那这能
持续多久。而且中南海的空气跟你我的空气一样，他们可以在某偏僻的地方种有机食品，
但还没有听说过有有机空气的。
这种增长模式对于中期中国经济的伤害是极大的，再过几年我们就会发现医疗卫生上的开
支，人民福祉上承受的压力。我认为到2020年，中国的工业生产会比现在再少三分之一，
中国的煤炭发电会比现在再少三分之一，中国汽油的标号在目前的情况下大幅度钻研，这
是大趋势。今天我想讲的不是给大家洗脑，我们想一想大格局。
讲一下股市，首先声明你跟着经济学家炒股你会把裤子都输掉。A股我认为牛，但是A股的
分析和我们所有GDP的分析和盈利能力的分析是背道而驰的，我会这个会牛相当一段时间
，因为这不是股市，这是政策平台。实体经济融资难，融资贵，没有办法了，因为银行就
是不借钱，实体经济像嗷嗷待哺的婴儿，怎么也得喂奶，所以就转向资本市场。
实体经济好像一个长长的花瓶，别的办法都没有了，央行赤膊灌水，实际上花瓶里面没有
太多水，但是溢出许多水。为了救实体经济就得这么灌水，除了这招没有别的办法。
A股和H股的估值是倾斜的，这一桶水灌进去，实体经济拿一点，很多进入A股，也有相当
一部分流到H股，所以今年H股可能比A股更火爆。今天的A股不是让你我赚钱，而是政策上
不能不这么做，不这么做实体经济就垮了。
同时恰恰由于现在制造业下滑，就业增长速度也开始下滑，北京需要让大家稍微高兴一下
，才能没有闹事的。北京决策者对于股市上涨的速度，以及杠杆率是有担心的，但是对于
整个股市的上涨，我认为是希望它涨的。
这样继续下去A股的泡沫怎么样，现在多制造一个泡沫也就是多一个泡沫。中国在制造泡
沫，美国5年前QE，经济没有救起来，资产价格往上升，三年前日本的安倍经济学也是这
样，经济虽然没有复苏，但是资产复苏了，全世界都如此，中国只是后来者。
但我们要明白业余这是跟政府一起打劫的好机会，但是也要意识到打劫时候万一碰到抢钱
的。钱就是由民间的储蓄填政府财政的窟窿，中国有超过的储蓄率。几年前房地产的故事
就是把房价炒上去，政府可以卖地，理财产品还是这样的故事，资本市场还是这个故事。
这不是你炒股炒得怎么聪明，而是您在跟一个庄家跟炒，你明白这个之后，你需要知道的
第一是庄家什么时候撤；第二庄家也不是永远靠得住的，他也有撑不住的时候。
今天所有的PPT只有这张图出现两次，信贷大周期。中国的信贷大周期已经从高到低，我
们一定要记得政府不是上帝，它可以延迟信贷收缩的时间，但是他没有办法抹平信贷周期
，当这个周期开始回撤的时候对中国的经济是惨烈的教训，因为我们已经10多年没有见到
周期性的调整。
我想给大家在大格局上洗脑，然后再谈谈全球经济。全球经济增长，我们认为今年是2.8%
，比起去年的2.6%有所改善。但是这个改善实际上不是很靠谱，美国经济复苏的确有显现
，但是它是在非常弱的程度下，现在进入了中列度的复苏。欧洲、日本我认为只有资产价
格的复苏，没有真实意义上的经济复苏。所以这就带我来对全球贸易增长的判断，贸易复
苏远远弱过我们可以看到的全球GDP增长的复苏。
故事：有一个老电影，郑秀文扮演一个一心想变凤凰的贫家女子，所以买了头等舱的票，
希望在飞机上碰到一个高富帅，真碰到一位，于是两位在欧洲度过浪漫的假期，回来的路
上他发现高富帅和她一样也是想碰到白富美。全球贸易都是这样的，大家都指望别拉他一
把，今年全球会有出口增长，但是增长速度是不是理想未必。
（PPT）灰色这条线是GDP，蓝色线是十年期国债利率，可以看到的是各个大国家不约而同
，黑色的线出现翘尾，实体经济和资金成本之间的差别扩大，央行为了刺激经济增长，通
过QE等种种货币政策，使得它的资金成本不成比例的下降。
美国、日本、欧洲有这样的故事，中国也有这样的故事，全世界除了QE以外，没有一个是
真正为了救经济的，也没有一个对实体经济真正管用。真正做出来的是资金成本的下降远
远大过实体经济可以用得上的下降。后果是炒股，中国A股成交量是历史上前所未见，美
国、日本、欧洲何尝不是，今天的资金成本在历史上从没有见到过。
美国经济缓慢，但是稳定的进展，美国的非农就业数据在三月份之前持续相当一段时间每
个月20万人以上的新增就业。上次见到这么多这么持久的就业复苏是四任总统之前的事情
，但是这次的复苏实际上在相当一段时间没有复苏之后的补增，而不是说美国的经济今天
真的这么强劲，油价价格下跌，美联储加息可能会比较少，甚至今年就不发声，我略微有
不同看法。
如果看油价，的确没有什么上升的空间，这对于通货膨胀有抑制作用，但是美国的就业市
场已经明显供需平衡被打破，而且菲利普曲线明显往这边靠了，耶伦一方面说把耐心剔除
，同时她说这并不代表没有耐心。她到底想讲什么？美国的利率什么时候会上升？我觉得
就看一个东西，核心通货膨胀。
这张图是菲利普曲线和美国的通货膨胀之间的关系，当工资上涨的时候，所有的东西都开
始上涨，工资上涨在美国是可见的，年底之前美国必然会见到通胀膨胀往上走，估计往2%
走，这使得我们预言，美国美联储会在今年的秋天第一次加息，今天会加两次，明年再加
两次。
尽管欧洲的GDP是正的，但是欧洲有资产价格的复苏，并没有实体经济的复苏。私人贷款
的确有回升的迹象，欧洲最大的问题是欧洲债务利差往下走，但是银行贷款并没有利率下
降，实体经济没有受到欧洲央行的宽松政策，美国的失业率和欧洲的失业率形成对比，欧
洲到现在为止并没有出现就业的复苏，因此我认为它的实体经济复苏条件并不具备。
恰恰由此，欧洲央行大规模推出QE，而且它的QE在我看来要比美国的QE更具有爆炸力。瑞
士是全世界在人类历史上第一次发出了负利率的十年期国债，你要投资瑞士的国债，不是
你有利息收，而是你要给瑞士政府钱买拥有瑞士债的权利。贷款的人没有利息收，收钱的
人反而可以再收点钱，这确实在许许多多欧洲国债市场出现。为什么欧洲的QE比美国的QE
更厉害？因为在美国是贸易赤字，所以每年政府需要发出新的国债出来，美联储QE就把美
国国债收了进来。
尽管南欧一些国家有财政赤字，但是放缓，欧洲整体不需要发国债，欧洲央行计划在今年
三月份到明年九月份总共买进4千亿欧元的德国国债。在这个过程中，德国总共发国债60
亿，怎么买4千呢？而且银行里面很多国债是压箱底的，因为监管上要求有这一部分资本
上的需求，但是这么一来的话，大家更卖了，不卖的话供需国债市场之间供需失衡严重。
这意味着欧洲许多保险公司，过去一般都是买国债，现在这些国债的收益率到0%，另外一
方面他每年要付出的保费还要给别人，他不得不攀爬风险曲线，才可以拿到收益。
收益欧洲QE会让更多的钱涌向风险曲线比较高的，这就是为什么股市暴涨的原因，就是因
为它做在国债赚不到钱。而且欧洲进入负利率之后，整个市场的套利交易大幅度上涨，因
为资金成本低。
在座的许多是做商品交易的，坦率地说，你看完我的雾霾图，我对商品短期和中期都看淡
，但有一点可以带来一个行情，就是流动性，借钱炒的东西，太便宜的时候，这可能是商
品市场可能出现的反弹，但这是没有基本面支持的反弹。
今天大宗商品最大的问题还不是中国需求下滑，实际上中国的需求增长没有这么强劲，包
括铁矿石今天进口还是略微有点增长的，问题是供应，源源不断的新的产能开始进入市场
，当中国的需求进一步下滑的时候，这之间的调整我认为还会继续，甚至会加速。
日本的安倍经济学有没有用？没有用。他说希望通过货币扩张把通货膨胀达到2%，但是最
新的通货膨胀是0%，换一句话说安倍经济学对实体经济的刺激作用几乎见不到。在这样的
情况下，日本银行会进一步推出货币扩张，安倍经济学对于企业的盈利是有帮助的。
大家看到非金融机构的盈利水平在直线上升，但是企业并没有被说服，他说他的这套东西
会在结构上给日本经济带来改观，企业并没有投资的信息。没有投资就业市场就没有办法
真正复苏。
最新出来的数据，今年4月份日本的上市公司总共给员工加3.4%的基本工资，这过去15年
来最快的涨薪过程，但实际上这不过是给每位员工加的4千日元，4千日元还不够在座的吃
一顿饭。
由于企业对于日本经济复苏结构性改革缺少信息，他们在工资上涨和就业上非常保守，缺
少这方面的预期后面的东西就起不来，这是今天日本安倍经济学面临的困境。
经济的改善带来临时工的上升，并没有对实体经济带来太大好处，而且由于企业在工资结
构上的变化，中年人消费的水平在往下降，这就是为什么安倍经济学对股市、汇率带来炒
作的空间，但是对实体经济帮助不大。
我认为美元尽管短期可能会有一些波动，但是中期来看美元还会进一步升值。这个升值是
5年到7年的周期。美国结构性的变化，过去几年的确发生结构性的变化，这是美元走强基
本面的支持。同时美联储进入加息的周期，而世界其他国家进一步放流动性，它的利差会
变得越来越大，增长的风险美国比其他地方更少。所以除了短期由于欧洲复苏会等带来短
期的波动外，我认为美元今年还是走强的。
除此之外，还有一个重要的就是美国的制造业重新回到阿拉吧拉，由于能源大幅度下降制
造业重回美国，页岩气虽然短期受到压制，但是唱起来看页岩气对美国带来效果，这意味
著美国的贸易顺差减少，这带来世界其他接收到美元的数量持续减少，海外出现美元短缺
的局面，我认为美元升值是长期的过程。
谈一下油价。从基本面来讲，我认为这一轮油价的下滑和美国在期货市场通过投资银行操
作有直接的关系，要打压的是俄罗斯，在过去两百年中希特勒都没有征服俄罗斯，唯一让
俄罗斯倒下的就是80年代的石油价格的爆跌，这在1985年让苏维埃财政出现违约状况，体
制上的损耗直接导致苏维埃的崩溃。今天油价的走势和当年的走势何其相似，油价的暴涨
，产能的扩张，突然一下子石油需求的下滑，接下来是石油生产陆续萎缩的过程。
今天已经看到石油生产和页岩气生产终于往下走，我估计这个周期还有6个月左右的时间
，到下半年我认为石油价格应该是在50到60块钱的时候稳定一段时间，往上涨的机会不大
，但是石油价格45块钱见底我认为是大概率事件。
最后谈一点中国经济，我重新回到大的格局上我们怎么看中国经济。在座的各位一定对中
国经济非常不看好，因为大家都看到今天血流成河，但是同时我们也要对中国经济有更加
平衡的看法。我把中国经济看成一个球，中间按照国家和信贷切一下，凡是和国有关系的
，无论是国有企业，还是国家的财政刺激，还是国家的反腐都没戏，凡是和信有关系的都
没戏。
但是中国经济还有一块儿跟国和信都没有关系的，就是中国的IT行业，整个IT行业在爆炸
的过程中，而这个爆炸恰恰是因为没有国有企业垄断，国家对它的监管也不强硬，同时也
不需要银行的钱。比如中国的医疗保险业，教育业，民间进行业都是在蓬勃发展，并不是
经济一片黑，只是我们如果看到制造业这块儿的确存在问题。
同时，在看经济的横向，凡是和PMI有关系的，无论是经济增长，还是工业生产都没有戏
。也许数据不太好，因为大家都网购了，我认为中国经济今天一半是海水，一半是火焰，
一半已经进入通缩状态，另外一半还不错。
服务业依然蓬勃发展，所以就业机会并没有像PMI讲的这么差，所以今天北京还有一定政
策的定力，这也是为什么北京还会讲增长的常态，因为就业，社会稳定暂时并没有遭到直
接的威胁。但是实体经济撑得很难，而且中国经济今天并不是靠打鸡血就可以的，中国需
要的是改革，纬有改革，打破国有企业垄断，让民营企业重新找到投资的兴趣和热点，中
国经济才能从过去这几年的低迷中出来。
世界许多国家，包括中国在内，在结构改革上发现很难做，遇到政治压力就不做了，但是
货币政策没有办法替代结构性改革，如果货币靠印钞票可以解决结构性问题，罗马帝国就
不会崩溃了。靠货币政策是打不开一片天下的，最多只能给我们苟延残喘的结果，而货币
政策的后遗症就是不断催生新的泡沫，这个过程越长接下来的风险越大。
最后的忠告：
第一、享受今天政府制造出来的政策庄。
第二、在实体经济中千万把握风险，因为当信贷周期转的时候，我认为经济会出现连锁反
应，不以人的意志和政府的意志为转移。
第三、资产分流，把一部分钱陆续往美元区、欧元区、日元区移。
谢谢大家！
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5.备注:
中国赚钱的黄金年代远去